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      管理者收購有效運(yùn)行的思考

      2008-10-29 06:49:38鄒艷欣
      經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2008年8期
      關(guān)鍵詞:收購企業(yè)管理者

      鄒艷欣

      摘要:企業(yè)管理者收購本公司的股份或分支機(jī)構(gòu),是已經(jīng)興起的一種企業(yè)收購現(xiàn)象。從理論上看,管理者收購比傳統(tǒng)的企業(yè)并購會(huì)更好,但其中也存在著上下勾結(jié)、瓜分國企等弊端。因此,建立有效的監(jiān)管措施,建立信任機(jī)制,完善規(guī)定制度,才能使這種收購方式得以健康發(fā)展。

      關(guān)鍵詞:企業(yè)管理者;收購;有效運(yùn)行

      中圖分類號(hào):F276文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2008)08-0041-02

      管理者收購(簡稱為MBO)是目標(biāo)公司的管理者利用借貸資本購買本公司的股份或分支機(jī)構(gòu),從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而重組本公司的一種杠桿收購。通過收購,企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者,實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的新統(tǒng)一。

      目標(biāo)公司可以是已上市的公眾持有公司,可以是私營企業(yè)。也可以是國有企業(yè)。管理者收購就是一種企業(yè)私有化過程。管理者收購在國外受到較大程度的重視,對(duì)我國企業(yè)改革也具有一定程度的影響。一方面它為國有股份的順利退出提供了通道,另一方面它也是一種提高企業(yè)管理人員積極性,并發(fā)揮其企業(yè)家才能的機(jī)制。但在目前我國的法制背景和金融市場等制約下,管理者收購的實(shí)施將在我國受到許多阻力,加之其本身所固有的缺陷,這就導(dǎo)致了管理者由于制度不完備,使收購有效性受到影響。

      一、管理者收購在國內(nèi)發(fā)展?fàn)顩r

      在中國,MBO近些年才開始試行并逐步興起,處于初始階段。盡管作為企業(yè)經(jīng)理和員工出資收購自己所在的企業(yè)已有不少實(shí)例(如宇通客車、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案)而且這種方式作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的一種方法正逐漸得到認(rèn)同,但明確提出管理者收購這個(gè)概念,并與西方的管理者收購這種企業(yè)變革理論聯(lián)系起來,還是1998年以后的事情。黨的十五大和十五屆四中全會(huì)鼓勵(lì)國有企業(yè)采取包括合作和出售等多種形式的產(chǎn)權(quán)改革,多數(shù)國有企業(yè)要“退出”一般競爭性領(lǐng)域。在此背景下出現(xiàn)了不少國有企業(yè)被其管理者及員工收購的案例。

      二、實(shí)施管理者收購的動(dòng)因

      (一)理論上的解釋

      1價(jià)值創(chuàng)造,即管理者收購降低代理成本。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性,決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對(duì)稱性和風(fēng)險(xiǎn)不平等性等。由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立一系列溝通、激勵(lì)、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機(jī)制,促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng),最大限度地增加委托人的利益。否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象,即企業(yè)經(jīng)理層的私利侵蝕了公司所有者和員工的利益。這時(shí)候,MBO的引入是一種可能有效的途徑,MBO使得內(nèi)部入控制成為內(nèi)部人參控股。調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠(yuǎn)利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突;也使得經(jīng)理層整合為一個(gè)利益整體,從而節(jié)約了公司運(yùn)作的委托代理成本。

      2管理者收購在我國體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家人力資本的尊重:在我國國有企業(yè)中存在這樣一個(gè)群體,它們?cè)谄淦鸩降臅r(shí)候,國家并沒有撥付多少資本金,靠幾萬元貸款起家。然后,在管理層和員工的努力下由小到大發(fā)展成一個(gè)大企業(yè)并最終上市,在這樣的上市公司群體中,管理層實(shí)際上就是創(chuàng)業(yè)者。但是囿于中國國情,企業(yè)在創(chuàng)立之初,其成分仍然是國營企業(yè)或集體企業(yè),當(dāng)時(shí)并沒有講清誰應(yīng)該擁有企業(yè)的所有權(quán),因而現(xiàn)在也講不清誰應(yīng)當(dāng)分享企業(yè)剩余。因此管理者收購體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家人力資本的尊重,對(duì)提高管理者積極性有很大作用。

      3保障目標(biāo)企業(yè)管理者的地位。由目標(biāo)公司以外的杠桿收購聯(lián)盟發(fā)動(dòng)并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購的出現(xiàn),是自20世紀(jì)80年代初期以來的公司控制市場的一個(gè)顯著特點(diǎn)。在這種收購的情況下,公司管理層往往遭受嚴(yán)重動(dòng)蕩乃至原管理層全部出局。因此,管理層為了保住職位,往往會(huì)采取不同措施,修筑防御壁壘,而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護(hù)性防御。管理者以MBO形式購回公司整體,已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術(shù)。

      (二)實(shí)施管理者收購的優(yōu)越性

      1管理者收購與傳統(tǒng)的企業(yè)兼并收購相比,收購的風(fēng)險(xiǎn)較小。進(jìn)行并購時(shí),對(duì)買賣雙方而言,其對(duì)象都是外部的企業(yè),在兼并收購后一般都會(huì)進(jìn)行較大規(guī)模的重組,又由于收購者來自外部,各崗位上的當(dāng)事人在考慮到自己的境遇時(shí)是比較消極的。管理者收購是自家人的交易。收購者對(duì)收購業(yè)務(wù)又非常熟悉,收購后基本沒有文化方面的沖突,且由于收購后可以使業(yè)務(wù)的連續(xù)性得以保證,新的管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營的關(guān)心程度將得以提高,并能以積極的心態(tài)處世。同時(shí),實(shí)證研究證明,如果管理者的才能僅局限于原有的管理領(lǐng)域中,則這種協(xié)同效應(yīng)將很難表現(xiàn)出來,所以相對(duì)于外部人收購其風(fēng)險(xiǎn)小得多。

      2管理者收購與企業(yè)內(nèi)部所實(shí)行的經(jīng)營者持股方案相比激勵(lì)與約束的效果較高。管理者收購主要是通過高負(fù)債杠桿(在收購交易中,一般而言負(fù)債占總資本的90%,以企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押,并一直以企業(yè)運(yùn)營的現(xiàn)金流償付負(fù)債)來約束經(jīng)營者的行為,進(jìn)而提高其工作積極性。同時(shí),提供融資的機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)以大股東、大債權(quán)人的身份介入公司的運(yùn)作,監(jiān)督經(jīng)營者提高經(jīng)營效益。而經(jīng)營者持股是股東或董事會(huì)旨在改變經(jīng)營者的身份以鼓勵(lì)其改變短期性。

      3由于產(chǎn)權(quán)合約是企業(yè)合約中的最高合約,這一合約的受益人是受法律保護(hù)的企業(yè)終極所有者,因此,是最具激勵(lì)效應(yīng)的途徑和手段。一般來說,產(chǎn)權(quán)合約最重要的激勵(lì)對(duì)象是企業(yè)投資者,即權(quán)益層。這種激勵(lì)是通過強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)持有人對(duì)企業(yè)剩余的索取權(quán)和控制權(quán)而實(shí)現(xiàn),這正是產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)派所推崇的。

      三、在我國實(shí)施管理者收購存在的問題

      管理者收購作為一種創(chuàng)新的制度安排,在我國企業(yè)改革中確定對(duì)其有所需求,且具有很大的優(yōu)越性,但并不意味著具有強(qiáng)大的生命力。因?yàn)槠淞夹赃\(yùn)行,是建立在相應(yīng)的制度環(huán)境完善的基礎(chǔ)之上的,尤其是我國在處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期,國有企業(yè)所有者缺位,國有股股東要么缺乏推動(dòng)國有企業(yè)實(shí)施管理層激勵(lì)制度的熱情,要么因?yàn)閲泄蓶|代表也屬于管理激勵(lì)的對(duì)象而出現(xiàn)國有股股東代表與國有企業(yè)經(jīng)理層勾結(jié)的情況。同時(shí),我國法律政策的滯后,資本市場不健全,積極投資者缺位,中介機(jī)構(gòu)不健全,在公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)不完善的情況下,任何管理層激勵(lì)制度都會(huì)被扭曲,于是管理層利益的實(shí)現(xiàn)就很可能不以股東利益的實(shí)現(xiàn)為前提。我國國有企業(yè)在進(jìn)行管理者收購時(shí),賣方是國家政府,買方是企業(yè)的管理者,他們之間本來就存在千絲萬縷的關(guān)系,而對(duì)于收購行為的目標(biāo)函數(shù)肯定是不同的。這就很難杜絕暗箱操作,也就難以確保收購價(jià)格的公正性,MBO很有可能成為管理者瓜分國有資產(chǎn)的最后一次“盛宴”。

      四、管理者收購有效運(yùn)行的政策研究

      根據(jù)中國國際金融公司研發(fā)部總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士許小年(2000)在對(duì)中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理進(jìn)行深入研究后的結(jié)論:“中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司業(yè)

      績存在正相關(guān)關(guān)系,但是國家股份額則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系”,可以看出國有股退出市場的重要性和必要性,因此,盡管管理者收購容易造成國有資產(chǎn)流失的問題,也要逐步推行MBO。而同時(shí)民間資本又有這方面的需求,于是通過借助管理者收購這個(gè)工具就能比較順利地完成這一交易。

      (一)建立有效的監(jiān)管機(jī)制

      沒有良好的監(jiān)管機(jī)制,國有企業(yè)的效率、國有資產(chǎn)的流失等問題與私營企業(yè)的圈錢行為是難以得到遏止的。監(jiān)管機(jī)制既包括收購時(shí)的監(jiān)管,還包括運(yùn)作時(shí)的監(jiān)管。充分調(diào)動(dòng)市場投資者和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用,對(duì)企業(yè)信息披露是否完全、準(zhǔn)確地進(jìn)行披露,同時(shí)按期編寫MBO獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問分析報(bào)告,規(guī)范主要內(nèi)容,并對(duì)MBO目標(biāo)公司收購行為的合法性包括定價(jià)、資金來源、還款方式等行為的合法性出具法律意見,對(duì)目標(biāo)公司跟蹤調(diào)查,并進(jìn)行詳細(xì)說明,同時(shí)健全相關(guān)法制法規(guī)。

      (二)在管理者收購的參與者之間建立一種信任機(jī)制

      在收購過程中各參與者的目的是不同的,管理者希望管理企業(yè)以獲得更高的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資家則不這樣,他們指望股東價(jià)值的短期提高,而不想管理公司;銀行家關(guān)心長期性和安全性,不希望有劇烈的變動(dòng)。所以建立一種信任機(jī)制就顯得十分重要,通過維持一種開放的、可信任的關(guān)系,將使管理者不再隱藏或歪曲信息進(jìn)而促進(jìn)管理者收購的良性運(yùn)作。

      (三)修改并完善各種法規(guī)制度,保持政策的穩(wěn)定性和一致性

      對(duì)我國來講,MBO是從根本上變革產(chǎn)權(quán)關(guān)系,是解決國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,完善公司治理結(jié)構(gòu)等重大問題的最有效途徑之一。而法律政策問題卻是我國真正實(shí)施MBO最大的障礙,我國至今仍無系統(tǒng)的并購法律,常因此發(fā)生糾紛。并且出臺(tái)的政策經(jīng)常有朝令夕改、前后矛盾的現(xiàn)象,使執(zhí)行者感到無所適從。這種現(xiàn)象如果不盡早改變,MBO就不可能正常進(jìn)行。因此,完善的法律制度,穩(wěn)定、一致的政策是我國發(fā)展MBO市場的根本保證。

      (四)政府應(yīng)對(duì)具體的MBO重要環(huán)節(jié)進(jìn)行指導(dǎo),即要發(fā)展MBO市場,又要對(duì)其進(jìn)行合理的限制

      一般而言,股權(quán)收購價(jià)格應(yīng)不低于每股凈資產(chǎn)。但我國大部分收購案都是低于每股凈資產(chǎn),以粵美的管理者收購為例,粵美的第一次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2.95元,第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股3元,均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元。因此,為防止國有資產(chǎn)流失,對(duì)不同性質(zhì)的收購,其價(jià)格應(yīng)有明確的規(guī)定,發(fā)行不可流通股的,如粵美的價(jià)格可以偏低,但其他的應(yīng)以每股凈資產(chǎn)為限。

      綜上所述,雖然目前人們對(duì)在我國實(shí)施管理者收購褒貶不一,但隨著政府對(duì)其的重視和引導(dǎo)、法律制度及其他相關(guān)制度的完善,人們對(duì)其認(rèn)識(shí)的加深,管理者收購作為一種創(chuàng)新制度安排,將在完善公司結(jié)構(gòu)、解決所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、提高管理者積極性等方面發(fā)揮其獨(dú)特的作用。

      因此,我國公司大力推進(jìn)管理者收購是適應(yīng)現(xiàn)代公司治理的潮流,改善我國公司的落后局面,加強(qiáng)公司在世界上的競爭能力,是解決公司治理中存在問題的現(xiàn)實(shí)要求和客觀選擇。

      [責(zé)任編輯柯黎]

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