在不同的市場中，融資融券始終存在一些共同的成長經(jīng)驗，然而，融資融券制度又體現(xiàn)出適應(yīng)于不同市場的差異性。為此，本文擷取了美國、日本、臺灣融資融券發(fā)展模式。或許，這些寶貴的經(jīng)驗可以從不同角度為中國融資融券發(fā)展提供重要參考和借鑒。

美國

信用交易模式：美國采用的是分散化信用交易模式，也是典型的市場化融資融券模式，美國有發(fā)達(dá)的金融市場、貨幣市場、回購市場，因此美國對信用交易主要依靠無形之手，對券商的借貸關(guān)系并不積極主動地干預(yù)，采取了市場化的授信模式。美國《1933年證券交易法》規(guī)定了市場化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。融資融券的資金來源包括券商自由資金、信用賬戶中的貸方余額、銀行貸款、保證金、擔(dān)保價款。而融資融券的證券來源包括券商自有的有價證券，保證金賬戶中由融資擔(dān)保品、從其他券商或銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸的證券。

監(jiān)管：美國信用交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要有美聯(lián)儲、聯(lián)邦證券交易委員會以及各交易所，其中美聯(lián)儲根據(jù)各項法律，如1993年證券法、1934年證券交易法，對信用交易進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)制定各項制度規(guī)則，并根據(jù)市場狀況進(jìn)行修訂。聯(lián)邦證券交易委員會對各項信用交易進(jìn)行專門的嚴(yán)格管理，而各證券交易所則根據(jù)政府法律指導(dǎo)、制定本所的交易規(guī)則，包括對投資者資格、交易程序、交易限制等方面進(jìn)行規(guī)范。

參與主體資格：美國對客戶資格方面的要求比較寬松，但是在一些方面還是有要求的，紐約交易所條例431和納斯達(dá)克交易所條例2520明確規(guī)定：最低融資融券交易開戶資金為2000美元，并保持在此值以上；從事日交易的融資融券交易的最低開戶資金為2500美元，并保持在此值以上；賣空賬戶保證金必須維持在資產(chǎn)凈值的30%以上。在對券商資格限制方面，1934年證券交易法規(guī)定了負(fù)債流通資產(chǎn)比在15:1以下等要求，即具備辦理信用交易資格。T規(guī)則中規(guī)定可以作為信用交易的有價證券包括在國家證券交易所上市的證券、店頭可融資證券，以及根據(jù)1940年投資公司法注冊的投資信托基金。

保證金比率與賣空限制：美國目前信用交易的初始保證金比率為50%，而維持保證金比率由交易所自行制定，如紐約交易所規(guī)定融資和融券的維持保證金比率為總市值的25%和30%，如果證券市價低于5元，融券的維持保證金比率增加至總市值的100%。1938年的X規(guī)則規(guī)定：禁止交易商以低于最后一次交易價格進(jìn)行賣空，以防止股價下行時投資者的過度拋售行為。美國《1934年證券交易法》第78條規(guī)定了展期信貸的規(guī)則，對于首次展期的信貸，其數(shù)額不得超過目前證券市場價格的55％或者該證券前36個自然月中最低市場價的100％，但不得高于現(xiàn)市場價的75％。另外，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)委員會可經(jīng)常性地，對全部或特定的證券或股票，或者各類交易，規(guī)定首次展期或保持信貸的較低的額定保證金，以及規(guī)定首次展期或保持信貸的較高額定保證金。

日本

信用交易模式：日本是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為防止銀行資金在證券市場中可能的滲透性，日本實(shí)行了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式。日本現(xiàn)在主要有三家證券金融公司，即日本證券金融公司、大阪證券金融公司和中部證券金融公司。這三家公司在日本信用交易市場中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押貸款、股票融資和債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介代理客戶融資融券，并且可以從證券金融公司得到融券資金或借款。券商融資的資金來源主要是自有資金以及轉(zhuǎn)融資所得資金，融券資金主要來源是自有證券及轉(zhuǎn)融券所得證券。

監(jiān)管：日本信用交易的監(jiān)管有較深的政府監(jiān)管氣氛，在融資融券開展的很長時間內(nèi)都是由大藏省證監(jiān)局負(fù)責(zé)監(jiān)管信用交易，如證券金融公司的設(shè)立，都是經(jīng)過它的批準(zhǔn)。1998年金融監(jiān)管體制改革后，金融廳接管了金融監(jiān)管事務(wù)，負(fù)責(zé)對證券金融機(jī)構(gòu)設(shè)立許可的發(fā)放、監(jiān)督、撤銷和暫停等，以及對證券金融機(jī)構(gòu)的各項業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。交易所根據(jù)證券交易法，制定相關(guān)具體交易規(guī)則來對信用交易進(jìn)行規(guī)范。

參與主體資格：日本對客戶資格要求是很寬松的，凡是開戶并繳納一定保證金的均可進(jìn)行信用交易，而券商辦理融資融券業(yè)務(wù)的主要要求是自有資本比率大于120%以上?？蛇M(jìn)行信用交易的證券主要是借貸股票。

保證金比率與賣空限制：日本《證券法》對信用交易的初始保證金有明確的授權(quán)規(guī)定：對于證券公司向顧客提供信用進(jìn)行有價證券的買賣及其他交易，該證券公司必須依大藏省令規(guī)定向該顧客收取不低于該交易的有價證券的時價乘以大藏大臣在不低于30％范圍內(nèi)規(guī)定比率的保證金，可以用有價證券充抵。在1975至1988年間，初始交易保證金率調(diào)整次數(shù)高達(dá)47次，1990年將初始保證金率調(diào)整并固定為30%。而維持保證金比率一般在20%左右。融資融券期限一般為6個月，一些特定的為3個月，信用交易的清算時間為6個月。

臺灣

信用交易模式：臺灣融資融券交易模式屬于集中信用交易模式。早期的信用交易主要由《授信機(jī)關(guān)辦理證券融資業(yè)務(wù)暫行操作辦法》正式指定交通銀行、臺灣銀行與土地銀行等三家金融機(jī)構(gòu)辦理信用融資交易。而1980年后，復(fù)華公司幾乎完全壟斷了臺灣市場的信用交易辦理。只是在1993年后環(huán)華、富邦和安泰等三家證券金融公司陸續(xù)設(shè)立，復(fù)華的壟斷局面被打破，但是臺灣信用交易市場還是比較典型的集中授信模式。

監(jiān)管：有三方面，立法院主要從立法角度對從事融資融券業(yè)務(wù)的證券金融公司、券商以及各類投資者進(jìn)行監(jiān)管，其制定相關(guān)法律主要有《證券交易法》和《銀行法》。行政院及其他證券主管部門通過相關(guān)法規(guī)的制定規(guī)定了從事融資融券交易的主體資格標(biāo)準(zhǔn)、融資融券標(biāo)的證券標(biāo)準(zhǔn)、證券金融公司的業(yè)務(wù)范圍、證券金融公司和券商的內(nèi)部控制與市場風(fēng)險控制指標(biāo)等，相關(guān)的主要法規(guī)有《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》、《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》、《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)操作辦法》、《證券商承銷融資業(yè)務(wù)操作辦法》、《有價證券交割款項融資業(yè)務(wù)操作辦法》、《有價證券信用交易之融資融券限額》等。

證券交易所主要根據(jù)行政院制定的法規(guī)制定了相關(guān)的業(yè)務(wù)操作和市場監(jiān)督控制規(guī)定。證券交易所制定的相關(guān)規(guī)定主要有：《有價證券得為融資融券交易具體認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及作業(yè)程序》、《辦理有價證券得為融資融券額度分配作業(yè)要點(diǎn)》、《信用交易資券相抵交割之交易作業(yè)要點(diǎn)》、《券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務(wù)信用交易賬戶開立條件》、《券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務(wù)操作辦法》等。

參與主體資格：客戶從事融資融券交易必須符合一定的資格條件，申請開立信用賬戶應(yīng)當(dāng)具備以下條件：年滿20歲且有行為能力的自然人，或者是依法登記的法人；開立受托買賣賬戶已滿三個月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達(dá)所申請融資額度的50%；最近一年所得各種財產(chǎn)需達(dá)所申請額度的30%，申請融資額度未逾新臺幣50萬元者不適用。能夠成為融資融券標(biāo)的證券必須符合《有價證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)》中的規(guī)定：普通股股票上市滿六個月，每股凈值在票面以上，由證券交易所公告得為融資融券交易股票；非柜臺買賣管理股票、第二類股票及興柜股票上市滿六個月，每股凈值在票面以上，且該發(fā)行公司應(yīng)該設(shè)立登記結(jié)滿五年以上，實(shí)收資本達(dá)新臺幣3億元以上，最近一個會計年度結(jié)算無累積虧損，且營業(yè)利益及稅前純益占年度決算實(shí)收資本額比率達(dá)3%以上。上述兩類股票如有股價過度劇烈波動、股權(quán)過度集中、成交量過度異常等情況之一的，不得作為融資融券交易股票。受益憑證上市滿六個月，由證券交易所公告得為融資融券交易，但指數(shù)股票型證券投資信托基金受益憑證除外。

賣空限制與保證金比率：《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》規(guī)定：證券商對客戶的融資融券的總金額不得超過其凈值的250%；證券商對每種證券的融資總金額、融券總金額，分別不得超過其凈值的10%和5%?！队袃r證券信用交易之融資融券限額》規(guī)定：每一個客戶最高融資額為新臺幣3000萬元，最高融券額為新臺幣2000萬元；上市單一個股融資限額為新臺幣1500萬元，融券限額為新臺幣1000萬元。融資融券期限6個月，可以再展期6個月；上市股票的融資成數(shù)為60%，上柜股票的融資成數(shù)為50%，融券保證金為90%；最低維持擔(dān)保率為120%；轉(zhuǎn)融通的成數(shù)不得超過證券商對客戶融資融券的成數(shù)。

信用交易模式的選擇與市場的成熟度有著較大的關(guān)聯(lián)性，比如采用分散化信用交易模式的美國，其證券市場已經(jīng)相當(dāng)成熟。監(jiān)管和法律法規(guī)的制定是融資融券市場穩(wěn)定發(fā)展的重要保證，上述海外融資融券市場均由政府監(jiān)管部門進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，甚至是多個部門聯(lián)合監(jiān)管，同時立法對信用交易進(jìn)行法律規(guī)定。保證金率的合理設(shè)置不僅影響買賣空的交易量，防止投資者過度買賣空和過度負(fù)債造成證券價格的過度波動，也對市場上證券的供需和市場流動性有積極影響。上述市場在發(fā)展過程中大都經(jīng)過了多次的保證金率調(diào)整，直到根據(jù)市場情況將保證金率確定在一定水平，并根據(jù)具體情況做適當(dāng)調(diào)整。

編輯：許倩xu.qian.1982@gmail.com