第二部分

吳弘,華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院院長(zhǎng)、《投資基金法》修訂上海課題組核心成員,對(duì)于基金修法,他歸納和分析了10個(gè)基本問(wèn)題,這些問(wèn)題能否逐一在今后的修法中得以吸收和解決,將對(duì)未來(lái)的中國(guó)基金業(yè)健康發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。

一、基金立法的統(tǒng)一與分立問(wèn)題

對(duì)各類(lèi)投資基金是統(tǒng)一立法,還是分別立法,歷來(lái)有兩種觀點(diǎn)。反對(duì)統(tǒng)一立法的理由有三點(diǎn),即基金基本性質(zhì)方面的差異性、國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)的缺乏性以及監(jiān)管整合的困難性。

那么,基金性質(zhì)是否有差異?基金的法律本質(zhì)都應(yīng)屬于信托法律關(guān)系,沒(méi)有太大的區(qū)別。而其功能均是意圖通過(guò)設(shè)立基金這種資金集合體以最大限度的實(shí)現(xiàn)基金持有人和基金管理人共同獲益的雙贏結(jié)局。從基金的募集方式來(lái)看,公募基金與私募基金確實(shí)存在著諸如投資對(duì)象、信息披露和監(jiān)管強(qiáng)度等方面的一些差異,但這些差異說(shuō)到底是發(fā)行方式與運(yùn)作模式方面的差異,而不是法律性質(zhì)上的根本區(qū)別,這不應(yīng)成為統(tǒng)一立法的困難所在。如債券與股票是兩種不同的融資方式,甚至在權(quán)利基礎(chǔ)方面都存在著不同,但它們都是公司企業(yè)直接融資的工具,都以資本證券的方式進(jìn)行運(yùn)作,因此將它們?cè)凇蹲C券法》中一并調(diào)整是必要與合理的。

關(guān)于國(guó)外立法體例,在美國(guó),《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》卻并非專(zhuān)為證券投資基金而設(shè),由于美國(guó)的投資公司即為基金,符合《投資公司法》條款的任何公司即為投資公司。而美國(guó)的“商業(yè)發(fā)展公司”形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金,在遵循《中小企業(yè)投資鼓勵(lì)法》運(yùn)作的同時(shí),也必須符合《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》所規(guī)定的原則性的基本要求。由此可見(jiàn),1940年的《投資公司法》與《投資顧問(wèn)法》事實(shí)上應(yīng)該是作為美國(guó)投資基金行業(yè)的基本法律而被廣泛適用的。在金融海嘯席卷全球的情勢(shì)下,美國(guó)的投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司等許多金融機(jī)構(gòu),紛紛陷入危機(jī),而相比之下,美國(guó)的資產(chǎn)管理公司,特別是獨(dú)立的、不依附于其他金融公司的資產(chǎn)管理公司,卻沒(méi)有受到很大的沖擊,其中很重要的原因是,美國(guó)有一個(gè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)的法律體系和強(qiáng)大監(jiān)管機(jī)制對(duì)投資基金予以規(guī)范和監(jiān)管。

當(dāng)然,當(dāng)前監(jiān)管體制的整合確有困難,不同基金分別由不同的機(jī)構(gòu)監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)的分割導(dǎo)致了部門(mén)利益的爭(zhēng)執(zhí),并直接影響了立法進(jìn)程,而統(tǒng)一投資基金立法無(wú)疑會(huì)對(duì)監(jiān)管模式的改革產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用。

二、投資基金的組織類(lèi)型

一是公司制,即資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))直接或間接參與設(shè)立主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資的有限責(zé)任公司或股份有限公司,或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不作為股東參與,僅直接或以子公司方式承接管理委托,這在目前國(guó)內(nèi)占大部分;《證券法》和《公司法》對(duì)于發(fā)起人為200人以下的公司不作為公眾公司,為公司型的私募基金提供了法律和政策依據(jù)。

二是信托制,主要是由金融機(jī)構(gòu)集合多個(gè)客戶(hù)的資金而形成的基金,直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行PE投資。銀監(jiān)會(huì)規(guī)定信托公司可以做集合資金信托計(jì)劃,證監(jiān)會(huì)規(guī)定了證券公司可以集合資產(chǎn)管理,為契約型的私募基金設(shè)立奠定了規(guī)則基礎(chǔ)。

三是有限合伙制,資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(或團(tuán)隊(duì))設(shè)立投資顧問(wèn)有限公司,從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),其中投資顧問(wèn)公司以普通合伙人身份發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)(基金),承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,基金的其他普通投資人擔(dān)任有限合伙人,承擔(dān)有限責(zé)任?！逗匣锲髽I(yè)法》為有限合伙型的私募基金提供了法律依據(jù)。

從理論上講,公司制、契約制和有限合伙制三種組織模式都是可采用的?？v觀發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)的發(fā)展歷程,一國(guó)既有的法律制度對(duì)于私募股權(quán)市場(chǎng)的建立和發(fā)展、特別是私募股權(quán)投資的組織模式的變化具有至關(guān)重要的作用。由于不同國(guó)家的法律制度在各個(gè)時(shí)期有所不同,其采用的主要模式也不盡相同。以美國(guó)為例,1933年《證券法》、1940年《投資公司法》、1958年的《小企業(yè)投資法》、1961年、1976年及1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》等對(duì)不同歷史時(shí)期美國(guó)私募股權(quán)投資組織模式的變化起到重要推動(dòng)作用,早期是以公司制為主,而目前有限合伙制模式成為美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的主流模式。

應(yīng)該說(shuō),公司制、契約制和有限合伙制在中國(guó)都有其存在的法律基礎(chǔ),只要法律、政策以及監(jiān)管制度的安排有利于它們?cè)谒侥脊蓹?quán)投放市場(chǎng)中發(fā)揮作用,三種模式在中國(guó)都具有發(fā)育生長(zhǎng)的空間。

三、基金組織形式的法律性質(zhì)

對(duì)于契約型基金的法律性質(zhì),幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議的認(rèn)為是信托性質(zhì),在投資者根據(jù)信托契約投資于基金時(shí),便失去了對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的控制權(quán),只能以信托人的身份行使信托權(quán)利和履行信托義務(wù)。存在的爭(zhēng)議主要是信托法律關(guān)系的當(dāng)事人和法律地位如何確定,學(xué)術(shù)界歷來(lái)存在分離論和統(tǒng)一論兩種觀點(diǎn)。分離論者認(rèn)為,契約型基金信托關(guān)系中有二元合同構(gòu)造,其一為投資者與基金管理人間的委托合同,其二為基金管理人和基金托管人之間的信托合同;統(tǒng)一論者認(rèn)為,契約型基金有三方當(dāng)事人,為降低法律關(guān)系的復(fù)雜程度,必須規(guī)定統(tǒng)一的投資信托合同,才能有效地規(guī)范三者間關(guān)系,并有利于以行政監(jiān)督方式來(lái)監(jiān)控投資基金的運(yùn)作。

而對(duì)于公司型基金的法律性質(zhì)存在一定的爭(zhēng)議。有人認(rèn)為“公司型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行普通股票籌集起來(lái)的,契約型基金的信托財(cái)產(chǎn)是通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集起來(lái)的。前者既是一種所有權(quán)憑證,又是一種信托關(guān)系;后者反映的僅僅是一種信托關(guān)系?！庇腥苏J(rèn)為“公司型基金從本質(zhì)上還是一種委托代理關(guān)系,基金股東――董事會(huì)――基金管理人之間是一種分級(jí)委托代理關(guān)系,基金的收益權(quán)和對(duì)基金的最終控制權(quán)是結(jié)合的,而不是分離的?！睂?duì)于合伙型基金,有學(xué)者認(rèn)為實(shí)質(zhì)上也是一種信托契約關(guān)系,英美法系的法律一般認(rèn)為普通合伙人與有限合伙人之間的關(guān)系是一種信托關(guān)系,普通合伙人處于受托人地位,有限合伙人處于委托人和受益人地位,普通合伙人作為控制管理和支配合伙企業(yè)全部資產(chǎn)的一方,對(duì)有限合伙人承擔(dān)信托義務(wù),具體體現(xiàn)為忠實(shí)義務(wù)和謹(jǐn)慎注意義務(wù)兩個(gè)基本義務(wù)。但是較多的觀點(diǎn)認(rèn)為合伙是有別于公司的非法人性質(zhì)的其他組織,有其獨(dú)立的法律性質(zhì)。

四、基金管理人的設(shè)立

《證券投資基金法》規(guī)定了公募基金管理人的設(shè)立,但未規(guī)定私募基金管理人的設(shè)立。

各國(guó)的規(guī)定,與私募基金本身的注冊(cè)豁免相比,對(duì)基金管理人較少采取豁免注冊(cè)的,金融危機(jī)后對(duì)基金管理人的設(shè)立上還表現(xiàn)為日益嚴(yán)格化的趨勢(shì)。美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)采取注冊(cè)制,《投資顧問(wèn)法》203規(guī)定了注冊(cè)的基本原則及例外。203(b)(3)規(guī)定,任何投資顧問(wèn),在此前的12個(gè)月中,只有不足15個(gè)客戶(hù),且既未向公眾自稱(chēng)是投資顧問(wèn)也未擔(dān)任根據(jù)《1940年投資公司法》注冊(cè)的任何投資公司或根據(jù)《1940年投資公司法》第54條選擇成為商業(yè)發(fā)展公司且未撤銷(xiāo)其選擇的公司的投資顧問(wèn)。2004年12月,美國(guó)證券交易委員會(huì)修改了規(guī)則203(b)(3)--1并增加了規(guī)則203(b)(3)--2,要求“特定的私募股權(quán)資本”的投資顧問(wèn)要向聯(lián)邦證交會(huì)登記注冊(cè)。

在英國(guó),根據(jù)2000年《金融服務(wù)與市場(chǎng)法案》,私募可以一種不受監(jiān)管的集合投資形式成立,但必須由基金管理公司管理,而后者是接受英國(guó)金融服務(wù)局監(jiān)管的?；鸸芾砉拘枰@核準(zhǔn),才能從事私募的管理業(yè)務(wù)。

我國(guó)采取核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制,意見(jiàn)不同。專(zhuān)家建議把管理人分類(lèi),分別采取不同設(shè)立模式:第一類(lèi)管理人是想接受政府優(yōu)惠政策或者想讓政府引導(dǎo)基金投向自己發(fā)起的基金的,如創(chuàng)業(yè)投資基金,這類(lèi)管理人應(yīng)該有個(gè)設(shè)立門(mén)檻,應(yīng)該備案監(jiān)督;第二類(lèi)是想接受金融機(jī)構(gòu)和社保基金,這種特定社會(huì)公眾利益的管理人,要接受行業(yè)自律備案管理;第三類(lèi)是誰(shuí)的錢(qián)都不要,只籌集來(lái)自社會(huì)的錢(qián),那就經(jīng)工商注冊(cè)即可。

五、基金管理人的義務(wù)和責(zé)任

基金管理人在證券投資信托關(guān)系中處于受托人的地位,對(duì)委托人負(fù)有信賴(lài)義務(wù)。

日本《證券投資信托法》規(guī)定,委托公司(基金管理人)必須忠實(shí)地為了證券投資基金受益人的利益作出有關(guān)信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用的指示。對(duì)投資信托管理公司、受托人管理的投資信托中的信托公司,以及有關(guān)的托管機(jī)構(gòu)、分銷(xiāo)機(jī)構(gòu)等均明確規(guī)定了誠(chéng)信義務(wù)、要求他們?yōu)橥顿Y者或持有人的最大利益勤勉盡責(zé)。

美國(guó)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條規(guī)定了反欺詐的義務(wù)。禁止從事投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)時(shí)對(duì)重要事實(shí)作不實(shí)陳述,或省略某些重要事實(shí)之陳述以致產(chǎn)生誤導(dǎo),或有其他欺詐行為或做法。此外,由于投資顧問(wèn)在法律性質(zhì)上屬于受任人性質(zhì),從而投資顧問(wèn)對(duì)其客戶(hù)負(fù)有完整之忠實(shí)義務(wù)。美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,依據(jù)《1940年投資顧問(wèn)法》第206條,投資顧問(wèn)對(duì)其客戶(hù)負(fù)有最善意、誠(chéng)信及完全且充分公開(kāi)所有重要事實(shí),以免誤導(dǎo)客戶(hù)之義務(wù)。

基金管理人的義務(wù)類(lèi)型包括注意義務(wù)和忠誠(chéng)義務(wù)。

1、注意義務(wù)又可細(xì)化為:技能要求(指基金管理人應(yīng)當(dāng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的能力和資格)、分散投資要求和流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)性要求。目前,我國(guó)法律僅僅規(guī)定了最低水平的要求。國(guó)外法律規(guī)定,如果管理人宣傳或?qū)嶋H具有高于最低水平的能力,相應(yīng)的謹(jǐn)慎判定的標(biāo)準(zhǔn)要更高。

2、忠實(shí)義務(wù)。各國(guó)在法律上規(guī)定了忠實(shí)義務(wù),主要是禁止性規(guī)定。主要規(guī)定基金管理人不能做的內(nèi)容,至于基金管理人應(yīng)該如何行為,這屬于基金契約。忠實(shí)義務(wù)包括三大規(guī)則:沖突禁止規(guī)則、圖利禁止規(guī)則和誠(chéng)實(shí)不可分規(guī)則。對(duì)于沖突義務(wù)(又分為自我交易的禁止和關(guān)聯(lián)交易的禁止)。我國(guó)基金立法中對(duì)關(guān)聯(lián)人的圖利禁止沒(méi)有規(guī)定,只是在相關(guān)通知中就同一證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)證券的年成交量和信息公開(kāi)要求進(jìn)行規(guī)定。關(guān)于基金經(jīng)理的個(gè)人交易,我國(guó)目前采取全面禁止的做法,而國(guó)外相關(guān)立法主要關(guān)注個(gè)人交易行為的準(zhǔn)則和基金個(gè)人交易的信息披露,比較科學(xué)值得借鑒以規(guī)范類(lèi)似于“老鼠倉(cāng)”之類(lèi)的個(gè)人交易行為。我國(guó)基金立法對(duì)基金同向交易的利益沖突和基金相互之間的交易的管理尚未完善,建議修法中應(yīng)予細(xì)化。

六、合格投資人

建立合格投資者制度可以在一定程度上防止不合格的投資者從事或者購(gòu)買(mǎi)不合適自己的產(chǎn)品和服務(wù),從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益,防止產(chǎn)生不必要的損失。這一制度明確讓不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者購(gòu)買(mǎi)不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的產(chǎn)品,降低因風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)而帶來(lái)的社會(huì)成本。還可以壯大機(jī)構(gòu)投資者等隊(duì)伍,不僅有利于提高市場(chǎng)交易水平和效率,還可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

建議在《證券投資基金法》修改之時(shí),增加對(duì)合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容。從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面制定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。定性分析主要解決投資者的個(gè)人專(zhuān)業(yè)能力問(wèn)題,定量分析一般從投資者的收入(自然人),投資者的資產(chǎn)(自然人和機(jī)構(gòu)),以及營(yíng)業(yè)額、雇員(機(jī)構(gòu))等角度來(lái)衡量投資者是否具有足夠的資金實(shí)力來(lái)承擔(dān)與其業(yè)務(wù)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)于監(jiān)管不多的私募投資基金行業(yè),法律最好對(duì)欺詐等有損合格投資者利益的問(wèn)題作出明確

七、基金托管人

根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》,基金托管人應(yīng)當(dāng)依照法律和基金合同的約定,履行受托職責(zé),包括安全保管基金財(cái)產(chǎn)、監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作等。基金托管人與基金投資人之間的法律關(guān)系屬于信托關(guān)系。

我國(guó)基金托管人的監(jiān)督職責(zé)執(zhí)行情況不盡如人意,并且時(shí)時(shí)曝出基金托管人未履行舉報(bào)管理人違規(guī)行為職責(zé)的新聞,甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為托管人治理在中國(guó)形同虛設(shè),有人還認(rèn)為基金托管人與基金管理人之間可能產(chǎn)生一種合謀的關(guān)系,使得基金托管人的監(jiān)督職責(zé)不能履行,從而不能保證基金投資人的利益。

可以考慮借鑒公司型基金董事會(huì)及獨(dú)立董事制度,在既有的基金法律關(guān)系三方主體即“基金投資人、基金管理人和基金托管人”之外,設(shè)置獨(dú)立的“受托人委員會(huì)”,該委員會(huì)主要由具有獨(dú)立性的專(zhuān)家和基金持有人的代表組成,負(fù)責(zé)基金管理人和基金托管人的選聘、費(fèi)用支付、更換及監(jiān)督,并對(duì)基金持有人大會(huì)負(fù)責(zé)。修改有關(guān)基金托管人的部分交易禁止條款,在處理基金投資托管人股票的問(wèn)題上,可以分兩步考慮:應(yīng)該允許基金投資托管銀行的股票;除被動(dòng)投資的指數(shù)型基金之外,投資托管銀行股票,應(yīng)履行信息披露義務(wù)。

八、基金投資的限制

縱觀各國(guó)針對(duì)基金投資運(yùn)作行為的限制條款,主要涉及以下幾方面:對(duì)基金的資產(chǎn)組合比例限制;對(duì)金融衍生品的投資限制;對(duì)貸款、擔(dān)保、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的限制;對(duì)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的投資限制;對(duì)可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的投資行為的限制。

防范利益沖突是基金投資限制的重點(diǎn),因此禁止基金買(mǎi)賣(mài)與基金管理人、基金托管人相關(guān)的證券同時(shí)禁止買(mǎi)賣(mài)其他基金份額。禁止條款中的兜底條款是國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的從其規(guī)定。

對(duì)金融衍生品,應(yīng)允許私募證券投資基金有條件地參與投資。

九、基金信息披露

其中關(guān)鍵是定向披露,有披露的地方,但不是全部都披露。不是向社會(huì)披露,是對(duì)稱(chēng)性披露。權(quán)利、責(zé)任和知情權(quán)是統(tǒng)一的。不是公開(kāi)披露。

信息披露包括信息披露的主體、對(duì)象、時(shí)間、內(nèi)容、渠道。與公募基金相比,私募基金由于隱蔽經(jīng)營(yíng)的需要,且其投資者本身已具備一定的風(fēng)險(xiǎn)、判斷、識(shí)別能力,因此在信息披露的對(duì)象、渠道上應(yīng)有所不同。享受政府的政策就向政府披露,向金融機(jī)構(gòu)籌資就要向它披露。

十、基金的監(jiān)管

投資基金不僅要以法律明文規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離,還把當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)采取法定制衡作為基金治理結(jié)構(gòu),也就是以受托人為中心,以信賴(lài)義務(wù)為核心。對(duì)基金的監(jiān)管也就是圍繞確?；皙?dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離與信賴(lài)義務(wù)兩個(gè)方面的具體內(nèi)容落實(shí)而展開(kāi),只有落實(shí)好信賴(lài)義務(wù),才能夠確保基金的獨(dú)立性和風(fēng)險(xiǎn)隔離。對(duì)基金的監(jiān)管就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管,包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn);對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)就是對(duì)受益人的保護(hù)。

基金監(jiān)管是由一整套的市場(chǎng)機(jī)制和政府安排構(gòu)成。對(duì)基金的監(jiān)管還必須考慮監(jiān)管的成本和收益,監(jiān)管是一種資源,也必須優(yōu)化配置,因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)事必盡為,而是建立制定游戲規(guī)則,發(fā)揮相關(guān)當(dāng)事人之間的相互制約機(jī)制,從而放松管制,降低成本。

對(duì)投向證券和投向股權(quán)的監(jiān)管要有所區(qū)別,采取不同的監(jiān)管力度。投向公開(kāi)上市證券的和未上市的股權(quán)的,在信息披露和備案上要不同;因?yàn)橥顿Y于證券的,就是對(duì)沖基金,對(duì)沖基金信息不要完全透明,在哪個(gè)環(huán)節(jié)上掌握它了就可以?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)一些賬戶(hù)有特別記號(hào),這個(gè)賬戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)有特殊監(jiān)督。實(shí)際上對(duì)證券的備案后,如最大持倉(cāng)量要向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)備?！?/p>