劉仁伍　黃　革　戴鴻廣

近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了外貿(mào)和外商直接投資的基本走勢(shì)，中國(guó)成為國(guó)際“熱錢(qián)”名副其實(shí)的熱源。本文針對(duì)國(guó)際短期資本流入我國(guó)的動(dòng)因，對(duì)我國(guó)的影響及應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行了分析。

國(guó)際短期資本流入中國(guó)的動(dòng)因分析

宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為資本流入奠定了安全線

改革開(kāi)放30年來(lái)，我國(guó)年均GDP增長(zhǎng)高達(dá)9.8%。特別是2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)高速增長(zhǎng)的周期，GDP年均增長(zhǎng)都超過(guò)兩位數(shù)。經(jīng)濟(jì)總量躍居全球第四大經(jīng)濟(jì)體。高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)意味著投資機(jī)會(huì)多，投資收益高。這為國(guó)際投機(jī)資本提供了一個(gè)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支撐。盡管受次貸危機(jī)影響，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著出口下降、失業(yè)增加、企業(yè)破產(chǎn)等不利局面。但橫向比較，由于資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放，相對(duì)開(kāi)放市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)受次貸危機(jī)的不利影響相對(duì)較小，我國(guó)仍然是世界上最好的經(jīng)濟(jì)體之一。政策方面，我國(guó)積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策為宏觀調(diào)控定調(diào)之外，在實(shí)際措施中也顯現(xiàn)了調(diào)控的力度和決心。財(cái)政政策方面，中央在2008年安排未來(lái)三年內(nèi)4萬(wàn)億元投資計(jì)劃積極擴(kuò)大內(nèi)需，加之地方待審批配套項(xiàng)目資金，共計(jì)近20萬(wàn)億，規(guī)模之大足以保證8%的增長(zhǎng)率。除了財(cái)政政策外，央行充分發(fā)揮貨幣政策在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的積極作用。2008年11月下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，從2008年11月27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率1.08個(gè)百分點(diǎn)（其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整）。同時(shí)從2008年12月5日起，下調(diào)大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率１個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。其中，一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整力度是1997年10月以來(lái)降幅最大的一次降息。隨著中央調(diào)控政策的不斷出臺(tái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍然可以保持相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

高額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益是資本流入的直接動(dòng)因。

人民幣升值及其預(yù)期

從短期來(lái)看，人民幣預(yù)期升值率的變動(dòng)是我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)的持續(xù)雙順差使得人民幣升值壓力加大。特別是2005年7月后我國(guó)匯率改革步伐加快，名義匯率在波動(dòng)中不斷升值，至2008年年末累計(jì)升值幅度已達(dá)到18.5%。人民幣對(duì)美元只升不降而且升值的步伐逐年加速，出現(xiàn)強(qiáng)烈的市場(chǎng)單向升值預(yù)期誘使境外資金加速流入。

中美利差倒掛

相對(duì)較高的人民幣利率水平以及人民幣匯率繼續(xù)升值的確定性，給“熱錢(qián)”帶來(lái)套利機(jī)會(huì)。美元與人民幣利差的波動(dòng)在2001～2003年6月間由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率降到了45年來(lái)的歷史低位(1％)，美國(guó)的低利率政策促使美國(guó)房貸市場(chǎng)盲目擴(kuò)張，產(chǎn)生大量的不良貸款，為次貸危機(jī)埋下伏筆。自2004年6月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％。高利率使美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)全面爆發(fā)。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，至2008年10月末，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)下降到了1％，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，美國(guó)逼近零利率的預(yù)期也越來(lái)越強(qiáng)。

而在此階段我國(guó)從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起進(jìn)入加息周期。人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率也由2004年10月份的2.25%上升至2007年12月21日的4.14%，為1998年12月7日以來(lái)的歷史高位，并一直延續(xù)至2008年10月9日，中央政府為保連續(xù)增長(zhǎng)才開(kāi)始下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。可以看出，由于我國(guó)與美國(guó)利率調(diào)整方向不同，使得人民幣與美元的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，形成一定的利差空間。為國(guó)際短期資本再套利創(chuàng)造了條件。

資本與金融項(xiàng)目逐漸開(kāi)放為資本流動(dòng)創(chuàng)造了條件

幾年來(lái)，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放逐步擴(kuò)大。QFII制度從2002年11月份開(kāi)始實(shí)施到2007年底，我國(guó)把額度從100億美元提高到300億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，到2008年4月份，我國(guó)已經(jīng)向52家境外投資機(jī)構(gòu)發(fā)放了投資額度。目前，投資我國(guó)的外匯超過(guò)了100億美元。除了QFII制度以外，從2005年10月份以后，我國(guó)還批準(zhǔn)了國(guó)際金融組織（比如國(guó)際金融公司）在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度。我國(guó)對(duì)外金融投資有了更大的發(fā)展。2006年4月，我國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)了QDII制度。截至2008年的3月末，已經(jīng)有53家商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司獲得QDII的資格，對(duì)外進(jìn)行金融證券投資的金額已經(jīng)超過(guò)了400億美元。由于我國(guó)資本賬戶(hù)的持續(xù)開(kāi)放，導(dǎo)致我國(guó)資本賬戶(hù)方面發(fā)生了以下幾個(gè)變化：第一個(gè)變化是資本和金融交易的規(guī)模和影響逐步擴(kuò)大。2002～2007年，國(guó)際收支的資本和金融項(xiàng)目的交易年均增長(zhǎng)超過(guò)了52%，而同期經(jīng)常項(xiàng)目交易的增速大概是26%～27%左右。資本和金融項(xiàng)目交易的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)常項(xiàng)目交易的增長(zhǎng)速度。2007年，我國(guó)資本和金融項(xiàng)目的交易額已經(jīng)達(dá)到1.77萬(wàn)億美元，而2002年這個(gè)數(shù)據(jù)只有2200億美元。5年中，該數(shù)額增長(zhǎng)了8倍。

國(guó)際短期資本流入對(duì)我國(guó)的影響

就其積極意義而言，國(guó)際短期資本的存在首先便利了國(guó)際貿(mào)易融資，尤其是短期貿(mào)易融資，從而在一定程度上推動(dòng)了國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，而國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展則有力地推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)、金融一體化的進(jìn)程。國(guó)際短期資本的流動(dòng)是把“雙刃劍”，在促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生不利影響。

加劇了我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)

在發(fā)展中國(guó)家其資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐過(guò)快，而相應(yīng)的金融市場(chǎng)規(guī)范制度卻不健全的情況下，大量國(guó)際短期資本的流入會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)股價(jià)的非理性上升，極易助長(zhǎng)證券資產(chǎn)價(jià)格的泡沫現(xiàn)象。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，具有高流動(dòng)性和低交易成本特性的國(guó)際證券投資將會(huì)大量流出我國(guó)，這樣會(huì)加速經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生動(dòng)蕩。近幾年大量“熱錢(qián)”以隱蔽的方式流入我國(guó)，為尋求高額利潤(rùn)四處流竄，大規(guī)模投機(jī)“熱錢(qián)”進(jìn)入我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，主要攻擊目標(biāo)是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市和期市等，高額的投機(jī)利潤(rùn)呈現(xiàn)巨大的誘惑力吸引著越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外資金參與，導(dǎo)致股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)投機(jī)性的泡沫，對(duì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是一種不可忽視的威脅。我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的嚴(yán)重程度，創(chuàng)造了世界記錄，如近幾年房市異?；钴S，樓價(jià)脫離實(shí)際價(jià)值飚升、股票市場(chǎng)從2006年10月1700多點(diǎn)，飚升至2007年10月16日最高6124點(diǎn)，至2008年10月28點(diǎn)最低1665點(diǎn)。加之奧運(yùn)后，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下跌，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富大量縮水，進(jìn)而對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生消極影響，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定。

增大了人民幣匯率升值的壓力。

人民幣升值不僅影響我國(guó)的出口及對(duì)外部門(mén)就業(yè)，而且削弱了中國(guó)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易、吸引外資勢(shì)頭強(qiáng)勁，國(guó)際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時(shí)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)華貿(mào)易逆差較大，特別是次貸危機(jī)發(fā)生后，促使他們極力鼓吹或施壓人民幣升值。美國(guó)利用人民幣匯率盯住美元的特點(diǎn)，不斷貶值美元，下調(diào)美元利率，人為拉大與人民幣利率的差距。在這種情況下，“熱錢(qián)”不斷流入我國(guó)投機(jī)套利，并有相當(dāng)部分進(jìn)入了國(guó)家外匯儲(chǔ)備，使國(guó)家外匯儲(chǔ)備的數(shù)量、規(guī)模劇增，既給美、日等國(guó)人民幣升值論提供了直接支持，增大了人民幣匯率升值的壓力。同時(shí)又進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣升值預(yù)期，使我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

影響貨幣政策效果，增大了中央銀行宏觀調(diào)控的難度。

流入我國(guó)的“熱錢(qián)”除部分投機(jī)房地產(chǎn)、股市、債市和期市外，還有相當(dāng)大的比例通過(guò)結(jié)匯方式，完成本外幣置換進(jìn)入了國(guó)家外匯儲(chǔ)備。作為一種金融資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備的增加無(wú)異于投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備占基礎(chǔ)貨幣的比例從1993年起持續(xù)上漲，連續(xù)5年新增外匯儲(chǔ)備占新增基礎(chǔ)貨幣比例都在100％以上?！盁徨X(qián)”進(jìn)入國(guó)家外匯儲(chǔ)備越多，人民幣的發(fā)放增長(zhǎng)就越快。再通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長(zhǎng)，使得流通中的人民幣迅速增多，弱化了央行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力及效應(yīng)。而針對(duì)目前外匯儲(chǔ)備迅速增加，央行除了正回購(gòu)、發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖外匯占款之外，已沒(méi)有足夠的金融工具可用，也沒(méi)有有效的資產(chǎn)來(lái)對(duì)沖過(guò)多的外匯占款，甚至在某種程度上陷入了進(jìn)退兩難的境地。

中國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的對(duì)策

增強(qiáng)人民幣匯率變動(dòng)的彈性

短期內(nèi)，人民幣匯率波動(dòng)既要及時(shí)反映國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的變化，又要體現(xiàn)貨幣政策和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的意圖，這就要求短期匯率能夠上下波動(dòng)，不能只升不降或者只降不升，這樣才能更好地配合緊縮或者寬松的貨幣政策，對(duì)貿(mào)易和資本流動(dòng)產(chǎn)生短期的引導(dǎo)，消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，增加人民幣市場(chǎng)的有效性。加大人民幣短期匯率的靈活性，盡快扭轉(zhuǎn)單向升值態(tài)勢(shì)，形成人民幣對(duì)美元雙向波動(dòng)的局面，使市場(chǎng)難以形成對(duì)人民幣未來(lái)匯率的穩(wěn)定預(yù)期，從而增加套利者的匯率風(fēng)險(xiǎn)，減小國(guó)際套利資本流入的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，有強(qiáng)烈的促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資的要求，人民幣匯率不宜大幅波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)適合建立結(jié)合了固定匯率制和自由浮動(dòng)匯率制各自?xún)?yōu)點(diǎn)的人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制度，增強(qiáng)公眾對(duì)匯率保持穩(wěn)定的心理預(yù)期，提高匯率政策的有效性。

加強(qiáng)改善外匯管理

嚴(yán)格外匯資金收結(jié)匯管理，加強(qiáng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易外匯收支的動(dòng)態(tài)監(jiān)管和事后核查。繼續(xù)加強(qiáng)銀行短期外債指標(biāo)管理，研究改進(jìn)外商投資企業(yè)外債管理方式。同時(shí)將加大跨境資金流動(dòng)的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結(jié)匯后人民幣資金流向?yàn)橹攸c(diǎn)組織一系列專(zhuān)項(xiàng)檢查。建立健全對(duì)國(guó)際短期資本跨境流動(dòng)的動(dòng)態(tài)檢測(cè)體系。嚴(yán)厲打擊地下錢(qián)莊、非法買(mǎi)賣(mài)外匯等違法犯罪行為。其次，我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的管制，尤其是對(duì)資本流出的管制，而這又具體包括：其一，加強(qiáng)對(duì)外債的監(jiān)控，相對(duì)于通過(guò)貿(mào)易渠道或FDI渠道流入的“熱錢(qián)”而言，外債是我國(guó)政府目前相對(duì)可控的。其二，加強(qiáng)對(duì)通過(guò)貿(mào)易和FDI渠道流入的“熱錢(qián)”識(shí)別和管理，這有賴(lài)于海關(guān)、外管局、商務(wù)部以及外資企業(yè)開(kāi)戶(hù)商業(yè)銀行更加密切的數(shù)據(jù)交換及合作。其三，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的合規(guī)性審查，尤其是對(duì)海外捐贈(zèng)的審查。其四，加強(qiáng)對(duì)地下錢(qián)莊的打擊，并加強(qiáng)對(duì)提供類(lèi)似地下錢(qián)莊服務(wù)的外資銀行的監(jiān)管。其五，收緊對(duì)大陸地區(qū)居民和香港居民自由換匯的額度安排（當(dāng)前大陸地區(qū)居民每年可以自由兌換5萬(wàn)美元外匯，而香港居民每天可以通過(guò)銀行向大陸電匯8萬(wàn)元人民幣）。其六，加大個(gè)人非經(jīng)營(yíng)性外匯的稅收征管力度。通過(guò)征收個(gè)人所得稅等辦法控制僑匯、捐贈(zèng)項(xiàng)下個(gè)人外匯流入，規(guī)定個(gè)人接受一定數(shù)額以上的捐贈(zèng)款必須繳納個(gè)人所得稅，接受捐贈(zèng)款時(shí)必須提供權(quán)威部門(mén)出具的親屬關(guān)系證明。

適當(dāng)調(diào)整當(dāng)前的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策

資本管制政策不能替代穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。那些宏觀經(jīng)濟(jì)狀況嚴(yán)重失衡，而且在短期內(nèi)無(wú)法得到改善的國(guó)家，很難采用資本管制政策來(lái)管理大規(guī)模的跨國(guó)資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，“熱錢(qián)”攻擊的對(duì)象只能是有問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)體。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策需要實(shí)現(xiàn)以下調(diào)整：一是調(diào)整出口導(dǎo)向型的外貿(mào)政策向內(nèi)需型方向轉(zhuǎn)變。從多方入手減少各類(lèi)出口鼓勵(lì)措施，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和出口形勢(shì)，進(jìn)一步降低或取消部分出口產(chǎn)品，特別是高耗能、高污染、資源型產(chǎn)品的出口退稅率，進(jìn)一步清理各類(lèi)出口獎(jiǎng)勵(lì)和補(bǔ)貼政策，加大環(huán)境、勞動(dòng)保護(hù)等方面的監(jiān)督執(zhí)法力度，切實(shí)遏制不計(jì)成本、不計(jì)效益的低水平出口擴(kuò)張，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)與自我調(diào)節(jié)能力。二是調(diào)整招商引資政策由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變。通過(guò)區(qū)別性的外商投資引進(jìn)政策引導(dǎo)招商引資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，積極鼓勵(lì)具備先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、管理制度的高科技外商投資項(xiàng)目，限制高耗能、高污染、資源型外商投資項(xiàng)目；逐步清理外商投資“超國(guó)民待遇”，降低內(nèi)外資利益級(jí)差，消除政策尋租行為，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨于平等透明，提高招商引資的質(zhì)量。三是規(guī)范外資進(jìn)入證券和房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理。證券管理部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)違規(guī)資金流入證券市場(chǎng)的監(jiān)管與查處，對(duì)未經(jīng)批準(zhǔn)的外資流入證券市場(chǎng)的行為進(jìn)行嚴(yán)厲整治，以達(dá)到警示境外“熱錢(qián)”流入的目的。房地產(chǎn)管理部門(mén)也要按實(shí)需原則，嚴(yán)格審批境外個(gè)人購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)房地產(chǎn)行為，加大對(duì)非自住、自用購(gòu)房的限制。四是積極探索試點(diǎn)企業(yè)并購(gòu)貸款、境外投資增資、內(nèi)保外貸、跨國(guó)公司資金調(diào)度、境外連鎖投資等業(yè)務(wù)，便利境外投資企業(yè)后續(xù)融資及外匯資金使用，支持企業(yè)在境外做大做強(qiáng)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行?？谥行闹校?/p>