中國高端財富的“滑鐵盧”

孫春艷

中資企業(yè)在這場金融衍生品大戰(zhàn)中的損失無法預估，更無從統(tǒng)計

從2004年中航油炒油巨虧、2005年國儲銅風波，再到近來的東航、國航、深南電、中信泰富、碧桂園等中資企業(yè)金融衍生品巨虧，中國企業(yè)似乎總愛在同一個地方翻船。

繼國家審計署和國資委2009年初聯合對央企投資金融衍生品展開調查后，2月19日，國家審計署審計長劉家義在國務院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示，以往審計工作中出現的“屢查屢犯”現象說明，改革體制實為必須。此語也透露出各相關部委將重拳出擊衍生品監(jiān)管的意圖。

金融衍生品，有人稱它為華爾街制造的魔鬼。它不但制造了美國的次級貸危機并直接引發(fā)了此次金融危機，也讓尚不熟悉海外金融市場的中國企業(yè)無法自拔。2009年1月12日，東方航空對外發(fā)布的公告顯示，由于去年的燃油套期保值，整個公司浮虧62億元。國航和中國遠洋的套期保值浮虧，亦分別為68億元和40億元。

“這場財富滑鐵盧，究竟席卷了多少中國企業(yè)現在還不得而知。”金鵬期貨副總經理喻猛國對《中國新聞周刊》說。原因在于，參與衍生品交易的上市公司還能從公開數據中看到端倪，其他折戟的未上市民營企業(yè)則只會“打掉牙往肚里吞”。

失足“衍生品門”

“市場不相信眼淚?！?月3日，東方航空公司董秘羅祝平在東航2009年第一次臨時股東大會后說。

2008年短短一年時間，航空業(yè)因石油期貨價格的漲跌，經歷了從頂峰跌至谷底的巔峰體驗。對于對賭油價上漲的東航、國航來說，2009年初的原油價格暴跌，更是一個災難。東航的巨額浮虧，幾乎完全吞掉了政府去年年底對其70億元的注資。

國家審計署調查小組于1月中旬入駐東航調查航油套保。“國資委和審計署的調查小組也只是調研、了解摸清情況，沒有下定論認為東航存在投機。” 東方航空公司董秘羅祝平對《中國新聞周刊》記者說。據他介紹，東航內部在總結經驗，會繼續(xù)加強套保業(yè)務的培訓和引進相關人才，建立定期報告制度。

航油套期保值是航空業(yè)內通用的做法。這項業(yè)務可以穩(wěn)定和固化公司的航油成本，規(guī)避因航油價格大幅上漲帶來的經營風險，是航空公司鎖定航油成本的主要手段。

東航公告中顯示，東航2008年簽訂的是一個期權合約組合，其中主要包括三種期權買賣：買入看漲期權、賣出看跌期權和賣出看漲期權。

“如果做套期保值，簡單講，航空公司怕油價上漲，成本加大，那就買入看漲期權。如果漲了，期貨市場盈利對沖現貨市場成本加大的損失。但是又買入看漲，又賣看跌期權，就有明顯的投資意味了?！?喻猛國說。

在期貨業(yè)界的共識是，賣出看跌期權收益有限風險無限，其實并不保值，有明顯的投機性質，在油價大跌將時虧損不止。此前，東航人士一直強調公司的操作中遵循“不越權、不投機、不做空”的三不原則。

雖然事發(fā)已有一段時間，記者采訪的東航人士，卻似乎仍未從噩夢中驚醒。

“誰會想到油價會掉頭大跌，2008年上半年高盛等投行還預計油價將沖高至200美元/桶，這讓包括東航在內的判斷油價上漲的公司始料不及?！?東方航空公司董秘羅祝平說。

正是由于前幾年國際原油價格的一路猛升，導致了東航的判斷失誤。2008年，國際原油期貨價格最高時曾接近150美元/桶，但至2008年第四季度，油價開始大幅度回落。截至2008年12月30日，紐約原油期貨收盤價跌為40.02美元/桶，而至2009年2月24日，最新價格仍在38.10美元/桶徘徊。油價下跌的態(tài)勢，簡直可以用“飛流直下三千尺”來形容。

由于沒有提前看到油價下跌的風險，在原有套期保值合約到期的情況下，國航和東航分別在2008年7月，將新的套期保值合約期限延長至2011年。此前，套保獲利的豐厚是助長此次交易信心的主要來源。燃油套期保值等金融衍生工具在2008年上半年之前，無疑是企業(yè)收益的“功臣”。公開資料顯示，東航2006年和2007年的凈利潤，分別為29.77億元和38.81億元，兩年盈利總和為68.58億元。

航空業(yè)內人士介紹說，2008年7月，國航甚至把過去10%左右的套保額度提高到了50%,東航之后在公告中確認，2008年的套期保值量，占公司2008年全年預計耗油量的35.9%。

與東航、國航等公司的冒進不同，南航則相對謹慎。據媒體公開報道，去年上半年，時任南航集團公司總經理的劉紹勇，在去土耳其參加國際航空運輸協會大會時，感覺到套保業(yè)務不是以燃油的實際供求關系為出發(fā)點，機構炒作的嫌疑很大。因此他決定中止相關業(yè)務。2008年全年，在其他航空公司進行套期保值出現大幅虧損時,南航開展的套保業(yè)務，因其相對謹慎，凈賺628萬美元。

2008年12月，劉紹勇臨危受命，擔任東航總經理；2009年2月3日，任東航公司董事長?！皩⒔B勇空降到東航，主要是考慮到他在投資等領域經驗老到?！币晃缓娇战鐦I(yè)內人士對《中國新聞周刊》表示。

多位富豪身陷其中

除了央企金融衍生品巨虧遭致多部委調查以外，國內屈指可數的幾位富豪也因參與衍生品投資，被送到了風口浪尖，其財富大幅縮水。

現為香港恒生指數成份股之一的中信集團子公司中信泰富，去年7月份收購西澳洲鐵礦項目時，簽訂了3份杠桿式外匯買賣合約。后因澳元大幅貶值，到12月底，巨額虧損已擴大到186億港元。

包括董事會主席榮智健在內的17名董事，目前正在接受香港證券與期貨事務監(jiān)察委員會的聯合調查。被譽為“富豪常青樹”的榮智健，個人資產則從2008年的30億美元，跌到現在的7.5億美元，損失高達75%。也正因此項，榮智健甚至登上了2009年1月初公布的《福布斯》全球十大“縮水富豪” 第九位。

另一家香港上市公司碧桂園也深陷“衍生品門”。有地產首富之稱的楊惠妍，為了對沖股價上漲帶來的可轉債虧損，在2008年2月與美林證券簽訂了股份掉期對賭協議。因受金融危機影響，碧桂園股價大幅下跌，對賭失敗。到12月底，碧桂園整體損失高達近20億港元，楊惠妍個人財富也縮水了70%。

而有“澳門李嘉誠”之稱的柯為湘，也“栽”在金融衍生品手中?？聻橄嫫煜碌木琵埥I(yè)，在2008年曾與高盛訂立了若干場外或然遠期協議，結果從2008年1月1日至10月22日，公司財務投資活動巨虧37億港元。

損失各有不同，但都是金融衍生品惹的禍。記者采訪的多位業(yè)內人士表示，無論是中信泰富的對沖匯率風險，東航、國航對所需原料套期保值，碧桂園發(fā)行可轉債進行股本掉期，還是九龍建業(yè)財務投資“失控”，無一不是使用了復雜的金融衍生產品，才導致了今日困局。

慎重對待復雜金融衍生品

“簡單的金融衍生產品絕對可以滿足企業(yè)套期保值的需求，中國企業(yè)應少碰復雜的金融衍生品?！?美國康奈爾大學終身教授、長江商學院金融學教授黃明對《中國新聞周刊》記者表示。他打了個比喻說，“一般企業(yè)與投行做復雜衍生產品，就像普通人在跟喬丹打籃球，是不可能贏的?！?/p>

這位曾擔任中航油(新加坡)資產重組工作小組衍生產品專家顧問的金融學者，回憶起當年看到中航油與高盛集團旗下一家子公司J.Aron簽訂的期權協議時，“肺都要氣炸了”，簡直是復雜的“劇毒”。

但為何復雜金融衍生品能大行其道？

黃明介紹，當一個企業(yè)陷入財務危機，甚至已經虧損的時候，又不想讓外界知道，這時候特別容易有占便宜心理。企業(yè)不想找任何人，只想找投行瞞過去，這時候不管設計多么復雜的金融衍生產品，企業(yè)負責人都愿意簽字。

現實中的佐證是，碧桂園在購買金融衍生品之前，也早已頻頻爆出資金鏈幾乎斷裂的消息。

投行之所以大量兜售復雜衍生品，原因是越復雜越缺乏競爭，所以全世界也只有幾家知名投行在經營。另外，由于產品設計的復雜，往往導致知識和信息不對稱，投行專業(yè)人士懂而企業(yè)并不懂，投行也更容易利用這點賺取更大利潤。

“國內企業(yè)應該警惕投行的種種騙行，以免再交高額學費。” 北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越對《中國新聞周刊》表示。另外，中資企業(yè)對風險評估不足，也是復雜金融衍生品能大行其道的主要原因。

參與中信泰富巨虧調查的中信資本控股有限公司執(zhí)行總裁張海濤，在2008年底對《中國新聞周刊》表示，投行所謂神仙般的金融衍生產品，從技術假說中把澳元大幅下跌這種情況排除在外了，即忽略掉了在極端情況之下發(fā)生的風險。而這種場外交易一旦中了圈套就沒有辦法解套，只能被動挨打。當這種錯誤遇上一輪強度、廣度、速度都強悍的金融風暴時，結果自然是毀滅性的。

中資企業(yè)到底有多少兵敗這輪金融衍生品交易？

去年10月，里昂證券的一份報告列出了27家涉及衍生產品合約風險的香港上市公司，其中包括了湖南有色、中國平安、上海實業(yè)等中資企業(yè)；而香港本地巨頭中，李嘉誠的和記黃埔、李兆基的恒基地產、李澤楷的電訊盈科均包含在內。

實質上，這場金融衍生品大戰(zhàn)的損失無法預估，更無從統(tǒng)計。

“富豪的資產都是根據上市公司的公開數據整理，至于他們個人資產業(yè)務是否涉及金融衍生品，無從知曉?！焙鷿櫠嗄甑闹韯⑿沱悓Α吨袊侣勚芸繁硎?。阿拉善SEE生態(tài)協會匯集了中國上百名知名企業(yè)家會員，其秘書長楊鵬也向本刊表示，企業(yè)家個人資產是否涉獵金融衍生品屬于商業(yè)機密，即使有虧損也不會向外界透露。

期待市場完善

“其實，越是在金融危機的沖擊下，越應該積極開展合規(guī)的套保業(yè)務?！焙嵩秸f。原因在于，國際大宗商品價格的劇烈波動影響到企業(yè)正常經營，也威脅到企業(yè)的生存。期貨業(yè)務的風險對沖作用，此時更加凸顯。國內多數的現貨企業(yè)，現在還沒有參與到期貨市場中來。而國際500強企業(yè)中已經有超過95%的企業(yè)，普遍利用期貨市場對其自身業(yè)務進行風險管理。

記者采訪的多位專家建議，為規(guī)避風險，企業(yè)應在期貨市場的場內進行正規(guī)的套期保值交易。場內交易相對于場外，價格更為透明。而上述中資公司巨虧的案例中，其交易均為場外交易，其活動完全不受監(jiān)管。

根據1999年公布的《期貨交易管理暫行條例》，證監(jiān)會陸續(xù)向31家中央級國有企業(yè)發(fā)放了境外期貨套期保值業(yè)務許可證(期貨牌照)。

值得關注的是，自去年10月國際大宗商品價格持續(xù)暴跌以來，這31家獲得境外期貨套期保值業(yè)務許可證的央企均未發(fā)生風險事件。這些企業(yè)主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內市場進行交易。

據《中國新聞周刊》了解，自2003年以來，燃油成本上升，已由原來占成本的20%左右逐漸提高至40%。各大航空公司紛紛向相關主管部門提出申請，要求獲得開展航油期貨交易業(yè)務的資格，但申請因種種原因沒有下文。為了穩(wěn)定航油成本，國內航空公司不得不通過高盛、摩根、瑞銀、匯豐等國際著名投行，買入航油期權進行航油套保。

而據記者多方了解得知，今年，證監(jiān)會在考慮風險的前提下，將有限制地批量發(fā)放境外期貨套期保值業(yè)務許可證，而期貨公司代理境外期貨業(yè)務也有望啟動。

黃明等專家則建議，次貸危機爆發(fā)之后,中國仍然要繼續(xù)推動金融衍生品創(chuàng)新,尤其要鼓勵簡單金融衍生品的創(chuàng)新。而目前國內的簡單金融衍生產品幾乎是一片空白，尤其是場內金融衍生品。中國應該發(fā)展簡單基礎衍生品，如期貨互換、股指期貨、資產證券化。