羅　靖

[摘 要]大小非問題和全球金融危機是導(dǎo)致中國股市大幅下跌的主要原因，不合理的新股發(fā)行制度，股指期貨等重要制度缺失，加劇了股指的下滑。需要設(shè)立平準基金，改善供求關(guān)系，加強制度建設(shè)。隨著各項舉措的出臺，中國股市完全有潛力在這次金融海嘯中最早站穩(wěn)腳跟，在不遠的將來，一定能走出一輪與我國經(jīng)濟基本面相吻合的波瀾壯闊的大牛市。

[關(guān)鍵詞]大小非 平準基金 市盈率 供求關(guān)系 金融危機

一、引言

一個強大而健康的資本市場是國民經(jīng)濟運行的有力保障，新中國股市誕生18年來，從無到有，從小到大，經(jīng)歷過破繭而出的稚嫩，也創(chuàng)造過引人注目的輝煌，中國股市正奮力向成熟邁進。截至2008年11月15日，中國A股、B股市場共擁有上市公司1600多家，上市公司的質(zhì)量、投資者的數(shù)量和前些年相比，均發(fā)生了實質(zhì)性變化。

今年以來，2990點、2566點、1802點，三次救市均告失利，在全球股市普遍暴漲時，唯A股市場跟跌不跟漲，屢創(chuàng)新低，短短的13個月的時間，A股市場下跌了72.8%，這是中國股市歷史上的第二大跌幅，據(jù)統(tǒng)計，11月4日1706點收盤時，滬市平均市盈率僅14.27倍，比998點時19倍低20%，市凈率1.92倍和平均股價5.95元，雖仍高于2005年6月998點時的1.7倍和4.62元，但扣除新老劃斷后上市的298只新股的增厚因素，這兩項指標(biāo)實際上已低于998點時水平。另外，跌破凈資產(chǎn)的股票達214只，也多于998點時的176只。同期，美國股市道瓊斯指數(shù)從2007年10月的歷史最高點14093點到近期收盤時8200點，跌幅達到42%，法國巴黎股市CAC指數(shù)下跌幅度達到48%，德國法蘭克福DAX指數(shù)跌幅達到47%，英國富時100指數(shù)跌幅達43%。

二、原因及對策

另一方面，近年中國GDP增長都保持在10%以上，國民經(jīng)濟保持了良好的發(fā)展勢頭，在美國次貸危機引發(fā)的這次全球經(jīng)濟危機中，中國所受到的影響要遠遠小于美國及歐洲主要國家，為何中國股市的跌幅要遠大于上述國家呢？有人說那是因為A股估值尚處于全球高位，目前世界主要股市市盈率已不到10倍，可A股為13倍，言下之意是A股還要下跌，我認為這種觀點是絕對錯誤的。世界主要股市的市盈率都是成份股票的市盈率，而我們是全部股票。這里面有一個誤區(qū)。如果我們拿出幾十家市值最大的成份股來計算，市盈率就會大為降低，如銀行股市盈率才9倍，鋼鐵股更不過6倍多，而且中國是全球經(jīng)濟增長最快的發(fā)展中國家，新興股市市盈率理所當(dāng)然就高于成熟股市。

還有人說那是因為中國宏觀經(jīng)濟下滑。下滑不錯，但絕沒有到衰退的地步。不管怎么說1-9月份中國的GDP增長還達9.9%，高于前30年9.8%的平均增長率，就算明年GDP增長減緩至8%，也還是高增長國家，而美國和歐洲主要國家的經(jīng)濟卻出現(xiàn)了嚴重衰退的跡象，美國五大投資銀行已先后倒閉或被合并，通用、福特、克萊斯勒三大汽車巨頭也已陷入倒閉危機中。

中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展需要一個健康、持續(xù)、快速發(fā)展的證券市場，而要實現(xiàn)這一目標(biāo)，必須解決當(dāng)前證券市場面臨的重大理論和實踐問題。

（一）走出市盈率誤區(qū)

近年來，國內(nèi)理論界和監(jiān)管部門把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個重要指標(biāo)。的確，市盈率是判斷一國股市發(fā)展?fàn)顩r的簡單、直觀的指標(biāo)。但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。目前必須澄清錯誤認識，樹立正確理念。充分認識到目前我國股市已進入合理的投資區(qū)域，具有較高的投資價值，股市的持續(xù)下跌，更多的還是與股市的供求關(guān)系有關(guān)。數(shù)量大于流通股3倍，而成本只有現(xiàn)流通股1/5或1/10的大小非打亂了市場的供求關(guān)系、估值系統(tǒng)、市場次序、心里底線和對未來的預(yù)期，使所有的投資分析方法都失效，老的大小非尚未減持多少，新增的大小非數(shù)量更多，他們像“堰塞湖”那樣懸在市場的頭上，以至于目前大小非僅減持200多億股，股市就暴跌72.8%，加劇了市場對剩余1.2萬億股大小非明后年解禁減持的恐懼，使市場失去信心，不知底在哪里，逐出現(xiàn)輪番殺跌、輪番套牢，非理性下跌的惡性循環(huán)。

（二）股權(quán)分置改革的利弊

股權(quán)分置是由眾多的歷史原因形成的，股權(quán)分置改革解決了困擾中國股市長期發(fā)展的一大難題，使大小股東利益趨于一致，對中國股市的長期發(fā)展具有深遠意義，但股權(quán)分置改革存在三大不足之處：其一是過于迷信“全流通”的優(yōu)越性，認為這才是市場化，國際化，而沒有將大小非尤其是大非部分轉(zhuǎn)為只靠分紅利永遠不在市場拋售的優(yōu)先股。反觀“全流通”的美歐股市，優(yōu)先股占了很大的比例；二是10：3的對價比例過分偏袒大小非的利益，使大小非以很小的代價獲得上市流通權(quán)利，這為股市的長期發(fā)展埋下了隱患，隨著大小非的不斷解禁減持，中國股市出現(xiàn)了持續(xù)下跌。實踐證明，原流通股股東為此所受的損失，要遠大于所得到的對價。其三是高估了市場承受力，大小非“鎖一、爬二、放三”的期限太短，對新老劃斷后的巨量新大小非的流通權(quán)過于放縱，過分擴張，兩年就將股市市值擴大15倍，使股市供求關(guān)系嚴重失衡。

（三）解決大小非問題的關(guān)鍵

根據(jù)“實踐是檢驗真理的唯一標(biāo)準”的原則，有關(guān)部門應(yīng)該在思想上統(tǒng)一認識，當(dāng)機立斷制定大小非減持新規(guī)，或?qū)⑵溆肋h納入大宗交易市場并引入做市商制度，或?qū)⑾喈?dāng)比例的大小非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，或?qū)⑾喈?dāng)比例的大小非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股后劃給社保基金；或由國資委公開宣布各個重點行業(yè)以及行業(yè)龍頭公司的控股比例?？毓杀壤欢ǎ切堫^公司未來將減持多少股份，需要多少資金，市場就會心中有數(shù)了。央企有了規(guī)劃，地方國企必然跟上，如此大非減持就能從不確定轉(zhuǎn)向基本確定，大非一定，小非就不足為慮，股市穩(wěn)定就有希望了。尤其是將新小非的鎖定期由1年改為3年，大非延長至5年等。如果遲疑不決，貽誤時機，讓大小非問題層層放大，股指將越跌越低，將對中國經(jīng)濟，金融和股市造成嚴重后果。

面對百年未遇的全球金融危機，全世界股市的管理者都在救市，中國也不例外，近幾個月來陸續(xù)推出了降低印花稅、降息與降低存款準備金率、加大分紅力度等一系列股市利好政策，融資融券和股指期貨等也在醞釀之中，但這些措施不能從根本上解決問題，也就是說不能達到救市目的，原因很簡單，就是不能從根本上解決市場的供求關(guān)系。

中國股市要想在當(dāng)下國際金融市場一片混亂中獨善其身，關(guān)鍵的還是要從源頭上來解決問題，這就是將調(diào)整供求關(guān)系作為救市的主要目標(biāo)，但愿我們有關(guān)部門在此問題上盡快形成共識，盡快出臺大小非減持新政，改革新股發(fā)行方法，設(shè)立平準基金，在股市關(guān)鍵點位出手以維護市場的穩(wěn)定。

在我看來，離開了大小非問題和平準基金兩大核心問題，其他所有的救市政策都是隔靴搔癢、徒勞無益的。面對大小非這一中國特有的產(chǎn)物，必須用特殊手段-平準基金來解決。

本月13日，國家發(fā)改委官員在記者招待會上稱，目前，有關(guān)部門對是否設(shè)立平準基金一事未達成共識。中國在對外投資上有所謂的國家主權(quán)基金，買起外國債券都是大手筆，上個月，我國又增持了500多億美元的美國債券，從而超過日本，成為持有美國國債最多的國家。而在國內(nèi)股市上又如此地縮手縮腳，這種狀況應(yīng)當(dāng)改變。面對這場百年未遇的金融危機，美歐等主要國家早已放棄了原先一貫堅持的“不干涉市場”原則，爭先恐后地各自拿出數(shù)千億美元的真金白銀大張旗鼓地投入救市中。而我們至今還在討論該不該設(shè)立平準基金救市。

（四）現(xiàn)階段推出平準基金正當(dāng)其時

從時間看，本輪直線下落式的調(diào)整已持續(xù)了13個月，已到達18年股市的平均成本線。從空間上看，72%的跌幅是中國股市歷史上第二大跌幅，從市場估值看，目前已跌至歷史最低水平，許多新股已跌破發(fā)行價，新股發(fā)行已停止數(shù)月，市場融資功能喪失。從境外經(jīng)驗看，日本、韓國及中國香港先后在金融危機發(fā)生時設(shè)立了平準基金，不僅穩(wěn)定了股市，還使股市大幅反轉(zhuǎn)。推出平準基金不僅正當(dāng)其時，而且勝算很大，與實體經(jīng)濟不同，作為虛擬經(jīng)濟的股市，很大程度上是靠投資者的信心來支撐的。如果中國推出數(shù)千億元平準基金，用真金白銀救市，就會極大提振投資者的信心，帶動數(shù)倍的社會資金入市，從而有效恢復(fù)市場的投資和融資功能。

中國政府救市的基調(diào)是“把自己的事情做好，就是對全球最大的貢獻”。這一政策是十分英明的，從中可以看出這屆政府是非常務(wù)實的，我不明白管理層為何至今對設(shè)立平準基金救市這一不該是問題的問題仍未達成共識，明明大多數(shù)投資者普遍認為設(shè)立平準基金是當(dāng)務(wù)之急，可消除非理性的做空行為，有效制止大起大落的單邊市，切實維護市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。我認為現(xiàn)在是抓緊研究制定推出平準基金有關(guān)的一系列政策、及時推出平準基金救市的時候了。

只要管理層達成共識，憑我國現(xiàn)有的財力，設(shè)立平準基金是管理層力所能及的。在現(xiàn)階段適時推出平準基金，肯定是利大于弊的，但愿我們的救市力度再大一點，出臺的救市措施再快一點。

中國股市跌到目前的水平，原因是多方面的。除了大小非問題與平準基金這兩大主要原因外，上市公司業(yè)績增速放緩，加深了投資者對我國宏觀經(jīng)濟前景的擔(dān)心，不合理的新股發(fā)行制度，股指期貨等重要制度缺失等諸多原因，也加速了股指的下滑。

（五）全球金融危機對中國股市的影響

當(dāng)前，美國金融危機正急速向全球經(jīng)濟蔓延，全球經(jīng)濟形勢嚴峻，國際貨幣基金組織已經(jīng)預(yù)測，明年全世界的經(jīng)濟肯定是下跌的。美國金融危機對世界經(jīng)濟、包括對中國經(jīng)濟肯定是有影響的，它對中國股市的影響，心理影響大于實際影響，它不是中國股市大幅下跌的主要原因。

近日，政府出臺了強力救經(jīng)濟的措施：一是貨幣政策大轉(zhuǎn)向，即由從緊改為適度寬松；二是財政政策大轉(zhuǎn)向，即由“防過熱，防通脹”變?yōu)椤叭ΡＴ鲩L”。不僅推出了兩年4萬億投資規(guī)劃，而且定下了“出手要快，出拳要重，措施要準，工作要實”的十六字方針。股市出現(xiàn)了連續(xù)5天的放量上漲，直逼2000點大關(guān)，但是應(yīng)清醒地認識到由于市場強烈期盼的平準基金遲遲未設(shè)立，大小非新政也沒有著落等原因，目前的行情只能是中級反彈而不是反轉(zhuǎn)，只能延緩下跌的節(jié)奏而不能改變下滑的趨勢。

三、結(jié)束語：中國股市的前景是光明的

中國政局穩(wěn)定，有1.8萬億美元的外匯儲備，政府調(diào)控能力強，人民幣不能自由兌換，有國內(nèi)13.3億人民的巨大市場，不管有多少風(fēng)暴和困難，與世界各國相比，中國肯定將是世界經(jīng)濟中的最后一個安全港。

面對新的形勢，尤其是進入全流通時代之后的新情況和新問題，中國股市的各項改革正在加快推進，一系列旨在為投資者創(chuàng)造良好、公平市場環(huán)境的法律法規(guī)體系日益完善，隨著各項舉措的陸續(xù)出臺，我相信，中國股市完全有潛力在這次金融海嘯中最早站穩(wěn)腳跟，在不遠的將來，一定能走出一輪與我國經(jīng)濟基本面相吻合的波瀾壯闊的大牛市，經(jīng)歷風(fēng)雨考驗的中國證券市場必將昂首走向國際成熟市場。

參考文獻

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