翟 鵬 唐傳龍

從資金分流角度來看，各國歷史表明，創(chuàng)業(yè)板推出對主板市場資金的影響并不顯著。

十年磨一劍，萬眾期待的創(chuàng)業(yè)板正式開板，標(biāo)志著我國多層次資本市場建設(shè)邁出重要一步。

短暫超額收益率

截至2008年底，全球共有超過4l家創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)作。其中美國的NASDAQ、英國的AIM和韓國的KOSDAQ是目前世界上發(fā)展較成功的創(chuàng)業(yè)板市場，而包括日本、德國、中國香港的創(chuàng)業(yè)板市場在內(nèi)的多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場，其發(fā)展?fàn)顩r都不盡如人意，主要是缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司。

從收益率來看，我們發(fā)現(xiàn)所有的創(chuàng)業(yè)板市場在剛開始的時(shí)候都有相對于主板市場的超額收益，只是時(shí)間長短不同而已，韓國維持了近4年的超額收益，而英國維持了5個(gè)月的超額收益，中國香港維持了不到3個(gè)月的超額收益，隨后創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，從中長期來看創(chuàng)業(yè)板并沒有超額收益率。

從資金分流角度來看，在各國創(chuàng)業(yè)板上市一年內(nèi)主板市場的成交量并沒有明顯下降，創(chuàng)業(yè)板推出對主板市場的資金面的影響并不顯著。從各國創(chuàng)業(yè)板市值規(guī)模看，其占主板市場的比例均較小，創(chuàng)業(yè)板所占主板市值的比例在各個(gè)國家都不是很大，最大的是美國為34.87％，其他的都在10％以下，A股的中小板市值占總市值的5％左右，因此從全球來看創(chuàng)業(yè)板都不會(huì)對主板市場形成決定性的影響。

高估值無法長期維持

國內(nèi)中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡市場，其上市初期市場的表現(xiàn)對創(chuàng)業(yè)板上市具有重要的借鑒意義。從中小板推出初期市場表現(xiàn)來看，主板成交量并沒有明顯萎縮，主板運(yùn)行趨勢也沒有改變，可見中小板推出對投資者影響更多是心理作用。

中小板估值相較主板市場存在明顯溢價(jià)，截至10月22日中小板市場與滬深300的市盈率之比仍高達(dá)1.76倍，且與海外成熟市場相比，我國中小板市場對主板市場的溢價(jià)波動(dòng)較小，并未出現(xiàn)大幅回落的現(xiàn)象。一方面說明投資者對于新興市場的中小企業(yè)的成長性具有較大信心，另一方面也反映中小板市場容易成為市場炒作的對象。

從首批28家創(chuàng)業(yè)板發(fā)行情況來看，接近57倍的平均發(fā)行市盈率和1.19倍的超募資金倍數(shù)也反映出市場對創(chuàng)業(yè)板公司的整體高成長性的樂觀態(tài)度。事實(shí)上以高成長為生命線的創(chuàng)業(yè)板相對于主板的估值溢價(jià)具有合理性，我們考察中國在海外創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，也有被市場賦予較高的估值，如百度、攜程估值分別達(dá)到80.22倍、53.98倍，不過對于缺乏持續(xù)成長能力的公司而言，高估值狀態(tài)無法中長期維系，蘊(yùn)含的投資風(fēng)險(xiǎn)更不容忽視。

大小盤風(fēng)格輪換再現(xiàn)?

創(chuàng)業(yè)板上市還會(huì)對大小盤風(fēng)格輪換產(chǎn)生影響。從大盤創(chuàng)出6124點(diǎn)的歷史高點(diǎn)以來，大盤股已經(jīng)跑輸兩年，目前大小盤股比價(jià)關(guān)系已經(jīng)達(dá)到2003年以來的最低點(diǎn)。時(shí)間和空間上具備反轉(zhuǎn)條件。

從估值來看，小盤股比大盤股的靜態(tài)PE也高一倍以上。不過，歷史上小盤股估值高出4倍才具備大幅度反轉(zhuǎn)條件。

僅僅是估值差距，還不能導(dǎo)致大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換。風(fēng)格轉(zhuǎn)換還需要事件性因素和業(yè)績推動(dòng)的合力。10月30日開始交易的創(chuàng)業(yè)板市場無疑符合事件性因素的條件，創(chuàng)業(yè)板增加了小盤股的供給，如果創(chuàng)業(yè)板市場高開低走，很可能對主板小盤股走勢構(gòu)成壓力。

大盤股一般是藍(lán)籌績優(yōu)股，其市值較大，炒作空間小，對業(yè)績更依賴。隨著投資者認(rèn)為的市場逐漸進(jìn)入業(yè)績驅(qū)動(dòng)行情，風(fēng)格輪動(dòng)存在較大可能。

一種情況下是，大盤股上漲，小盤股不漲，這種情況時(shí)常會(huì)創(chuàng)新高，目前不符合我們的假定；另外一種情況是大盤股不跌，小盤股下跌，該場景發(fā)生的概率較高。