從資本結(jié)構(gòu)理論看我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展

諸　濛　佘傳奇

中圖分類(lèi)號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：在我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，相比于國(guó)債和股票市場(chǎng)，公司債券是最為薄弱的環(huán)節(jié)。自上世紀(jì)80年代起，我國(guó)的公司債券（即嚴(yán)格意義上的企業(yè)債券）有了長(zhǎng)足發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍處于較低水平。目前，做大債券市場(chǎng)，特別是公司債券市場(chǎng)，對(duì)于發(fā)展和壯大資本市場(chǎng)具有重要作用。

關(guān)鍵詞：公司債券 債權(quán)融資 資本結(jié)構(gòu)理論

我國(guó)資本市場(chǎng)一直呈現(xiàn)出“股票硬，債券軟”的態(tài)勢(shì)，尤其是2006年以來(lái)股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，債券市場(chǎng)的“跛足”就更加嚴(yán)重。2006年底，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為57455億元，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家163.11%的水平。近幾年該指標(biāo)平均也僅占GDP的不到2%，而在美國(guó)、日本，這一比重都在15%以上。2007年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)》），標(biāo)志著我國(guó)醞釀多年的公司債券發(fā)行正式啟航。隨著《試點(diǎn)》的逐步推行和2008年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)的趨冷，公司債券市場(chǎng)迎來(lái)了又一次發(fā)展契機(jī)。

發(fā)展我國(guó)公司債券的理論基礎(chǔ)

（一）基于MM定理的必然要求

資本結(jié)構(gòu)理論是探討如何安排公司股權(quán)資本和債券資本的理論。1963年，莫迪利安尼和米勒對(duì)MM定理進(jìn)行修正，認(rèn)為：公司對(duì)債權(quán)人支付的利息免征公司所得稅，而股利是在稅后利潤(rùn)中支付，債券的節(jié)稅作用使得公司發(fā)債越多，稅后利潤(rùn)越大，公司資產(chǎn)價(jià)值越大。雖然個(gè)人所得稅在一定程度上抵消了負(fù)債的節(jié)稅效益，但這種效益不會(huì)完全消失。這與早期的凈收益理論認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與負(fù)債水平正相關(guān)不謀而合。所以，在資金充足的情況下，發(fā)行公司債券有助于提高企業(yè)稅后利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)值。從這個(gè)意義上，在當(dāng)前我國(guó)公司債券市場(chǎng)相當(dāng)弱小的情況下，大力發(fā)展公司債券更為重要。

（二）基于代理理論的必然要求

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)一步放寬了MM定理的嚴(yán)格假設(shè)，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、委托代理理論等不對(duì)稱信息的研究和發(fā)展被引入，代理理論應(yīng)運(yùn)而生。Jensen與Meckling研究發(fā)現(xiàn)：股東和經(jīng)理人是在一種非對(duì)稱信息條件下結(jié)成的關(guān)系，雙方的效用函數(shù)不同，相關(guān)信息和風(fēng)險(xiǎn)在兩者間的分布也不對(duì)稱，存在委托代理問(wèn)題。故在絕對(duì)投資額不變情況下，隨著企業(yè)債務(wù)融資比重增加，經(jīng)理人員的持股比例也會(huì)增加，并擁有足夠的剩余所有權(quán)，從而減少了利益沖突帶來(lái)的損失，并激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作。相反，若企業(yè)大量發(fā)行股票將會(huì)稀釋經(jīng)理人員的持股比例，誘發(fā)其消極工作；且債務(wù)融資迫使企業(yè)定期進(jìn)行現(xiàn)金支付，否則將有破產(chǎn)危機(jī)，使得用在個(gè)人消費(fèi)的現(xiàn)金流減少。這種效應(yīng)被稱為負(fù)債的融資利益。基于這種激勵(lì)效用，發(fā)展我國(guó)的公司債券必不可少。

（三）基于財(cái)務(wù)契約理論的必然要求

為彌補(bǔ)代理成本理論對(duì)不擁有股權(quán)的大型企業(yè)解釋力不足的缺陷，Grossman和Hart在假定經(jīng)理人員不持股的前提下，認(rèn)為債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，以降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，所以舉債是一種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。反之，若不發(fā)債，就不會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理層就會(huì)“高枕無(wú)憂”，缺乏積極性，故無(wú)法形成約束。當(dāng)企業(yè)無(wú)力償債時(shí)，債權(quán)人會(huì)根據(jù)債務(wù)合同對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)狀況等進(jìn)行調(diào)查，挖掘出企業(yè)的真實(shí)信息，從而減少或放棄投資行動(dòng)，并威脅到企業(yè)的融資成本。所以，企業(yè)應(yīng)該在控制破產(chǎn)概率的同時(shí)，積極發(fā)行債券，從而達(dá)到監(jiān)督、激勵(lì)管理層之目的。

（四）基于信號(hào)理論的必然要求

信號(hào)理論側(cè)重從投資者角度考察公司融資狀況。在信息不完全條件下，債權(quán)融資比股權(quán)融資更能傳遞積極信號(hào)，從而有利于降低融資成本和提高企業(yè)價(jià)值。Ross認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)融資方式的選擇向投資者傳遞了信號(hào)，投資者只能通過(guò)經(jīng)理輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，資產(chǎn)負(fù)債率或企業(yè)債務(wù)比率就是傳達(dá)信息的工具。由于破產(chǎn)可能性與負(fù)債水平正相關(guān)，與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，負(fù)債越多表明經(jīng)理層對(duì)未來(lái)期望收益越多，投資者就會(huì)認(rèn)為高負(fù)債企業(yè)質(zhì)量較高。而發(fā)行股票被理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，財(cái)務(wù)狀況不佳。所以，企業(yè)為了樹(shù)立積極信號(hào)，應(yīng)多發(fā)行債券，形成較高的負(fù)債率。

（五）基于優(yōu)序融資理論的必然要求

1984年，Myers和Maijluf提出啄食順序模型，認(rèn)為在信息不對(duì)稱情況下，管理者不愿意發(fā)行新股以防止把利好消息信號(hào)傳達(dá)給市場(chǎng)，進(jìn)而防止把投資利益轉(zhuǎn)給新股東，于是只在股價(jià)被高估時(shí)才發(fā)行新股。而投資者掌握了該行為模式后，就認(rèn)為企業(yè)發(fā)行新股是其資金周轉(zhuǎn)不靈的標(biāo)志，這將導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股東發(fā)生凈損失。故企業(yè)應(yīng)遵循：先內(nèi)源融資，再債券融資，最后股權(quán)融資的順序。而我國(guó)企業(yè)，特別是上市公司尤其偏好股權(quán)融資，這嚴(yán)重偏離了優(yōu)序融資理論。

從早期資本結(jié)構(gòu)理論，到經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論，再到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，盡管在融資比例、考察和分析的角度上不盡相同，但都無(wú)一例外的指出：企業(yè)應(yīng)持有一定的債務(wù)資本。我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)重外源融資，且以銀行信貸的間接融資為主，直接融資中股票居多，公司債券所占份額太少。而銀行信貸容易誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)約束軟化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)易累積，故在融資結(jié)構(gòu)中比重不宜過(guò)大。而公司發(fā)債融資的優(yōu)勢(shì)明顯：可減少融資成本，加強(qiáng)企業(yè)硬約束，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。所以，公司債券應(yīng)該成為我國(guó)企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)融資的主要方式。

我國(guó)公司債券發(fā)展?fàn)顩r分析

嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，我國(guó)過(guò)去發(fā)行的企業(yè)債券與國(guó)際上通行的公司債券仍有明顯的區(qū)別，但是國(guó)內(nèi)僅有的企業(yè)債券不僅類(lèi)似于公司債券，并且還是公司進(jìn)行債券融資的惟一方式，因此我們就以企業(yè)債券為參照，分析《試點(diǎn)》頒布前后我國(guó)公司債券市場(chǎng)的變化：

交易規(guī)模：《試點(diǎn)》前，公司債券在發(fā)行總額中所占比重很低。2003年我國(guó)企業(yè)債券占GDP比重僅為0.86%，在整個(gè)亞洲地區(qū)位于最低水平?！对圏c(diǎn)》后，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩和我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱趨勢(shì)的緩和，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出價(jià)格上升的趨熱行情，特別是2008年7月份后，公司債券更是掀起了一股投資熱潮：一級(jí)市場(chǎng)，大量資金注入，二級(jí)市場(chǎng)，投資者不斷“補(bǔ)倉(cāng)”使上市后的債券一路上揚(yáng)，如2008年9月發(fā)行的59億萬(wàn)科債，發(fā)售當(dāng)天就被搶購(gòu)一空，創(chuàng)出近幾年債券發(fā)行的高潮。

發(fā)行過(guò)程：過(guò)去發(fā)債公司必須經(jīng)嚴(yán)格的額度審批和發(fā)行審核兩道程序，方獲得發(fā)行資格；發(fā)債公司實(shí)行強(qiáng)制性擔(dān)保（基本為銀行擔(dān)保）；只允許一次核準(zhǔn)一次發(fā)行。這些規(guī)定都使得民營(yíng)企業(yè)望而卻步；能夠發(fā)債的公司只有國(guó)有部門(mén)或企業(yè)，如電力、交通、大型制造企業(yè)等。而《試點(diǎn)》降低了債市的進(jìn)入門(mén)檻，采取程序簡(jiǎn)化的核準(zhǔn)制，并交由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)隨報(bào)隨批。同時(shí)，發(fā)債公司可以無(wú)擔(dān)保發(fā)行，從而為引入信用評(píng)級(jí)奠定基礎(chǔ)，且允許保證、抵押、質(zhì)押等多種方式。而新采用的櫥窗發(fā)行制度，允許上市公司一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行。這樣，滬深300多家優(yōu)秀上市公司都可獲得發(fā)債權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2007年9月到2008年9月的短短一年，上證所總共233只上市債券品種中，公司債券就有16只，金融、企業(yè)債券占78只，發(fā)展已相當(dāng)迅速。

保護(hù)投資人權(quán)益：一直以來(lái)，我國(guó)關(guān)于公司債券的制度安排都沒(méi)有很好地保障債券持有人的權(quán)益，如作為監(jiān)管債券交易和服務(wù)的金融中介所提供的信用評(píng)級(jí)無(wú)法準(zhǔn)確反映公司的運(yùn)作情況，使投資人無(wú)法準(zhǔn)確判別債券風(fēng)險(xiǎn)。而《試點(diǎn)》中明確要求強(qiáng)化發(fā)債公司的信息披露，并引進(jìn)債券受托管理人制度以解決因債券持有人分散而無(wú)法行動(dòng)一致、維護(hù)自身利益的問(wèn)題，建立債券持有人會(huì)議制度，強(qiáng)化參與債券市場(chǎng)運(yùn)行的中介機(jī)構(gòu)（如保薦機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師及律師事務(wù)所等）的責(zé)任。如2007年8月，證監(jiān)會(huì)同時(shí)發(fā)布了《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的條件、人員素質(zhì)、評(píng)級(jí)程序和規(guī)則、評(píng)級(jí)監(jiān)督都做了明確規(guī)定。這些新舉措保護(hù)了投資者利益，也吸引了大批投資者的進(jìn)入。就連一向較為謹(jǐn)慎、注重綜合風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司、基金公司）也在2008年7月債券市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈、股市持續(xù)低迷的大勢(shì)下，迅速增持了大量公司債券，應(yīng)該說(shuō)，萬(wàn)科債的熱銷(xiāo)中，機(jī)構(gòu)投資者功不可沒(méi)。

對(duì)發(fā)展我國(guó)公司債券的一些建議

完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵：盡管現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股權(quán)融資的成本遠(yuǎn)大于債權(quán)融資的成本，但是由于我國(guó)上市公司以國(guó)企居多，而這些企業(yè)改革尚未完成，產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚不明晰，往往缺乏有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一心想著如何“圈錢(qián)”，而公司股東又難以對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)管和制約，使得股權(quán)資本被低成本使用，股權(quán)融資倍受青睞。這樣，負(fù)債率被降到不合理的水平。所以，理順上市國(guó)企的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，順利完成國(guó)企改革，實(shí)現(xiàn)股東、債權(quán)人和管理者的相互制約機(jī)制才是解決問(wèn)題的關(guān)鍵所在。此外，為了培育上市公司的信用行為，政府可考慮實(shí)行強(qiáng)制發(fā)債，如限制其在配股、增發(fā)新股上的比例，要求上市公司必須先發(fā)行3年期以上的公司債，且該債券比例必須達(dá)到總?cè)谫Y額的一定下限比例。

資信條件和償債能力是衡量發(fā)債企業(yè)是否合格的關(guān)鍵指標(biāo)：多年來(lái)，我國(guó)政府都偏向于將國(guó)有企業(yè)作為公司債券的發(fā)行主體，而沒(méi)有意識(shí)到經(jīng)濟(jì)成分不應(yīng)成為公司債券市場(chǎng)主體的衡量標(biāo)準(zhǔn)，更重要的應(yīng)是發(fā)債企業(yè)的資信和償債能力到底如何，因?yàn)槠髽I(yè)只有擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)才能真正承擔(dān)債券融資的最終風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，才會(huì)根據(jù)企業(yè)自身償債能力、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來(lái)決定發(fā)行何種債券。所以，凡是在資信和償債能力具備一定條件的企業(yè)都應(yīng)被允許發(fā)行公司債，包括廣大的民營(yíng)企業(yè)。

增強(qiáng)債券流動(dòng)性：我國(guó)目前仍沒(méi)有形成全國(guó)性的公司債券交易體系，交易只集中在兩大證券交易所內(nèi)，幾乎不涉及場(chǎng)外交易，在一定程度上限制了債券的流動(dòng)性。而《試點(diǎn)》規(guī)定了公司債由中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管，雖沒(méi)有明確公司債的交易場(chǎng)所，但上市公司考慮到其成本等因素，也已將交易場(chǎng)所限定在交易所內(nèi)。所以，本次《試點(diǎn)》仍沒(méi)有很好解決債券流通市場(chǎng)多元化和不同市場(chǎng)間（交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)）相互聯(lián)系的問(wèn)題。為此應(yīng)進(jìn)一步完善其二級(jí)市場(chǎng)，擴(kuò)大交易規(guī)模，提高債券的流動(dòng)周轉(zhuǎn)率。因?yàn)槟壳岸鄶?shù)企業(yè)不能上市交易，必須積極拓展場(chǎng)外交易方式，放寬柜臺(tái)交易，發(fā)展網(wǎng)上交易，使更多的企業(yè)參與進(jìn)來(lái)。欣慰的是，自2006年債券網(wǎng)上發(fā)行試點(diǎn)成功，現(xiàn)在這種交易方式已逐步推行。

相關(guān)制度亟待完善：按照證監(jiān)會(huì)的設(shè)想，試點(diǎn)初期，只有凈資產(chǎn)規(guī)模在10-15億元的大型上市公司才能發(fā)行無(wú)擔(dān)保公司債券，將來(lái)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債券將會(huì)先采用擔(dān)保、質(zhì)押等手段，逐步建立中小企業(yè)信用資料，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行漸進(jìn)式發(fā)展。所以，《試點(diǎn)》中沒(méi)有就允許資信合格的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債券做出規(guī)定，但這卻是發(fā)展的必然趨勢(shì)。實(shí)際上，大型的民營(yíng)企業(yè)因其較好的財(cái)務(wù)狀況、還本付息能力和較強(qiáng)的破產(chǎn)約束力，應(yīng)該成為我國(guó)公司債券發(fā)行的主體之一。這對(duì)擴(kuò)大我國(guó)公司債權(quán)一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模、扶持民營(yíng)企業(yè)具有雙重功效。

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