貨幣政策操作規(guī)則的理論綜述以及對(duì)我國的借鑒意義

張憲偉

摘要：要有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)，是采取相機(jī)抉擇，還是采取規(guī)則操作執(zhí)行貨幣政策？理論界和實(shí)業(yè)界難以達(dá)成一致的觀點(diǎn)。贊成貨幣政策規(guī)則的一個(gè)基本原因在于這有助于消除隨意性所帶來的時(shí)間不一致性（time inconsistent），最新的理論發(fā)展和實(shí)踐表明，貨幣政策有可能尋求一定的規(guī)則進(jìn)行操作，以避免隨意性所帶來的后果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策規(guī)則；泰勒規(guī)則；通貨膨脹定標(biāo)規(guī)則；理論綜述

中圖分類號(hào)：F821.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０055－02

1引言

貨幣政策操作規(guī)則是貨幣理論研究的重要問題。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這一方面作出了重大的貢獻(xiàn)，從桑頓到巴戈特，從維克賽爾到弗里德曼，從麥卡勒姆到泰勒，貨幣政策理論出現(xiàn)了持續(xù)創(chuàng)新。

對(duì)一國而言，是采取規(guī)則的貨幣政策還是相機(jī)抉擇的貨幣政策？一般認(rèn)為，規(guī)則貨幣政策的目標(biāo)變量所具有的名義錨效應(yīng)可以穩(wěn)定幣值，從而降低人們的通脹預(yù)期，最終帶來價(jià)格水平的穩(wěn)定。從某種程度上來說，這是貨幣政策制度成功的一個(gè)重要因素，也已為各國的實(shí)踐所證明。而且它還可以弱化時(shí)期不一致問題（kydland & prescott，1977），從長期來看，更可能贏得價(jià)格的穩(wěn)定。相機(jī)抉擇雖然可能換來短期的好的結(jié)果，但卻往往也為長期的更壞的結(jié)果種下了伏筆。同時(shí)，我們注意到，由于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的了解并不完全以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的諸多不確定性，使得絕對(duì)規(guī)則的貨幣政策亦不可取。

2貨幣政策操作規(guī)則的內(nèi)涵

規(guī)則只不過是以一種可持續(xù)可預(yù)測(cè)的方式運(yùn)用信息的系統(tǒng)性決策程序，貨幣政策規(guī)則就是這種原理在貨幣政策執(zhí)行過程中的運(yùn)用（梅爾澤，1993）。泰勒（Taylor，1998）指出，貨幣政策規(guī)則是指，猶如基礎(chǔ)貨幣或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為變化而進(jìn)行調(diào)整的一般要求。

巴羅和戈頓（Barro & Gordon）提出把規(guī)則和隨意的二分法從積極與不積極的政策行為區(qū)分中分離出來，從而結(jié)束了以往廣泛認(rèn)同的政策規(guī)則需要固定貨幣當(dāng)局的工具變量的信條。

Svenssonl等從較廣泛的意義上定義貨幣政策規(guī)則。認(rèn)為貨幣政策規(guī)則是指貨幣政策行為的指令性向?qū)?。包括工具?guī)則與目標(biāo)規(guī)則。工具規(guī)則就是人們通常所說的政策規(guī)則。目標(biāo)規(guī)則是指使一個(gè)特殊的損失函數(shù)極小化的一種安排。根據(jù)目標(biāo)變量的不同，目標(biāo)規(guī)則可以分為以下幾種類型: 貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則、匯率目標(biāo)規(guī)則、泰勒規(guī)則、麥考勒姆規(guī)則和通貨膨脹定標(biāo)規(guī)則等。

20世紀(jì)90年代以來，貨幣政策規(guī)則已經(jīng)引起全球范圍的廣泛關(guān)注，自1993年泰勒提出泰勒規(guī)則以來，美聯(lián)儲(chǔ)以及國際經(jīng)濟(jì)組織都對(duì)泰勒規(guī)則表示出相當(dāng)?shù)呐d趣。然而，關(guān)于貨幣政策規(guī)則的廣泛討論在學(xué)術(shù)上并沒有達(dá)成一致的看法。

3貨幣政策操作規(guī)則的理論綜述

3.1貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則

費(fèi)雪（Iirving Fisher）的交易方程式指出，貨幣流通速度以及真實(shí)產(chǎn)出增長的變化很小，因此，通貨膨脹或緊縮的原因在于貨幣數(shù)量。他提倡美元釘住固定黃金價(jià)值的補(bǔ)償美元計(jì)劃。

現(xiàn)代貨幣主義認(rèn)為，只要保持貨幣供應(yīng)固定的增長，就可以使中長期通脹得以控制。弗里德曼在20世紀(jì)50年代提出了貨幣需求函數(shù)和貨幣數(shù)量規(guī)則，他認(rèn)為如果貨幣增長保持在一定的比率，便可以達(dá)到合意的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

布拉德（Bullard，1999）從研究貨幣中性出發(fā)，提出貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有長期超中性效應(yīng)。貨幣存量變化最終導(dǎo)致名義價(jià)格和名義工資的改變，而不會(huì)引起實(shí)際變量的改變。

弗里德曼和施瓦茨對(duì)1867—1960年美國各次經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行了比較分析，結(jié)果表明，貨幣政策失誤是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)周期下降的主要原因，他們認(rèn)為，更高的貨幣存量會(huì)導(dǎo)致更高的價(jià)格。

貨幣政策數(shù)量規(guī)則的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在簡單、易于理解，有關(guān)貨幣政策的信息可以很快傳遞到公眾，這些信號(hào)可以為公眾的通脹預(yù)期提供穩(wěn)定和可靠的依據(jù)。

事實(shí)上，由于貨幣流通速度不穩(wěn)定以及中央銀行在控制貨幣數(shù)量上的不足，一般的貨幣數(shù)量規(guī)則并不會(huì)像弗里德曼所主張的那樣，以一個(gè)不變的貨幣增長率，也就是眾所周知的單一規(guī)則來行事。而是允許某些時(shí)期與數(shù)量目標(biāo)有所不同，即有一個(gè)比較靈活的機(jī)制。進(jìn)一步說，貨幣數(shù)量與目標(biāo)變量的不可靠關(guān)系也會(huì)使得數(shù)量目標(biāo)作為貨幣政策透明性和中央銀行對(duì)公眾的責(zé)任性大打折扣。

事實(shí)上，20世紀(jì)70年代以后，為了治理“滯脹”，許多國家采取貨幣主義的政策主張，以貨幣供應(yīng)量作為中介日標(biāo)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代后期，貨幣量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系出現(xiàn)了弱化的趨勢(shì)，因此許多國家轉(zhuǎn)用利率取代貨幣量作為調(diào)控指標(biāo)。

3.2 泰勒規(guī)則

20世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，把確定貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，預(yù)算平衡案的通過在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對(duì)新的局面，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule，1993）。

泰勒規(guī)則描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則，對(duì)后來的貨幣政策規(guī)則研究具有深遠(yuǎn)的影響。其具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下，美國對(duì)其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整，實(shí)行利率平滑貨幣政策：貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動(dòng)，而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時(shí)通過稍微改變利率的方向，給市場傳達(dá)明確的政策信號(hào)，促使市場自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

金（King，2000）認(rèn)為，通貨膨脹和產(chǎn)出是內(nèi)生變量，典型的泰勒方程并未描述出利率變化路徑。賈德和雷德布希（Judd和Rudebusch，1998）肯定了典型的泰勒規(guī)則，他們通過對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行調(diào)整最終形成動(dòng)態(tài)的泰勒規(guī)則。之后，克拉里達(dá)、加利和格特勒（Clarida、Gali、Gertler，1998）提出了簡單的前瞻性利率規(guī)則，認(rèn)為每一期利率目標(biāo)是預(yù)期通貨膨脹和產(chǎn)出缺口以及相應(yīng)通貨膨脹水平的函數(shù)。

3.3麥卡勒姆規(guī)則

歷史上，貨幣政策或顯性或隱性地以經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，麥卡勒姆提出名義收入規(guī)則，主張貨幣政策以名義收入為預(yù)定目標(biāo)，同時(shí)以基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃進(jìn)行操作。其與泰勒規(guī)則的區(qū)別在于操作工具和目標(biāo)變量的不同。根據(jù)這一規(guī)則，基礎(chǔ)貨幣增長率依名義GDP增長率與設(shè)定的目標(biāo)之間的離差而變動(dòng)。兩種規(guī)則中，究竟選哪一種，這依賴于具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。麥卡勒姆規(guī)則的分析框架得出了許多與正統(tǒng)觀點(diǎn)相異的情況。例如，根據(jù)正統(tǒng)的觀點(diǎn)，1995—1998年日本貨幣政策難以刺激經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)槔室呀?jīng)很低，而按照麥卡勒姆規(guī)則，基礎(chǔ)貨幣仍處于緊縮過程，表明期間基礎(chǔ)貨幣過于緊縮（McCcllum，1999）

4結(jié)語

通過分析三種貨幣政策規(guī)則：（1）貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則；（2）匯率目標(biāo)規(guī)則；（3）麥卡勒姆規(guī)則。在不同的文化、經(jīng)濟(jì)、政治的國家中，貨幣政策規(guī)則有很大的差異，效果也有很大不同。但我們研究發(fā)現(xiàn)各國貨幣政策成功關(guān)鍵是政策透明性和責(zé)任性。當(dāng)貨幣政策有很強(qiáng)的透明性和責(zé)任性，則貨幣政策規(guī)則實(shí)施可以帶來長期的低通貨膨脹，也有長期的經(jīng)濟(jì)增長，反之，當(dāng)貨幣政策規(guī)則缺乏透明性和責(zé)任性，就會(huì)導(dǎo)致政策的時(shí)間不一致性問題，帶來擴(kuò)張性貨幣政策，會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹傾向，貨幣政策規(guī)則實(shí)施就不會(huì)有令人滿意的結(jié)果。所以，國際經(jīng)驗(yàn)證明：貨幣政策規(guī)則的透明性和責(zé)任性是貨幣政策避免相機(jī)抉擇，帶來更好的經(jīng)濟(jì)效果是重要的因素。

而借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，既對(duì)政策工具有規(guī)則約束，又對(duì)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)狀況作出反應(yīng)的積極政策規(guī)則，應(yīng)是中國當(dāng)前的最佳選擇。就目前而言，對(duì)我們有如下啟示：第一，貨幣政策制定者應(yīng)分析研究貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)。第二，隨著利率市場化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國要適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。可借鑒國外運(yùn)用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規(guī)則，比如泰勒規(guī)則，根據(jù)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長與其歷史趨勢(shì)的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差，進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動(dòng)，利率的靈活性與結(jié)構(gòu)還不可能合理，實(shí)際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現(xiàn)行金融體制下，貨幣政策運(yùn)用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對(duì)我國目前進(jìn)行利率市場化改革的新形勢(shì)，構(gòu)建適合我國國情的、利率市場化主導(dǎo)的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠(yuǎn)的意義。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]