郭　莉

在進(jìn)入2009年不到兩個(gè)月的時(shí)間里，中票顯然成為一級市場最活躍的板塊。

打開2009年的報(bào)價(jià)屏幕，中期票據(jù)(以下簡稱“中票”)以其持續(xù)數(shù)月出色的表現(xiàn)尤為引人注目。尤其是今年1月份以來，中票的發(fā)行漸趨火爆。記者從中國銀行間市場交易商協(xié)會了解到的數(shù)據(jù)顯示：截至今年2月13日，共有33家企業(yè)累計(jì)發(fā)行中票52只，共計(jì)2223億元。僅2月9日-2月13日，中票二級市場成交金額449.48億，占銀行間現(xiàn)券市場比重為5.84％?！敖衲曛衅睂⒊掷m(xù)火爆，規(guī)模會非常之大，增幅達(dá)到50％以上是可能的?！背袖N商普遍看好中票的持續(xù)增長。

始于2008年4月的中票是基于銀行間債券市場所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新工具，在其發(fā)行元年就因?yàn)閭械幕鸨凸墒械牡兔远蠓女惒?。中國銀行間交易商協(xié)會網(wǎng)站顯示，僅2008年一年，24家企業(yè)發(fā)行的39只中票共達(dá)1672億元，融資規(guī)模超過2008年77家企業(yè)IPO融資總和的1036億元!

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴記者，近期以中金黃金，中國建筑等為首的大型公司紛紛宣布計(jì)劃發(fā)行中票，使得這一創(chuàng)新性融資工具再度成為市場焦點(diǎn)。其實(shí)，中票自去年4月推出以來就受到了廣泛的關(guān)注，盡管期間由于種種原因曾一度被叫停，但絲毫沒有減少市場的熱度，從近期中票發(fā)行量跳躍式增長可見一斑。

有承銷商告訴記者，目前信貸環(huán)境放寬，但企業(yè)還是愿意走非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的渠道。其原因有：增加直接融資渠道，改變單一依靠銀行的格局；降低融資成本，如果是高評級的中票，其發(fā)行成本可能比同期貸款利率低1-1.5個(gè)百分點(diǎn)；低評級的企業(yè)雖然起不到降低融資成本的作用，但可以樹立市場形象，通過不斷參與一級市場的發(fā)行來促進(jìn)其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善。

值得注意的是，上個(gè)世紀(jì)歐美中票市場的快速發(fā)展，亦改變了公司籌資及機(jī)構(gòu)投資的方式。不過，在現(xiàn)有債券市場管理格局下，由央行推出的中票，帶有明顯的“打擦邊球”性質(zhì)，毫無意外地引發(fā)了各方的爭議。

在郭田勇看來，中票有點(diǎn)“怪胎”的感覺——因?yàn)樗ㄟ^非金融市場渠道發(fā)行，在銀行間債券市場發(fā)售，屬于貨幣市場范疇，但從期限來看，一般長至3-5年，實(shí)質(zhì)上還是資本市場上的新融資工具?！罢f它在貨幣市場也好，在資本市場也行，兩邊都可以靠?？陀^來說，中票對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的確是一個(gè)很好的融資平臺。在中國債券市場還不發(fā)達(dá)的情況下，填補(bǔ)了一個(gè)市場空白，完善和豐富了收益率曲線和定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。為企業(yè)融資找到了一條新的出路。”

大企業(yè)的融資專利

在進(jìn)入2009年不到兩個(gè)月的時(shí)間里，中票顯然成為一級市場最活躍的板塊。公開信息顯示，僅今年1月12日-2月13日一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，就有10只中票發(fā)行上市，發(fā)行規(guī)模476億元，不論在發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上，都已經(jīng)接近去年12月的“井噴”水平。

從目前發(fā)行中票的企業(yè)來看，清一色為央企或壟斷性企業(yè)，而中小企業(yè)參與發(fā)行將會是一個(gè)漫長的過程。這是因?yàn)檫@種融資方式雖然成本較低，但門檻并不低。首先企業(yè)規(guī)模比較大，其次要有較高的信用評級。它的最終審批權(quán)在央行，央行要根據(jù)企業(yè)連續(xù)3年的財(cái)務(wù)報(bào)表，判斷其償還能力；其次還要查詢企業(yè)在央行征信系統(tǒng)的誠信記錄，因此中小企業(yè)很難獲得發(fā)行的機(jī)會。同時(shí)，大企業(yè)一般不缺錢，即使在去年信貸緊縮的情況下，獲得貸款也比較容易，郭田勇認(rèn)為越來越多的大企業(yè)參與發(fā)行，在于對大企業(yè)來說，中票發(fā)行至少比其他融資方式有以下幾方面的優(yōu)勢

一是中票可以拓寬企業(yè)融資渠道。很長時(shí)間以來我國金融結(jié)構(gòu)不平衡，直接融資不發(fā)達(dá)，企業(yè)過度依賴于銀行貸款，通過發(fā)行中票等直接融資工具，企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)融資成本的靈活配置，對企業(yè)利用金融市場改善財(cái)務(wù)管理能力具有積極意義。

二是資金用途方面比較廣泛，可以用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。如補(bǔ)充中期經(jīng)營性流動資金，償還銀行貸款，或按照國家有關(guān)規(guī)定用于回購本公司股票。

三是擔(dān)保方面沒有硬性規(guī)定，屬于信用融資。由于中票的信用水平主要取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力，資產(chǎn)質(zhì)量，盈利水平等，那么企業(yè)信用品質(zhì)越高，就可以用更低的成本融資，這對于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)非常有利。

四是發(fā)行手續(xù)相對簡化。目前中國企業(yè)融資在債券融資途徑上，主要包括企業(yè)債，公司債和短期融資券，其中企業(yè)債發(fā)行由發(fā)改委審核；公司債發(fā)行由證監(jiān)會審核，且現(xiàn)階段僅限于上市公司發(fā)行。但由于前兩種方式均實(shí)行審批，手續(xù)比較繁瑣。而中票在交易商協(xié)會進(jìn)行發(fā)行注冊，并且企業(yè)對于票據(jù)的發(fā)行時(shí)間具有選擇權(quán)。即在獲得《接受注冊通知書》后有2年的有效期。有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行債務(wù)融資工具，發(fā)行手續(xù)更為靈活方便。

五是發(fā)行成本相比銀行貸款優(yōu)勢明顯，即使考慮到信用利差，流動性差的補(bǔ)償，以及承銷費(fèi)用，中票綜合成本也比同期銀行貸款利率要低。

六是從投資者需求來看，在當(dāng)前股市低迷環(huán)境下，企業(yè)通過發(fā)行公司債等進(jìn)行再融資也面臨一定窘境。由于銀行不能購買公司債，而現(xiàn)在基金、證券公司資金都比較有限，企業(yè)，散戶也不會去投資公司債，而企業(yè)債發(fā)行數(shù)量有限，短期融資券期限又較短。在這種情況下，只有商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)具備雄厚資金實(shí)力可以進(jìn)入銀行間市場，支持企業(yè)通過發(fā)行中票來融資。同時(shí)，市場對于中票需求旺盛使其流動性較好，這也會使企業(yè)更傾向于發(fā)行中票。

也有部分人認(rèn)為，無擔(dān)保其實(shí)是中票的一大劣勢。在采訪中就有人提到：無擔(dān)保就導(dǎo)致保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不能參與投資，而基金目前也不能投資中票。而本輪行情主要由基金推動，缺乏最積極的做多主力使得中票收益率明顯偏高：最優(yōu)質(zhì)的2-3年鐵道中票收益率高達(dá)2.05％，而同期國債收益率1.05％，央票收益率目前僅為1.3％。中國銀行間市場交易商協(xié)會市場產(chǎn)品創(chuàng)新部副主任王蔚告訴記者，目前中票投資者和主承銷商均以大型商業(yè)銀行為主，除了中金公司和中信證券，其他的證券公司現(xiàn)在還不得參與投資。但是她認(rèn)為，隨著眾多機(jī)構(gòu)投資者參與呼聲越來越大，今后中票是可以引進(jìn)保險(xiǎn)公司，私募股權(quán)基金甚至一些理財(cái)產(chǎn)品的，這樣市場化程度才更高，流動性也更加合理。

近期市場的三大看點(diǎn)5年期中票比重上升

以今年1月12日-2月13日發(fā)行的10只中票來看，5年期的有7只，2年期、3年期，10年期分別各占一只(5年70％、3年10％，2年10％，10年10％)，相比于去年第四季度的48％，5年期中票發(fā)行呈上升趨勢，且第一次推出了10年期1只：而從去年第四季度共發(fā)行的21只中票來看，3年期10只，5年期10只，7年期1只(3年48％，5年

48％，7年5％)相比于其他季度，5年期的中票占比上升，且第一次推出了7年期的中票。

北京正略鈞策企業(yè)管理咨詢有限公司投融資咨詢中心經(jīng)理陶亞東認(rèn)為，從中票發(fā)行期限的結(jié)構(gòu)變化來看，發(fā)行主體傾向于長期占用資金。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，而中票的期限較長，會跨經(jīng)濟(jì)周期，從而能使企業(yè)在不景氣時(shí)不虞資金壓力。而且，目前利率絕對水平較低，與繁榮期相比已處于相對低位，融資成本低廉，因此，發(fā)行人也傾向于發(fā)行期限較長的債券。而對于投資方而言，雖然可能沒有償付風(fēng)險(xiǎn)，但由于投資中長期債券存在利率風(fēng)險(xiǎn)(比如利率上調(diào)，通脹)，因此傾向于持有短期債券。雖然投資方有上述傾向，但由于目前發(fā)行中票的均為優(yōu)質(zhì)的高端企業(yè)，信用良好，原本就是銀行積極爭取的優(yōu)質(zhì)客戶，處于相對強(qiáng)勢地位，資金供需雙方的博弈結(jié)果形成了5年期券數(shù)量占比上升的格局。

品種創(chuàng)新多樣化

據(jù)記者了解，近期中票發(fā)行主體日趨多元化，除大型國企集團(tuán)之外，其下屬的央企企業(yè)，包括一些主體AA+評級的地方政府投資企業(yè)均進(jìn)入發(fā)行主體之列。不久前發(fā)行的09京投MTN1就成第2家發(fā)行中票的城投類企業(yè)，而近期受資金壓力較大的南航集團(tuán)也將以發(fā)行中票，填補(bǔ)較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的空白。此外，計(jì)劃發(fā)行的鐵道部10年期中票也將進(jìn)一步拉長中票品種的配置期。

申萬研究所債券研究員表示，在3-10年期限的中期品種逐步完善后，流動性較好的中票收益率曲線將進(jìn)一步起到中長期債券定價(jià)基準(zhǔn)的作用。而目前AAA級中票與同年期基準(zhǔn)利率之間的稅后利差依然在100個(gè)基點(diǎn)的高位徘徊，同時(shí)1月份國債按慣例供給較少，3年期央票更是明確停發(fā)，相比之下未來供給較多的3-5年期中票可能成為銀行需求較大的品種。同時(shí)由于發(fā)行中票的企業(yè)信用資質(zhì)絕大部分是處在AAA的優(yōu)質(zhì)品種，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性小。

利差進(jìn)一步增大

從目前的經(jīng)濟(jì)情況看，同信用級別同期限中票發(fā)行利率出現(xiàn)差異化，利率市場化進(jìn)程加快。市場AAA級的企業(yè)更好發(fā)行，高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)(比如民營企業(yè))承擔(dān)更高的利率。而在AAA級的企業(yè)之間也存在利率差異：比如中石油200億元3年期的中票發(fā)行利率僅為2.8％，而與其發(fā)行時(shí)間間隔不遠(yuǎn)的首機(jī)場MTNI就低于中石油。有承銷商認(rèn)為，單純從發(fā)行利率來講，首機(jī)場一樣具有投資價(jià)值，但與中石油相比，在行業(yè)屬性以及流動性方面還有一定不足，這表明在市場的熏陶下，機(jī)構(gòu)在中票的選擇上更加趨于謹(jǐn)慎和細(xì)化。

以去年二季度和四季度數(shù)據(jù)(來源：中國銀行間市場交易商協(xié)會網(wǎng)站)為例：去年二季度，3年期5.30％，5年期5.50％，中票市場發(fā)行利率基本一致。四季度，發(fā)行主體和債券的信用級別均為AAA的企業(yè)，不考慮利率下調(diào)的因素，季度內(nèi)3年期和5年期的中票發(fā)行利率組內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差為25BP和35BP，在貸款利率相對穩(wěn)定的10月14日到30日之間，發(fā)行的3只5年期中票，其發(fā)行利率的組內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)30多BP。

助力商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型

當(dāng)前，資金推動中票行情的主力當(dāng)仁不讓是銀行，投資者結(jié)構(gòu)單一并不影響未來中票行情的繼續(xù)深入。陶亞東認(rèn)為，以央票為主的國家信用等級的中短期債券供求銳減和企業(yè)短期融資融券資質(zhì)普遍不高的現(xiàn)實(shí)使得中票更加閃亮。

出于提高投資收益率需要，中票無疑將成為機(jī)構(gòu)投資者下一階段的投資熱點(diǎn)，并有望成為今年的行情亮點(diǎn)。事實(shí)上，過去幾個(gè)月，中票在一級市場及二級市場發(fā)行交投日趨活躍，顯示出非常好的流動性。以去年第四季度為例：四季度中票供給充足，一二級市場利差縮小，交易量為3130.95億元，比三季度上升30.98％，交易量占全部非金融企業(yè)債券融資工具交易量的比例也由三季度的19.51％上升到23.11％。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中票的壯大將改變商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

一直以來，中國商業(yè)銀行的盈利模式主要依靠存貸比例差，而國際大銀行的盈利模式主要是來源于中間業(yè)務(wù)。陶亞東認(rèn)為，中票3-5年的期限和銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)相接近，可以看做貸款的替代。對于資金充足的銀行，債券托管額會占到市場的70％。郭田勇談到，中票對中期貸款所具有的明顯的替代作用使得商業(yè)銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤受到侵蝕的威脅，由于中票利率比貸款利率要低，因此，中票的發(fā)行必然要影響銀行的短期收益率。比如近期中石油發(fā)行200億元3年期中票發(fā)行利率僅為2.8％，低得讓人咋舌。這樣就迫使銀行尋找新的增長點(diǎn)，使他們進(jìn)行深刻的轉(zhuǎn)型，主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配的新型客戶和新型業(yè)務(wù)，適應(yīng)直接融資占比上升而貸款相對規(guī)模萎縮的形式。

中票在以較低的融資成本及寬松的發(fā)行方式造福大型企業(yè)的同時(shí)，也不同程度緩解了中小企業(yè)融資難。陶亞東認(rèn)為，由于國家對銀行信貸實(shí)施額度控制，大企業(yè)都發(fā)行中票去了，導(dǎo)致銀行貸款從大企業(yè)轉(zhuǎn)到中小企業(yè)，從而把貸款擠到了中小企業(yè)。一方面，中票業(yè)務(wù)的推出將有效平衡銀行機(jī)構(gòu)的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)予以更多關(guān)注，但他認(rèn)為從另外一方面講，這同時(shí)也意味著，中票的發(fā)行導(dǎo)致銀行貸款從資質(zhì)好的企業(yè)轉(zhuǎn)到資質(zhì)差的企業(yè)，雖然信貸總量不變，但是銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)變大了。

當(dāng)然，從整體上看，郭田勇認(rèn)為中票的推出是能大大降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的?！斑^去，我國的企業(yè)融資80％以上依賴銀行貸款，因此金融風(fēng)險(xiǎn)明顯集中于銀行體系。在經(jīng)濟(jì)增長處于上升周期階段，上述問題的弊端尚不明顯。但若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)信用水平下降等情況，銀行壞帳率將隨之顯著上升，對經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生巨大的破壞。中票的推出有利于債券市場的發(fā)展，能夠使企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從銀行系統(tǒng)分散到各種類型的投資者，減小上述問題發(fā)生時(shí)對經(jīng)濟(jì)和金融市場的系統(tǒng)性沖擊?！钡拇_如此，從整個(gè)銀行系統(tǒng)來說，中票的發(fā)行由于有多家銀行購買，從而使單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)得到了分散。

最后，郭田勇還談到，中票的成本取決于企業(yè)信用水平，因此它對企業(yè)信用體系的建設(shè)意義重大。發(fā)行價(jià)格越低，表明企業(yè)信用品質(zhì)越高；流動性越好，則表明企業(yè)受機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)同越高，從而激勵企業(yè)提高信用水平，以便能享受更低成本融資的利益。所以，中票的發(fā)行對推行信用貸款，強(qiáng)化企業(yè)的信用約束，凈化社會信用環(huán)境都具有積極的意義。

哪些風(fēng)險(xiǎn)需要防范?

不可否認(rèn)的是，作為一項(xiàng)新生事物，中票目前的制度設(shè)計(jì)上暴露出一些問題，有很多深層次的復(fù)雜關(guān)系有待理順，這都需要在制度不斷完善的過程中化解。

首先，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范。現(xiàn)在發(fā)行的中票條件很優(yōu)惠，沒有擔(dān)保，

而且利率又比同期銀行貸款低，企業(yè)當(dāng)然樂意發(fā)行中票來償還銀行貸款降低自身的資金運(yùn)作成本。在當(dāng)前發(fā)行中票的企業(yè)多為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的情況下，并不會出現(xiàn)太大問題。郭田勇認(rèn)為，中國能發(fā)債的企業(yè)沒有多少了，因?yàn)槭袌鍪歉咝庞玫燃壍氖袌?，限于國?nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大規(guī)模的民營企業(yè)數(shù)量有限，國有企業(yè)的數(shù)量經(jīng)過多年的政府洗牌，市場洗牌，也相對固定，所以未來市場的發(fā)行規(guī)模也不會有太大變化，今后怎樣發(fā)展中國的債券市場，是不是仍然只作為信用等級的市場，如何進(jìn)一步完善我國企業(yè)的信用評級制度，這些問題都值得研究。

其次，如果中票購買方如果是是銀行的話，間接相當(dāng)于向發(fā)行方發(fā)放了一筆貸款。如果發(fā)行人出現(xiàn)償還困難破產(chǎn)的話，要把中票轉(zhuǎn)讓出去會非常困難，如果轉(zhuǎn)讓不出去銀行也只能像普通債權(quán)人一樣申請債權(quán)，遠(yuǎn)不如有擔(dān)保的銀行貸款來得安全。因而，中票就有點(diǎn)像一筆“信用貸款”了。但是，銀行自己卻獲利相當(dāng)有限，低的利率是很可能無法彌補(bǔ)銀行所冒的利率風(fēng)險(xiǎn)，流動性風(fēng)險(xiǎn)和償還風(fēng)險(xiǎn)等等風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行是否未來應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步尋求科學(xué)的定價(jià)方式和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理手段?

再次，中票推出后很有可能將擠壓企業(yè)對于企業(yè)債和公司債的需求并進(jìn)一步加速銀行間債券市場的擴(kuò)張。市場平衡被打破，這也是中票一度被叫停的原因之一。而類似的直接融資方式，在監(jiān)管和發(fā)行等方面執(zhí)行不同的標(biāo)準(zhǔn)，對債券市場的制度化建設(shè)是不利的。未來如何均衡不同的債券市場之間的利益格局，真正構(gòu)建我國多層次，互補(bǔ)性的直接融資市場?

此外，由于企業(yè)發(fā)行中票只需要充分的信息披露，沒有對企業(yè)盈利、償債能力的硬性指標(biāo)規(guī)定，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮如何將市場風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度。例如，由于中票的發(fā)行采用注冊制，因此需要明確如何對注冊委員會委員行使職責(zé)進(jìn)行制約。此外，有關(guān)部門應(yīng)就如何約束承銷商，信用評級機(jī)構(gòu)，會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的盡責(zé)問題，抓緊研究對中介機(jī)構(gòu)行使職責(zé)進(jìn)行綜合評價(jià)的評價(jià)體系，加強(qiáng)市場監(jiān)管。

郭田勇表示，作為一些新生事物，上述問題的出現(xiàn)其實(shí)是正?，F(xiàn)象。從總體看，中票這一創(chuàng)新性融資工具的推出，是利大于弊的。對于企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)把握機(jī)遇積極拓展融資渠道，發(fā)展直接融資，降低企業(yè)的融資成本，提高資金管理能力。同時(shí)由于中票的信用水平直接決定融資成本，也督促著企業(yè)在自身信用建設(shè)方面付出更多的努力。相信隨著各項(xiàng)制度的逐步建立和完善，中票必將為推動我國直接融資市場發(fā)展、多層式債券市場的建立和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)揮更加積極的作用。