李　景

保利地產(chǎn)以激進(jìn)模式，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的迅速膨脹，面對(duì)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，不得不學(xué)習(xí)萬(wàn)科，讓自己穩(wěn)健下來(lái)

在“萬(wàn)保招金”（萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、

招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)）四大A股房地產(chǎn)上市公司中，萬(wàn)科（000002）與保利地產(chǎn)（600048）特色鮮明——前者穩(wěn)健，后者激進(jìn)。然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷，銷(xiāo)售規(guī)模排名全國(guó)第三的保利地產(chǎn)，其戰(zhàn)略也開(kāi)始與老大萬(wàn)科趨同。

房地產(chǎn)寒冬中，“現(xiàn)金為王”一直是萬(wàn)科領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一個(gè)重要策略。如今，保利地產(chǎn)也開(kāi)始謀劃儲(chǔ)“糧”過(guò)冬。

在公布了2008年業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)年報(bào)的同時(shí)，保利地產(chǎn)也提出了再融資計(jì)劃。擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金不超過(guò)80億元，發(fā)行價(jià)格不低于15.89元/股，募集資金用于旗下在建的8個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有增加；市場(chǎng)份額有增長(zhǎng)；資金平衡有盈余。”保利地產(chǎn)董事長(zhǎng)李彬海在2008年度股東大會(huì)上闡述了2009年的總體經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。他認(rèn)為，2009年，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期仍將延續(xù)2008年的調(diào)整格局，不可能在短時(shí)間之內(nèi)重新回到新的景氣周期。

保利地產(chǎn)總經(jīng)理宋廣菊也表示，2009年，房地產(chǎn)市場(chǎng)極可能表現(xiàn)出波段性行情，對(duì)房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)能力和掌控能力提出了更高挑戰(zhàn)。

但是，正如一輛高速行駛的重型貨車(chē)，在巨大的慣性下，緊急剎車(chē)未必能讓車(chē)子很快停下來(lái)。失去了高速增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的保利，還是之前的保利嗎？作為其主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，萬(wàn)科的穩(wěn)健戰(zhàn)略以及對(duì)行業(yè)景氣的判斷，值得保利地產(chǎn)管理層借鑒。

高增長(zhǎng)下的隱憂

2008年，保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入155.2億元，比上年增長(zhǎng)91%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)22.38億元，比上年增長(zhǎng)50%；每股收益0.91元。

“這樣的業(yè)績(jī)，在樓市蕭條的2008年意義非凡。我們認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)大漲，一方面來(lái)自于結(jié)算收入即量的提升，另一方面也得益于深化管理、收益質(zhì)量的提高。”長(zhǎng)城證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師表示，保利地產(chǎn)的高增長(zhǎng)來(lái)自“質(zhì)”與“量”的提升，前者在于公司持續(xù)獲得廉價(jià)土地儲(chǔ)備、快速的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售能力，后者在于公司開(kāi)始進(jìn)入全國(guó)化布局收獲期，眾多項(xiàng)目進(jìn)入可售與可結(jié)算狀態(tài)。

但隨著樓市的深度調(diào)整，保利地產(chǎn)也不得不隨之調(diào)整戰(zhàn)略，放慢了擴(kuò)張腳步，財(cái)務(wù)上開(kāi)始趨于穩(wěn)健。此前，保利地產(chǎn)的激進(jìn)擴(kuò)張模式——依靠高負(fù)債率和超常規(guī)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)規(guī)模的迅速膨脹。

2008年，保利地產(chǎn)放慢了土地儲(chǔ)備速度，新拓展項(xiàng)目也比2007年有所下降。但新增土地儲(chǔ)備在物業(yè)類型上仍延續(xù)了此前的一貫風(fēng)格，保持80%以上的住宅項(xiàng)目。

國(guó)信證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師方焱表示，保利地產(chǎn)2008年新開(kāi)工面積約為450萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)2009年會(huì)有所下降。今年保利地產(chǎn)計(jì)劃投資規(guī)模為215億元，其中在建工程投資125億元，與去年基本持平。

“保利地產(chǎn)目前在建項(xiàng)目都將根據(jù)銷(xiāo)售任務(wù)加緊施工，沒(méi)有延緩進(jìn)度的打算?！狈届捅硎?，“保利地產(chǎn)是戰(zhàn)略穩(wěn)健，戰(zhàn)術(shù)積極?！?/p>

聯(lián)合證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師魚(yú)晉華表示，2008年保利地產(chǎn)結(jié)算均價(jià)提高16%，達(dá)到7846元/平方米，提高毛利率約2.3個(gè)百分點(diǎn)。加上公司2007年留存的已售未結(jié)預(yù)收銷(xiāo)售款高達(dá)109億元。這是公司在2008年銷(xiāo)售增速明顯下滑的背景下，依然實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的關(guān)鍵原因。

但魚(yú)晉華同時(shí)認(rèn)為，2008年末，保利地產(chǎn)的預(yù)收銷(xiāo)售款已下降為98億元，比上年下降10%，預(yù)示著公司在2009年要想維持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，還得付出更大努力。而這也是保利地產(chǎn)2003年以來(lái)“預(yù)收款項(xiàng)”的首次下降。

行業(yè)調(diào)整過(guò)于樂(lè)觀

標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)分析師認(rèn)為，2009年，將是眾多住宅開(kāi)發(fā)商的大考之年。地產(chǎn)上市公司2008年業(yè)績(jī)勢(shì)必疲軟，如果考慮到預(yù)售完成與計(jì)入損益表之間存在的時(shí)間滯后影響，2009年業(yè)績(jī)可能更糟糕。

標(biāo)準(zhǔn)普爾分析師進(jìn)一步解釋，由于2008年地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)允艿绞袌?chǎng)表現(xiàn)良好的2007年銷(xiāo)售情況的支持，因此，利潤(rùn)率的下降幅度可能要到2009年才會(huì)明朗。流動(dòng)性仍是很多開(kāi)發(fā)商的主要風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)今年可能出現(xiàn)違約情況。不佳的銷(xiāo)售狀況意味著開(kāi)發(fā)商可能入不敷出，從而造成手中現(xiàn)金持續(xù)下降的局面。

目前，大部分開(kāi)發(fā)商已經(jīng)調(diào)整各自的發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)管理政策，有些公司宣布無(wú)意繼續(xù)收購(gòu)?fù)恋鼗蛞淹七t原定于2009年開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目，部分公司甚至開(kāi)始減少負(fù)債。

“我們?nèi)耘f對(duì)這種降低杠桿率行動(dòng)能否持續(xù)下去持謹(jǐn)慎態(tài)度。此外，鑒于一部分開(kāi)發(fā)商仍考慮采取激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略，因此，一旦市場(chǎng)顯示出復(fù)蘇跡象，它們的杠桿化水平可能再度上升?！?/p>

保利地產(chǎn)雖對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的低迷狀況有所準(zhǔn)備，但對(duì)何時(shí)復(fù)蘇卻似乎比萬(wàn)科等其他房地產(chǎn)上市公司更為樂(lè)觀。

保利地產(chǎn)董秘岳勇堅(jiān)表示，2009年保利地產(chǎn)計(jì)劃房地產(chǎn)直接投資總額215億元，比2008年的投資額略少，這是基于對(duì)未來(lái)形勢(shì)判斷的結(jié)果。公司董事會(huì)判斷，2009年主要以調(diào)整為主，不會(huì)再出現(xiàn)2008年價(jià)量齊跌的局面，近年政策調(diào)整將占重要成分。

海通證券分析師帥虎表示，對(duì)于2007年10月以來(lái)的行業(yè)調(diào)整，保利地產(chǎn)判斷為中短期調(diào)整，認(rèn)為行業(yè)可能在2009年上半年見(jiàn)底。因此，公司執(zhí)行較為進(jìn)取的發(fā)展戰(zhàn)略，積極拓展土地儲(chǔ)備。

而萬(wàn)科公布的2008年年報(bào)顯示，2009年，公司計(jì)劃新開(kāi)工面積下降至403萬(wàn)平方米，甚至低于2006年的水平，降幅歷史罕見(jiàn)。

“這是一個(gè)最重要的信號(hào)?！币晃环治鰩煴硎?，“從這一舉措看，對(duì)于行業(yè)的中短期走勢(shì)，萬(wàn)科應(yīng)仍持較為保守的看法。由于新開(kāi)工面積大幅度降低，兩年后的竣工面積將隨之降低，我們對(duì)萬(wàn)科2010年、2011年的業(yè)績(jī)不必抱有太高的期望?！?/p>

2008年年報(bào)顯示，保利地產(chǎn)存貨從281億元增加到402億元，增幅為43%。公司在2008年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提了2.99億元。

分析師認(rèn)為，保利地產(chǎn)2009年面臨較大的銷(xiāo)售壓力，不排除繼續(xù)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的可能。其2008年年報(bào)中計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的主要是廣州金沙洲地塊，約為地塊總價(jià)的10%。按照現(xiàn)有房?jī)r(jià)水平，金沙洲地塊計(jì)提存貨跌價(jià)在情理之中。計(jì)提之后，土地成本在5500元/平方米左右，能否取得盈利仍存在一定的不確定性。

“擁金過(guò)冬”猶未晚？

“對(duì)于保利地產(chǎn)的戰(zhàn)略而言，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。公司的發(fā)展戰(zhàn)略，決定了其對(duì)現(xiàn)金流的管理極為重要。需要融資以緩解現(xiàn)金流壓力，并通過(guò)降低財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)提高凈利潤(rùn)率。”帥虎表示。

事實(shí)上，保利地產(chǎn)也正在這么做。在繼2008年發(fā)行43億元公司債之后，此次又提出了80億元的定向增發(fā)方案，以應(yīng)對(duì)持續(xù)低迷的行業(yè)現(xiàn)狀，保障公司的快速發(fā)展。

而早在2008年9月，高華證券分析師就強(qiáng)調(diào)指出，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況可能正在惡化，公司有可能通過(guò)定向增發(fā)等股權(quán)融資來(lái)改善其資本結(jié)構(gòu)。

2008年，保利地產(chǎn)銷(xiāo)售回籠164億元，貸款增加和公司債發(fā)行獲得資金107億元，完成投資228億元，賬面現(xiàn)金略有增長(zhǎng)，為54.7億元，資金凈流入為8.4億元；一年內(nèi)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債分別為49.4億元和183.0億元，資產(chǎn)負(fù)債率為71%。

分析師表示，2008年，保利地產(chǎn)長(zhǎng)短期借款從年初的121.57億元增至年末的183.62億元，其中短期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款從年初的31.19億元增至43.14億元；應(yīng)付賬款從11.13億元增加到24.14億元。與需償付的借款等相比，公司現(xiàn)金雖然比年初有所增加，但現(xiàn)金狀況并不寬松。

高華證券分析師認(rèn)為，此次保利地產(chǎn)的定向增發(fā)有兩個(gè)主要潛在意義。一是，即使是知名的開(kāi)發(fā)商，銀行仍可能會(huì)因其過(guò)高的杠桿率而實(shí)施一定的信貸控制；二是，即使假設(shè)增發(fā)成功，預(yù)計(jì)保利地產(chǎn)2009年凈負(fù)債率由于資本支出較大依然面臨上升的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能限制公司在行業(yè)下行周期中的潛在擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

作為行業(yè)的先行者，萬(wàn)科早已制定了囤積現(xiàn)金過(guò)冬策略，這一穩(wěn)健策略以及率先降價(jià)應(yīng)對(duì)行業(yè)低迷等做法，都值得保利地產(chǎn)借鑒。

2008年底，萬(wàn)科期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額從2007年底的107.4億元增加到170.5億元；2008年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-0.34億元，而上年為104.38億元。

招商證券分析師賈祖國(guó)預(yù)計(jì)，2009年和2010年，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將分別為40億元和274億元。萬(wàn)科實(shí)施的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，未來(lái)將囤積巨額的現(xiàn)金，一方面規(guī)避了當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又為行業(yè)再次復(fù)蘇預(yù)備了充足的資金。