張　玓

摘要：次貸危機(jī)對(duì)中國房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大的沖擊，本文從外資撤離，融資困境，心理恐慌三個(gè)方面對(duì)沖擊形成的原因進(jìn)行了分析，并對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；房地產(chǎn)上市公司；外資撤離；融資困境；心理恐慌

一、次貸危機(jī)對(duì)中國房地產(chǎn)業(yè)的影響

次級(jí)抵押貸款是指面向收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶發(fā)放的住房抵押貸款，因信用要求程度不高，其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%。因而，在抵押貸款中，次級(jí)抵押貸款的利潤是最高的，與此相對(duì)應(yīng)的是其風(fēng)險(xiǎn)也最大。在2006年之前的5年里，由于之前美國一直實(shí)行低利率政策，美國的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速發(fā)展（見下圖1），同時(shí)也帶動(dòng)了美國住房市場(chǎng)的繁榮。然而，隨著美國經(jīng)濟(jì)的低速滑行，住房市場(chǎng)的降溫尤其是短期利率的提高，使次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負(fù)擔(dān)大大加重。同時(shí)，住房市場(chǎng)的持續(xù)低迷也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得相對(duì)困難。這種局面導(dǎo)致了大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，進(jìn)而引發(fā)了“次級(jí)抵押貸款危機(jī)”，簡稱為“次貸危機(jī)”。

2007 年4 月，美國新世紀(jì)房屋貸款公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，從此美國次級(jí)按揭貸款的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開始突顯，隨后風(fēng)險(xiǎn)迅速向以次級(jí)按揭貸款為支持的各類證券衍生品持有者轉(zhuǎn)移，次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩，進(jìn)而使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危機(jī)，投資銀行和商業(yè)銀行也普遍發(fā)出盈利預(yù)警信號(hào)，全球主要股市指數(shù)紛紛大幅下跌，中國股市也隨之受到次貸危機(jī)的影響，其中，房地產(chǎn)上市公司所受影響尤為嚴(yán)重，下圖2為次貸危機(jī)發(fā)生以來我國地產(chǎn)指數(shù)變化曲線。2008年，中國房市持續(xù)低迷，流標(biāo)現(xiàn)象突顯，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2008上半年，全國流標(biāo)、流拍的土地達(dá)到出讓總數(shù)的10％。此外，購房者的持觀望心態(tài)的越來越多，開發(fā)商回籠資金困難，導(dǎo)致房企資金鏈緊繃；國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，2008年1-11月，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成土地購置面積3.2億平方米，同比下降5.9%；完成土地開發(fā)面積2.1億平方米，同比下降2.7%。

二、次貸危機(jī)對(duì)中國房地產(chǎn)沖擊的原因分析

從08年下半年開始至今，美國次貸危機(jī)的外部沖擊使得我國股票市場(chǎng)持續(xù)震蕩，且震蕩幅度較大。根據(jù)世界交易所聯(lián)盟（WFE）發(fā)布的報(bào)告顯示，新興市場(chǎng)是08年股市暴跌的重災(zāi)區(qū)。截至9月，08年內(nèi)跌幅最大的是上證指數(shù)及深證指數(shù)，分別下跌56.40％及57.57％，其中三季度分別下跌16.17％及22.58％。而相比較而言，從美國次貸危機(jī)爆發(fā)至今，危機(jī)的發(fā)生國——美國股市跌幅卻相對(duì)較小，截至9月，08年納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌21.49％，美國交易所綜合指數(shù)及紐交所綜合指數(shù)分別下跌25.86％、22.66％。其中美國交易所綜合指數(shù)三季度下跌幅度高達(dá)19.94％，紐交所綜合指數(shù)三季度下跌13.02％。為什么次貸危機(jī)會(huì)對(duì)我國股市造成如此嚴(yán)重的沖擊，其下跌幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)發(fā)生國？以大盤中下跌幅度較大的房地產(chǎn)上市公司為對(duì)象進(jìn)行分析，次貸危機(jī)對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊主要有以下幾個(gè)方面。

1.外資撤離

中國金融業(yè)引進(jìn)的海外投資者大都集中于美歐金融機(jī)構(gòu)，而次貸危機(jī)的損失恰恰集中于美歐金融業(yè)，這一事實(shí)加大了我國金融市場(chǎng)面臨的外資抽逃潛在沖擊。同時(shí)由于國際金融形勢(shì)，其它境外投資者的信心也受到嚴(yán)重打擊。一旦海外投資者大量出售其持有的中國金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，不僅會(huì)影響中國的外匯市場(chǎng)，而且會(huì)對(duì)中國金融大盤股行情甚至整個(gè)股市行情產(chǎn)生下跌壓力。再加上，在中國資本市場(chǎng)上市公司現(xiàn)金分紅較少且股指期貨沒有推出的前提之下，我國的資本市場(chǎng)依然是典型的投機(jī)市場(chǎng)，即資金推動(dòng)型市場(chǎng)，作為一個(gè)資金推動(dòng)型市場(chǎng),資金的流向,必然造成股價(jià)的震蕩。次貸危機(jī)造成的國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，會(huì)對(duì)股市中的海外“熱錢”的存量、增量、流向產(chǎn)生影響，從而影響到房地產(chǎn)股價(jià)的走向。

2.融資困境

受次貸危機(jī)的影響，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一片低迷景象。就股票市場(chǎng)而言，大盤的迅猛下跌，房地產(chǎn)板塊受影響最為明顯，因而房地產(chǎn)上市公司通過債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行融資的路基本沒有希望，未上市公司通過公司公開發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資的計(jì)劃也困難重重。同時(shí)，歐美投資銀行、外資企業(yè)等為了彌補(bǔ)總部損失相繼拋售在華地產(chǎn)項(xiàng)目，如雷曼宣布轉(zhuǎn)讓上海福海商廈股權(quán)，AIG也打算出售 “上海商城”，摩根斯坦利出售在上海的四處高端物業(yè)，種種因素都將房地產(chǎn)業(yè)推入了低谷，而業(yè)績的下滑又進(jìn)一步造成房地產(chǎn)業(yè)的融資困難。不僅如此，銀行對(duì)房地產(chǎn)商的融資也逐漸減少，相比于以前年份，銀行對(duì)房地產(chǎn)公司的貸款增長率明顯下降，下表1為2008年主要銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額比重。其中主要有2個(gè)原因，一是2007年至今，中國人民銀行多次上調(diào)準(zhǔn)備金率，隨著準(zhǔn)備金率的一路攀升，我國銀行業(yè)出現(xiàn)了信貸緊縮的局面；二是房地產(chǎn)業(yè)的不景氣使銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款意愿也隨之降低。

3.心理恐慌

次貸危機(jī)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資者信心造成了巨大的影響，導(dǎo)致了市場(chǎng)投資者持悲觀預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)信心不足，中國房地產(chǎn)上市公司股價(jià)持續(xù)下跌正是這種悲觀情緒的集中體現(xiàn)。這種心理預(yù)期對(duì)股市的影響又稱為社會(huì)心理因素，即投資者的心理變化對(duì)股票市場(chǎng)有著很大影響。社會(huì)心理因素對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響主要表現(xiàn)在：如果投資者對(duì)某種股票的市場(chǎng)前景過分悲觀，造成心理恐慌情緒，就會(huì)不顧發(fā)行公司的盈利狀況而大量拋售手中的股票，致使股票價(jià)格下跌。在投資過程中，由于信息不充分和缺乏了解，一部分投資者很難對(duì)市場(chǎng)未來的不確定性作出合理的預(yù)期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，信息的不斷傳遞使人們的信息大致趨同且彼此強(qiáng)化，由此產(chǎn)生投資者盲目從眾行為。在次貸危機(jī)下，投資者對(duì)股市持悲觀預(yù)期，使整個(gè)市場(chǎng)投資者信心不足，導(dǎo)致股市持續(xù)下跌，尤其是房地產(chǎn)上市公司股票下跌迅速。

三、結(jié)論與建議

由以上分析可以看出，次貸危機(jī)本身并不構(gòu)成影響中國股市走勢(shì)的主導(dǎo)因素，但是，次貸問題衍生出的一系列問題卻加大了中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性。我國房地產(chǎn)上市公司在面臨這一系列的不確定因素時(shí)，因加快對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)和資金鏈的調(diào)整，應(yīng)由目前高杠桿、短期債務(wù)為主的資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換為正常甚至保守的財(cái)務(wù)杠桿，以長期資本為主的結(jié)構(gòu)，并且需要比較充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。而對(duì)我國的金融機(jī)構(gòu)而言，次貸危機(jī)的爆發(fā)對(duì)我國房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)提供了警示作用，銀行應(yīng)該嚴(yán)格控制房貸風(fēng)險(xiǎn)，防止為了牟取利潤而有意放松對(duì)借款人還貸能力審查的行為。同時(shí)，還要規(guī)范和完善個(gè)人信用制度，以解決房貸市場(chǎng)的逆向選擇問題。

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本文為作者參與的國家SIT項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：查然。

（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院）