行為金融學(xué)探討

劉 珂

在相當(dāng)長的一段時間里,金融學(xué)的主流理論是由美國芝加哥商學(xué)院的Fama教授于1970年確立的有效市場假說,1980年之后的金融實證研究發(fā)現(xiàn),大量的交易數(shù)據(jù)并不支持有效市場理論。隨著越來越多的市場異常現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn),使人們有理由懷疑交易者的行為是否存在一些共同的非理性傾向。要解答這一問題,僅在經(jīng)濟學(xué)范疇內(nèi)尋找答案顯然是不夠的,人們轉(zhuǎn)而訴諸其他研究人類行為規(guī)律的學(xué)科——心理學(xué)、社會學(xué)及人類學(xué)等,于是一門心理學(xué)、社會學(xué)等與金融學(xué)的交叉學(xué)科——行為金融學(xué)逐漸發(fā)展壯大起來,到了本世紀(jì)初,已經(jīng)成為一門“顯學(xué)”。

一、行為金融學(xué)的內(nèi)涵概述

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、人類學(xué)相結(jié)合的綜合學(xué)科O有巨大的生命力。行為金融理論對于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進行了深刻的反思,從人的角度來解釋市場行為,充分考慮市場參與者的心理因素的作用,為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個能夠有效地解釋市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學(xué)對人類的研究成果為依據(jù),以人們的實際決策心理為出發(fā)點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型,簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè),使人們對金融市場投資者行為的研究由 “應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際是怎樣做決策”,研究更接近實際。因而,盡管現(xiàn)代金融理論依然是對市場價格的最好描述,但行為金融的研究無疑也是很有實際意義的。

行為金融學(xué)是在質(zhì)疑經(jīng)典金融理論關(guān)于投資者理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化的前提預(yù)設(shè)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。之所以稱后者為“經(jīng)典”是因為這一理論是在理性人假設(shè)和有效市場假說的嚴(yán)格限定下, 運用數(shù)理邏輯與技術(shù), 演繹出一套投資者總是尋求 " 理性的線性、無偏和最優(yōu)解 " 的相當(dāng)完美的, 被經(jīng)濟學(xué)家奉若神明的金融市場運行機理和金融資產(chǎn)的定價模型, 成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。Arrow- Debreu 的一般經(jīng)濟均衡理論, Markowitz 的投資組合理論, Sharpe- Lintner- Mossin的資本資產(chǎn)定價模型, Fama 的有效市場理論, Ross 的套利定價理論, Black- Scholes- Merton 的期權(quán)定價理論和 Modigliani- Miller 的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)定理構(gòu)成這一理論的核心內(nèi)容。經(jīng)典金融理論認(rèn)為: 投資者理性無偏、期望同質(zhì)、風(fēng)險厭惡、偏好穩(wěn)定、追求效用最大化。并且市場信息充分反映資產(chǎn)價格, 投資者無限套利, 均值回歸, 市場有效, 收益均衡。然而, 大量的實證研究和觀察結(jié)果表明金融市場存在價格偏離與收益異?，F(xiàn)象, 這些現(xiàn)象無法用理性人假說和現(xiàn)有的定價模型來解釋,被稱為金融市場 “異象”( anomalies) 。如 “股利之謎”,“股價溢價之謎”,“處置效應(yīng)”等。大量“異象”無法解釋的困窘, 表明了經(jīng)典金融理論的局限性。在對學(xué)科進行審視和反思的過程中, 20 世紀(jì) 80 年代以后迅速發(fā)展起來的 “行為金融學(xué)”( Behavioral Finance)成為了學(xué)術(shù)界的關(guān)注點, 并開始動搖了經(jīng)典金融理論的權(quán)威地位。

而行為金融成為一個引人注目的學(xué)派, 是在 20 世紀(jì) 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大學(xué)的塞勒( Thaler) 和耶魯大學(xué)的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回報率的時間序列、投資者的心理賬戶等問題。Shiler 主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”、投機價格與流行心態(tài)的關(guān)系。由于他們的研究成果能夠解釋金融市場異?，F(xiàn)象, 符合現(xiàn)實, 逐步被學(xué)術(shù)界認(rèn)同而成為一個新興學(xué)派。

二、行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)的三大理論基礎(chǔ)——— 期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價模型很好的解釋了原有理論基礎(chǔ)———有效市場理論所面臨的質(zhì)疑,在金融理論發(fā)展中邁出了重大一步。

(一)期望理論

期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。kahneman和 Tversky通過實驗對比發(fā)現(xiàn),大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者,他們的行為不總是理性的,也并不總是風(fēng)險規(guī)避的。期望理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù),而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù),表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風(fēng)險,而在投資賬面值盈利時,隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說,利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象:如阿萊悖論、股價溢價之謎以及期權(quán)微笑等。

(二)行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT)

BPT是由She-frin和Statman在借鑒現(xiàn)代投資組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基礎(chǔ)上建立起來的。在MPT中認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合中,最優(yōu)的組合配置處于均方差有效邊界上。但是BPT則認(rèn)為,現(xiàn)實并非如此,投資者實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險程度的認(rèn)識,和投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合,位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目和風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系,投資者通過綜合考慮期望財富、投資安全性、達到期望值的概率等幾個因素來選擇符合自己愿望的最優(yōu)資產(chǎn)組合。在BPT中使用了心理賬戶的概念,分別在兩種狀態(tài)下考察了BPT模型:單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)。其不同是在前者中投資者同均值方差投資者一樣,通過考慮協(xié)方差將所有證券組合放在一個心理賬戶中,而在后者中則將證券組合放入不同的心理賬戶,并忽視各賬戶之間的相關(guān)性。通過研究發(fā)現(xiàn),BPT的有效邊界和MPT的均方差有效邊界是不同的,相應(yīng)地BPT中的最優(yōu)組合也不同于MPT中的最優(yōu)組合。應(yīng)用該理論能夠很好地解釋一些異?，F(xiàn)象,如本土偏好、紅利之謎等。BPT在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上引入了行為因素,并將二者結(jié)合進行了有益的探索,其結(jié)果表明在考慮行為后的金融理論更加能說明現(xiàn)實中的一些現(xiàn)象。

(三)行為資產(chǎn)定價模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)

該模型是由Shefrin和Statman構(gòu)筑的用于修正CAPM的假設(shè),使其更加接近現(xiàn)實。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型,并認(rèn)為他們在市場上相互作用共同決定資產(chǎn)價格。信息交易者即是CAPM下的理性投資者,他們從不犯認(rèn)知偏差,只是關(guān)心資產(chǎn)組合的期望和方差;噪聲交易者則不是按照CAPM行事,他們時常犯認(rèn)知偏差,并非嚴(yán)格按照均方差偏好選擇資產(chǎn)組合。當(dāng)前者在市場上起主導(dǎo)作用時,市場表現(xiàn)為有效率的;當(dāng)后者在市場中成為代表性交易者時,市場是無效的。該模型還對噪聲交易者存在的條件下,市場組合的分布、風(fēng)險溢價、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價等問題作了全面研究。在BAPM中由于同時考慮了價值表現(xiàn)特征和效用主義特征,因而它既從無法戰(zhàn)勝市場的意義上接受了市場的有效性,又從理性的角度出發(fā)拒絕市場的有效性,這對未來金融研究有著深刻的啟發(fā)意義。

三、行為金融學(xué)理論的發(fā)展前景

行為金融理論為金融理論的研究提供了變革性的視角。它開拓了金融學(xué)的研究思路和方法, 以求完善和修正金融理論, 使其更加可信、有效?？陀^上, 它把“人”重新放入研究的視野, 以心理學(xué)對人類的研究成果為依據(jù), 以人們的實際決策心理為出發(fā)點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性, 突破了現(xiàn)代金融理論只注重最優(yōu)決策模型, 簡單地認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設(shè)。而傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論通過“理性”原則對金融市場的行為作了理想化的假設(shè),加上嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達,為金融決策提供了邏輯簡明、高度提煉的公式指導(dǎo)。因而行為金融學(xué)的引入為金融市場的決策研究,金融資產(chǎn)的定價機制以及投資管理開拓了新視野, 提供了新方法, 而且更加接近金融理論現(xiàn)實。行為金融理論是針對現(xiàn)在被稱之為現(xiàn)代金融理論或經(jīng)典金融理論的缺陷而提出來的, 行為金融學(xué)并不試圖完全推翻以往的理論,更不是要取代它, 相反它的出現(xiàn)正是要彌補經(jīng)典理論在個體行為分析上的不足和缺陷。行為金融理論采用實證經(jīng)濟學(xué)的研究方法, 從金融市場“現(xiàn)實是什么?”、“實際發(fā)生了什么?”出發(fā), 運用心理學(xué), 特別是人類行為決策的研究成果來研究金融市場的運行規(guī)律。行為金融理論并不能簡單地否定現(xiàn)代金融理論, 如果用行為金融理論的研究成果去彌補標(biāo)準(zhǔn)理論的不足或缺陷, 兩種金融理論不斷的融合與相互促進、兩種研究方法相得益彰, 金融理論的研究必將開創(chuàng)出新的局面。

哈佛大學(xué)的蘭格(Ellen Langer)在她《思考式學(xué)習(xí)的力量》一書所提出的三點可以作為衡量推動金融學(xué)研究動力的評價標(biāo)準(zhǔn):1.不應(yīng)當(dāng)將數(shù)據(jù)當(dāng)成一成不變的商品,而是應(yīng)看成蘊含創(chuàng)造性思維的不確定和機會的源泉;2.某一個人所構(gòu)建的對客觀世界的看法只是千千萬萬個構(gòu)想中的一種;3.那些掌握了大量信息但又不拘泥于某一個特定角度看問題的人最有可能成為推動學(xué)科發(fā)展的先驅(qū)。2002 年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予在行為金融學(xué)和實驗經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域做出奠基性貢獻的經(jīng)濟學(xué)家丹尼爾、坎內(nèi)曼教授和弗農(nóng)、史密斯教授, 標(biāo)志著行為金融學(xué)已被認(rèn)可進入主流經(jīng)濟學(xué)的研究領(lǐng)域。而每屆諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的評出通常都預(yù)示著學(xué)術(shù)界未來的研究方向, 正如 1997 年默頓和斯科爾斯獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎曾帶動了金融工程學(xué)科的發(fā)展一樣,2002 年的諾貝爾獎也帶“火”了行為金融學(xué)。我們可以預(yù)見, 經(jīng)濟金融學(xué)的又一場革命即將到來。