王 巍

摘要:公司信息披露質(zhì)量的提高對(duì)于保護(hù)投資人利益、完善公司治理機(jī)制、提高資本市場(chǎng)的效率具有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了信息披露的理論基礎(chǔ),就國(guó)內(nèi)外有關(guān)信息披露與資本成本的理論研究和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)進(jìn)行綜述,并指出了我過(guò)信息披露未來(lái)的研究方向。

關(guān)鍵詞:信息披露 透明度 資本成本 公司治理

一、信息披露與資本成本的理論基礎(chǔ)

(一)信息不對(duì)稱、信息披露與資本成本

所謂信息不對(duì)稱,是指信息在相互對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間程不均勻、不對(duì)稱的部分不狀態(tài)。20世紀(jì)60,70年代以來(lái),信息不對(duì)稱理論的研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,各類人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的;掌握信息比較充分的人員,往往處于比較有利的地位,而信息貧乏的人員,則處于比較不利的地位。作為不對(duì)此信息理論的創(chuàng)始人之一,約瑟夫·斯蒂格利茨就提出金融市場(chǎng)的運(yùn)行基礎(chǔ)就是信息。高質(zhì)量、業(yè)績(jī)較好的公司有動(dòng)力通過(guò)自愿性信息披露想投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)前景想信息,與那些業(yè)績(jī)較差的公司區(qū)分開(kāi)來(lái),而市場(chǎng)也會(huì)做出積極的反映,股票價(jià)格將會(huì)上漲,企業(yè)講吸引更多的投資,降低交易成本。另一方面,企業(yè)信息披露透明度的提高也會(huì)降低投資者的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn),從而降低資本成為,提高送死價(jià)值。當(dāng)披露較少時(shí),投資者講成熟預(yù)測(cè)未來(lái)效用的風(fēng)險(xiǎn)。如果這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不可分散,投資者將對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)要求更高的回報(bào)。

(二)市場(chǎng)有效性、信息披露與資本成本

20世紀(jì)60年代以來(lái),以法瑪為待變的西方學(xué)者提出有效市場(chǎng)理論。該理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論之一,也是資本市場(chǎng)信息披露理論的重要基礎(chǔ)。該理論一用于決策的不同類型的一系列信息為基礎(chǔ),將有效資本市場(chǎng)劃分為三類:1.弱式有效市場(chǎng),當(dāng)前的證券價(jià)格完全地反映了已蘊(yùn)含在證券歷史價(jià)格中的全部信息。這一假設(shè)隱含著如下含義:任何一個(gè)投資者按照歷史的價(jià)格或盈利信息進(jìn)行交易,均不能獲得額外盈利,表明反映公司價(jià)值的基本信息并沒(méi)有被充分地披露。2.次強(qiáng)式有效市場(chǎng)。證券價(jià)格完全地反映所有公開(kāi)的可用信息。這樣,根據(jù)一切盡可能公開(kāi)的信息,如公司的年度報(bào)告、證券交易所行情或公開(kāi)的投資咨詢報(bào)告等,投資者均不可能獲得額外的盈利。只有掌握內(nèi)幕信息的人才可獲得超額利潤(rùn)。3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)。證券價(jià)格完全地反映一切公開(kāi)的或非公開(kāi)的信息。

有效市場(chǎng)理論側(cè)重于金融市場(chǎng)上的信息的有效性,即證券價(jià)格能否有效率的、及時(shí)的反應(yīng)全部相關(guān)信息。能夠及時(shí)的、正確的反映全部相關(guān)信息的資本市場(chǎng)是有效的資本市場(chǎng)?？傊?不能及時(shí)、正確的反映全部有關(guān)心的資本市場(chǎng)不是有效的資本市場(chǎng)。有效市場(chǎng)理論與公司信息的披露有著緊密的關(guān)系,甚至從某種意義上講,對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究,就是對(duì)各種各樣的信息及其關(guān)系進(jìn)行研究。這一理論表明里宏觀、微觀及上市公司層面的財(cái)務(wù)信息以及其他相關(guān)信息與資本上次行為之間的關(guān)系。信息披露越充分,透明度水平越高的市場(chǎng),其資本成本越低,資源配置越有效,市場(chǎng)效率也越高。

二、國(guó)外對(duì)信息皮羅與資本成本的研究現(xiàn)狀

由于信息不對(duì)稱的存在,導(dǎo)致了資本成本的差異。緩解這種信息不對(duì)稱的有效途徑就是信息披露。目前國(guó)外關(guān)心信息披露與資本成本的研究主要是集中在對(duì)權(quán)益性資本的影響上,對(duì)債務(wù)性資本的影響,所住著文獻(xiàn)并不多。

Arieeia、Marquez(2004)對(duì)信息不對(duì)稱的程度和銀行貸款配置之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析后得到這樣的結(jié)論:銀行對(duì)信息不對(duì)稱程度較高的借款人要求較高的利率及提供較少的貸款數(shù)量。

三、國(guó)內(nèi)對(duì)信息披露與資本成本的研究現(xiàn)狀

根據(jù)不對(duì)稱信息理論,信息披露質(zhì)量的提高可以有限緩解信息不對(duì)稱,從而降低企業(yè)的融資成本。國(guó)內(nèi)的大量實(shí)證研究表明,信息披露水平的提高能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度進(jìn)而降低企業(yè)的外部融資成本。然而國(guó)外的研究都是在成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行的,這些結(jié)論在一個(gè)發(fā)展中國(guó)家是否成立,仍需檢驗(yàn)。

(一)信息皮羅與債務(wù)性資本成本的經(jīng)驗(yàn)研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于信息披露與債務(wù)成本的研究仍處于起步階段,于富生、張敏(2006)以浙江盛達(dá)WTO與金融工程研究咨詢中心對(duì)我國(guó)部分上市公司的信用評(píng)級(jí)來(lái)作為債務(wù)成本的替代變量,以深交所的信用評(píng)級(jí)來(lái)作為解釋變量,得出的結(jié)論為:在控制了杠桿率,利息保障倍數(shù),企業(yè)規(guī)模,盈利能力,行業(yè)等因素后,債務(wù)成本和信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外,他們還發(fā)現(xiàn),企業(yè)面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大,信息披露質(zhì)量對(duì)降低債務(wù)成本所起的作用越大。

(二)信息披露與權(quán)益性資本成本的經(jīng)驗(yàn)研究

汪煒、蔣高峰(2004)利用2002年前在上海證券交易所上市的516家公司的面板數(shù)據(jù),以信息披露數(shù)量臨時(shí)公告和季報(bào)作為衡量公司自愿信息披露水平的指數(shù),檢驗(yàn)了上市公司權(quán)益資本成本與其自愿披露水平的關(guān)系。在控制了公司規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量之后,發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的權(quán)益資本成本,提供了我國(guó)上市公司披露水平與權(quán)益資本成本之間聯(lián)系的直接證據(jù)。

四、結(jié)論及未來(lái)發(fā)展

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度、不同層面對(duì)信息披露、信息透明度做了大量理論和實(shí)證研究,普遍得出結(jié)論:信息披露質(zhì)量的提高能夠提高信息透明度,減少信息不對(duì)稱,從而降低企業(yè)的資本成本,但是這些研究仍有些不足。

關(guān)于信息披露衡量指標(biāo)的確定,國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)中是以深交所的信用評(píng)級(jí)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。雖然有一定的合理性,但是由于在具體實(shí)施中會(huì)存在一些非客觀因素,可能會(huì)造成結(jié)果不準(zhǔn)確。資金成本分為兩個(gè)部分,權(quán)益性資金成本和債務(wù)性資本成本。國(guó)內(nèi)外大部分研究主要是信息披露質(zhì)量與權(quán)益性資本成本之間的關(guān)系,而對(duì)于信息披露對(duì)債務(wù)性自己成本的影響所著論文并不多。如何選擇一個(gè)合理的替代指標(biāo)來(lái)代替信息披露質(zhì)量也是一個(gè)需要討論的問(wèn)題。