對國外股指期貨市場發(fā)展的思考

甄紅線

摘要：本文從股指期貨的定義和發(fā)展過程入手，依次對美國、日本、新加坡股指期貨市場的發(fā)展歷程進行了介紹。通過比較，分析它們在各自發(fā)展過程中取得的成就，總結其經(jīng)驗教訓，并結合中國國情，提出中國在發(fā)展股指期貨市場中應注意的問題。

關鍵詞：股指期貨市場；發(fā)展歷程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期貨概念的界定

（一）股指期貨的定義

股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標的物的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標準化協(xié)議。它是當前金融期貨市場最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割，其價格根據(jù)股票指數(shù)計算，合約以現(xiàn)金清算形式進行交割。

（二）股指期貨產(chǎn)生的背景

股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應市場規(guī)避價格風險的需求而產(chǎn)生的。

隨著機構投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性價格風險的要求也愈加強烈。1982年2月24日，美國堪薩斯市交易所推出了道·瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當天的交易量就達到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。

（三）股指期貨市場的功能

股指期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費便宜，因此期貨市場的流動性極好。一旦有消息影響了大家對市場的預期，很快會在期貨市場上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場，從而使股票市場價格達到均衡。

股指期貨市場還有風險轉移功能。股指期貨的引入，為市場提供了對沖風險的途徑，期貨的風險轉移是通過套期保值來實現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關關系的股票，為防止未來股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風險。股指期貨為證券投資風險管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。

股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現(xiàn)貨市場將其全部購買，無疑需要大量的資金，而購買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數(shù)或相應的金融股指數(shù)，達到分享市場利潤的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個月)，流動性強，這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結構，進行合理的資源配置。

二、美國股指期貨市場的發(fā)展歷程——內(nèi)部動力

（一）改變原本競爭格局的幾個事件

首先，布雷頓森林體系解體，開始實行浮動匯率制，世界油價開始動蕩，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。在此情況下，金融機構加強了對市場風險的管理，出現(xiàn)了對規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的各種金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美國總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個人儲蓄計劃的法案。該法案正式對私人養(yǎng)老金計劃的管理方面進行了規(guī)定，要求受托人嚴格履行“審慎人原則”，同時對受托人的職責及禁止行為做出了規(guī)定?；鸸竟蛡?qū)I(yè)的投資顧問，對資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。

該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經(jīng)紀公司喪失了過去的核心收入來源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內(nèi)，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機構每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。

在1982年3月，美國證券交易委員會（SEC）推出“415條款”，此條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預期的證券發(fā)行，預先到證券交易委員會辦理被稱為暫擱注冊的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時機?！?15條款”的實施使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導致發(fā)行成本降低。

（二）世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程

1922年，美國國會頒布了《谷物期貨法》，開創(chuàng)了期貨市場立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定，具體商品的期貨交易活動只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊的交易所內(nèi)進行，交易所必須建立防止價格操縱行為和逼倉行為的制度。1936年，國會對《谷物期貨法》進行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強了聯(lián)邦政府對期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責任，賦予期貨交易所對違法犯罪活動的懲罰權力，直接監(jiān)管壟斷行為。1974年，美國國會通過了《商品期貨交易委員會法》，授權成立獨立的商品期貨交易委員會（CFTC），對所有的商品期貨市場行使聯(lián)邦管理權職責。CFTC的設立加強了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創(chuàng)新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報告，盡管CFTC對此報告極為重視，但是由于證券交易委員會(SEC)與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設定、市場參與者的標準和防范市場操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達成“夏德—約翰遜協(xié)議”，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項協(xié)議規(guī)范化，SEC負責以股票交割的所有交易，CFTC負責以股票為標的進行現(xiàn)金交割的期貨交易。

1982年2月16日，CFTC通過了堪薩斯市期貨交易所開設股指期貨交易的申請。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500股指期貨；其后紐約期貨交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

三、日本股指期貨市場的發(fā)展歷程——外部刺激

（一）新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出

日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。

（二）日本國內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出

4. 未雨綢繆，從容應對外來挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場的發(fā)展很大程度上是因為受到外部壓力，日本監(jiān)管者擔心失去本國市場份額，這才逐步變動公共政策并放開日本的股指期貨市場。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發(fā)現(xiàn)本國投資者不能利用本國的股指期貨進行風險規(guī)避，進而改變結算制度，并推出多個交易品種。

我國目前也面臨同樣的狀況。由于中國沒有自己的股指期貨市場與產(chǎn)品，近年來境外的交易所一直醞釀著要搶占中國股指期貨的定價權。面臨眾多的競爭對手，中國需要加快股指期貨的研發(fā)步伐，做足前期準備，完善交易制度和風險管理制度，健全相應的法律法規(guī)。

5. 在發(fā)展過程中不斷創(chuàng)新、積極進取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續(xù)推出臺灣、中國等國家和地區(qū)的股指期貨交易品種。

SGX還加強了與國際上其他國家交易所的合作，實行積極進取的戰(zhàn)略，努力推動其國際化，增強了新加坡作為全球金融中心與定價中心的地位。我國金融期貨剛剛起步，國家與整個期貨行業(yè)的各種力量應當積極努力推動我國金融期貨市場的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應當利用各種有利條件與難得的機遇，采取積極進取的戰(zhàn)略，迅速增強自己的實力，積極與國際上其他交易所加強合作，在合作與競爭中發(fā)展壯大。

6. 完善市場運行機制。目前，SGX的風險控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場的前列。我國金融期貨市場剛剛起步，監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀公司等在金融期貨的風險管理方面應當有新思路、新目標、新辦法，吸取他國的經(jīng)驗，建立完善的市場運行機制，在遇到問題時及時找出原因及改進的方法。

參考文獻：

[1]陳工孟，吳文鋒，朱云.金融工程學[M].北京：清華大學出版社，2003.

[2]Charles M.S. Sutcliffe.Stock index futures[M].Chapman & Hall， London，1993.

[3]馬慶泉.中國證券史[M].北京：中信出版社，2003.

[4]巴曙松，陳華良，王文強等.交易所衍生品市場發(fā)展的國際經(jīng)驗及中國的路徑和策略選擇研究[R].上證聯(lián)合研究計劃第十二期課題報告，2005.

[5]巴曙松.中國金融衍生品發(fā)展路徑：從國際比較看中國選擇[J].金融監(jiān)管與研究，2006，（5）.

[6]秦毅.美國證券交易委員會415條款及其啟示[M].上海：上海財經(jīng)大學出版社，2005.

[7]John.C.hull.Options，F(xiàn)utures，and other Derivatives[M].上海：清華大學出版社，2001.

[8]胡俞越，李宏濤.從新加坡交易所的成功看我國金融期貨市場發(fā)展[N].期貨日報，2006.

（責任編輯 耿 欣）