胡俞越　谷慶林

機(jī)構(gòu)投資者是成熟金融市場(chǎng)的參與主體，有著專業(yè)和理性，組合投資的方式又分散了其投資風(fēng)險(xiǎn)，因此機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)期貨市場(chǎng)自建立以來(lái)，經(jīng)過(guò)數(shù)年整頓，運(yùn)行愈加規(guī)范，成交規(guī)模也持續(xù)放大。但是作為市場(chǎng)最重要力量的機(jī)構(gòu)投資者仍顯單薄。期貨市場(chǎng)專業(yè)性更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)更高，散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)隱患。

2008年，引進(jìn)商品交易顧問(wèn)(Commodity Trading Advisor，以下簡(jiǎn)稱CTA)制度被監(jiān)管層提上日程，目前相關(guān)試點(diǎn)工作方案正在征求意見(jiàn)階段，具備一定實(shí)力和專業(yè)人才的期貨公司也在摩拳擦掌。CTA一旦推出，將會(huì)形成我國(guó)期貨市場(chǎng)最為專業(yè)的投資群體，為今后更多機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)打下基礎(chǔ)。在我們的設(shè)想中，我國(guó)未來(lái)的期貨市場(chǎng)應(yīng)該是社?；?，證券基金、企業(yè)年金、對(duì)沖基金、現(xiàn)貨企業(yè)，QFII，證券公司乃至商業(yè)銀行共同活躍的舞臺(tái)，而CTA將會(huì)成為這些機(jī)構(gòu)的中堅(jiān)力量。

CTA在國(guó)際市場(chǎng)上的光速成長(zhǎng)記錄

CTA是期貨分類分級(jí)的金字塔塔尖業(yè)務(wù)，是最能體現(xiàn)期貨機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的業(yè)務(wù)。在國(guó)際期貨市場(chǎng)的CTA制度已經(jīng)走過(guò)多年，發(fā)展日趨成熟，對(duì)我們有很大的借鑒意義。

期貨市場(chǎng)起源于美國(guó)，CTA也同樣產(chǎn)生于美國(guó)，1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作為商品交易顧問(wèn)CTA建立了第一個(gè)著名的管理期貨賬戶，當(dāng)時(shí)該賬戶的資金僅2000美元。在之后的幾年里，以CTA為主要載體的管理期貨開(kāi)始引起投資者的廣泛興趣。

七十年代行業(yè)初創(chuàng)

上個(gè)世紀(jì)70年代是CTA發(fā)展歷史上的一個(gè)重要時(shí)期。1972年芝加哥商業(yè)交易所開(kāi)始了金融期貨交易，交易的是外匯期貨。從此，以農(nóng)產(chǎn)品交易為主的期賃市場(chǎng)開(kāi)始向以金融期貨交易為主，為貨幣和資本市場(chǎng)提供避險(xiǎn)工具。這個(gè)變化既擴(kuò)大了期貨市場(chǎng)的規(guī)模，又大大擴(kuò)展了新的期貨市場(chǎng)參與者的群體，同時(shí)原來(lái)僅為“商品”交易顧問(wèn)的CTA也擴(kuò)展到金融期貨領(lǐng)域。相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)和監(jiān)管組織也在這一時(shí)期開(kāi)始建立。1971年管理期貨行業(yè)協(xié)會(huì)建立(Managed FuturesAssociation)，標(biāo)志著管理期貨行業(yè)的形成，1975年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)成立，對(duì)商品交易顧問(wèn)(CTA)和商品基金經(jīng)理(CPO)的行為進(jìn)行監(jiān)管。學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)同實(shí)際交易者也在不斷地進(jìn)行交流，并把他們的研究成果不斷的應(yīng)用到CTA的投資管理實(shí)踐中。

八十年代飛速發(fā)展

到了80年代，CTA迎來(lái)了高速發(fā)展的時(shí)期。期貨交易的品種擴(kuò)展到債券，貨幣，指數(shù)等各個(gè)領(lǐng)域，同時(shí)全球新興的金融市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。在新品種的創(chuàng)新高潮和新興市場(chǎng)的共同推動(dòng)下，1980-1993年間CTA管理下的資產(chǎn)呈現(xiàn)出指數(shù)型的發(fā)展速度。1993年末CTA管理資產(chǎn)總量達(dá)到260億美元，相比1980年的3.1億美元增長(zhǎng)了80多倍。

新世紀(jì)二次騰飛

進(jìn)入上世紀(jì)90年代，尤其是1993年之后，期貨市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。CTA行業(yè)的發(fā)展走入調(diào)整期，在此期間有更多的現(xiàn)代投資組合理論出現(xiàn)，投資技術(shù)也得到不斷優(yōu)化。CTA在資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理與基金運(yùn)作能力日趨成熟，很多機(jī)構(gòu)投資者諸如養(yǎng)老金、信托基金，保險(xiǎn)金、銀行都開(kāi)始大量采用CTA管理的期貨基金作為他們投資組合中的重要部分，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化組合的目的，并且取得了良好的效果。再加上進(jìn)入新世紀(jì)后又遇上了難得一見(jiàn)的商品大牛市，CTA行業(yè)迎來(lái)了一個(gè)發(fā)展機(jī)遇期，CTA管理資產(chǎn)也一路沖高。期貨市場(chǎng)完善的風(fēng)控機(jī)制和雙向獲利機(jī)制，再加上CTA群體極強(qiáng)的專業(yè)性和敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，即使在次貸危機(jī)集中爆發(fā)的2008年還奇跡般地獲得了14.5％的平均收益。總體上從新世紀(jì)初的383億美元增長(zhǎng)至2060億美元，8年間增長(zhǎng)了538％。

CTA快速發(fā)展的動(dòng)力源

CTA管理下的期貨投資基金業(yè)已經(jīng)成為全球發(fā)展最快的投資領(lǐng)域之一，根據(jù)CFTC最新的數(shù)據(jù)，總共有2534位CTA在冊(cè)，正是這2534位CTA管理著總共2060億美元的資產(chǎn)，平均每個(gè)CTA管理資產(chǎn)接近一億美元。如此優(yōu)異的成績(jī)并不是僅靠上述發(fā)展機(jī)遇就能取得的。

運(yùn)作機(jī)制和投資策略與CTA管理基金幾乎一致的對(duì)沖基金屢次闖禍，2008年更是慘淡經(jīng)營(yíng)。原因就在于對(duì)沖基金投資的方向過(guò)于廣闊，其中透明度最差，風(fēng)控機(jī)制匱乏和監(jiān)管嚴(yán)重缺位的場(chǎng)外衍生品就是其重要投資標(biāo)的。也正是如此，次貸危機(jī)下才有如此多的對(duì)沖基金倒閉，并牽連了諸如雷曼兄弟等大型金融機(jī)構(gòu)垮臺(tái)。與對(duì)沖基金不同，CTA管理下的期貨基金只能投資于期貨和期權(quán)產(chǎn)品，期貨市場(chǎng)風(fēng)控機(jī)制最為健全，在次貸危機(jī)中百年一見(jiàn)的劇烈波動(dòng)下期貨市場(chǎng)都沒(méi)有發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件。正是專業(yè)的投資技能和完善的風(fēng)控機(jī)制完美結(jié)合賦予了CTA頑強(qiáng)的生命力和無(wú)盡的發(fā)展?jié)摿?，只要期貨市?chǎng)繼續(xù)向前發(fā)展，CTA就有無(wú)限廣闊的發(fā)展空間。

引入CTA，塑造期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者

我國(guó)CTA由私募起步

CTA們?cè)趪?guó)際期貨市場(chǎng)中如魚得水，不論是商品大牛市還是2008年的金融海嘯，都幫客戶贏得了不錯(cuò)的收益，因此CTA逐漸得到了國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門和市場(chǎng)的重視。鑒于CTA本質(zhì)就是期貨基金，而期貨基金仍處于期貨相關(guān)法規(guī)的空白地帶，《期貨交易管理?xiàng)l例》等法規(guī)并沒(méi)有禁止開(kāi)設(shè)期貨基金，但在我國(guó)法律沒(méi)有認(rèn)可的事往往會(huì)被認(rèn)為不合法，因此CTA的設(shè)立就要解決這個(gè)“既不違法，也不合法”的窘境。

我國(guó)CTA的試點(diǎn)工作方案醞釀已近年。據(jù)悉，CTA業(yè)務(wù)將與期貨公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離。CTA公司在符合條件的試點(diǎn)期貨公司中產(chǎn)生，并由期貨公司全資設(shè)立或控股。CTA公司的成立條件包括、注冊(cè)資本金不低于3000～5000萬(wàn)元人民幣，具備可行的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資策略，業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃等：試點(diǎn)期貨公司應(yīng)滿足近3～5年持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，且近3～5年沒(méi)有出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事故等條件。而CTA產(chǎn)品的發(fā)放就可以通過(guò)信托的方式，我國(guó)信托產(chǎn)品只需在銀監(jiān)會(huì)報(bào)備就可以合法的進(jìn)入市場(chǎng)，通過(guò)券商，銀行等合作伙伴發(fā)售，這樣就完全規(guī)避了法律風(fēng)險(xiǎn)。并且期貨公司與投資公司分屬兩個(gè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和CTA業(yè)務(wù)可以設(shè)置防火墻，保持相互間機(jī)構(gòu)和資金的獨(dú)立性。

在國(guó)外，CTA產(chǎn)品發(fā)行不止限于上述私募方式。由于期貨與其他資產(chǎn)之間的相關(guān)性較低，是優(yōu)化資產(chǎn)組合的最佳選擇，被很多共同基金選進(jìn)資產(chǎn)池，以降低整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，并提高收益。因此，在我國(guó)的私募CTA產(chǎn)品運(yùn)行成熟之后，還可以嘗試與基金公司合作推

出向公眾發(fā)放的基金產(chǎn)品。

CTA力助期貨公司成為真正的機(jī)構(gòu)投資者

若是構(gòu)建我國(guó)期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者群體，期貨公司就應(yīng)當(dāng)是首選。期貨公司在多年整頓的行業(yè)態(tài)勢(shì)和瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)形勢(shì)下歷練多年，已經(jīng)構(gòu)建了雄厚的人才儲(chǔ)備和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這正是期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者所必需的。CTA是期貨公司由通道游說(shuō)者轉(zhuǎn)型成為專家型投資者的重要契機(jī)，有了CTA，不同股東背景，不同客戶結(jié)構(gòu)的期貨公司可以為客戶提供差異化專業(yè)服務(wù)。

(一)現(xiàn)貨背景期貨公司服務(wù)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)貨企業(yè)是現(xiàn)在的主要機(jī)構(gòu)投資者，其中農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬企業(yè)參與度最高。這兩個(gè)行業(yè)的龍頭都是具備開(kāi)展境外期貨業(yè)務(wù)資格的大型央企，他們的期貨部云集了國(guó)內(nèi)頂尖的期貨分析師和交易員。因此，股東背景為現(xiàn)貨企業(yè)的期貨公司對(duì)相關(guān)期貨產(chǎn)品比較熟悉，具備穩(wěn)定的客戶資源，資金量龐大參與期貨交易更加穩(wěn)健。該類期貨公司在開(kāi)展CTA業(yè)務(wù)時(shí)一定要依托客戶資源優(yōu)勢(shì)，為現(xiàn)貨客戶量身定做專門的套保或套利方案。

(二)CTA加劇券商和外資系期貨公司走向兩極分化。隨著金融市場(chǎng)相互融合程度加深和期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的起步，券商和外資機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入期貨行業(yè)。這種力量甫一進(jìn)入就給行業(yè)帶來(lái)很大震動(dòng)，原本弱小的期貨公司在券商注資后一夜間實(shí)力大增，在行業(yè)間的地位也變得超然。券商龐大的客戶資源是今后這類期貨公司的最重要依靠，雄厚的資本實(shí)力也為他們開(kāi)拓市場(chǎng)和新型業(yè)務(wù)創(chuàng)造了條件。當(dāng)然，單純的注資并不能真正的讓一家期貨公司由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，人才儲(chǔ)備、風(fēng)控制度和經(jīng)驗(yàn)積累等因素都不是短時(shí)間可以鑄成的。

我們預(yù)判，券商系的期貨公司在CTA乃至股指期貨等重要?jiǎng)?chuàng)新推出之后還會(huì)出現(xiàn)兩級(jí)分化。其，如果該期貨公司本身就資質(zhì)較佳或者券商大股東給予足夠的重視和支持，有希望依靠龐大的客戶群發(fā)展成為綜合性的期貨公司，并在行業(yè)里都將會(huì)取得強(qiáng)勢(shì)地位，其二，如果該期貨公司原有定位就比較低端，券商沒(méi)有提供更多支持，今后就有可能成為依附于券商，成為券商開(kāi)發(fā)客戶的單一通道，成為純粹的期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，此類機(jī)構(gòu)在國(guó)外被稱為期貨傭金商(Futures CommissionMerchant)。當(dāng)然不論是券商作為介紹經(jīng)紀(jì)人(IB)和其子期貨公司作為FCM都是今后期貨市場(chǎng)實(shí)行分類分級(jí)所需要的。期貨畢竟是屬于高精尖專業(yè)務(wù)，需要大量的IB商和FCM商為高端業(yè)務(wù)提供服務(wù)。同樣，外資背景的期貨公司也存在著與券商系期貨公司類似的發(fā)展路徑選擇問(wèn)題。

(三)期貨公司的專業(yè)化之路。在各類有強(qiáng)大股東背景的期貨公司擠壓下，其他期貨公司生存條件較為惡劣。此時(shí)經(jīng)營(yíng)理念和路徑選擇顯得尤為重要，有的期貨公司自此選擇了降低手續(xù)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)手段，從而傷人害己；其他大多數(shù)則選擇細(xì)分客戶群，選擇專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)手段，通過(guò)提供專業(yè)化服務(wù)提高客戶盈利來(lái)維護(hù)或開(kāi)拓市場(chǎng)。

而CTA就可以解決這些難題，CTA的咨詢費(fèi)，資產(chǎn)管理費(fèi)和相應(yīng)的激勵(lì)費(fèi)用可以幫助期貨公司與客戶共同盈利。針對(duì)客戶的不同條件，CTA還可以提供全程咨詢，集合理財(cái)和專戶理財(cái)三種服務(wù)方式，滿足不同交易需求的客戶。這就有助于期貨公司走良性發(fā)展的專業(yè)化道路。

2008年我國(guó)期貨市場(chǎng)成交達(dá)到13.64億手，同期美國(guó)達(dá)到69.95億張，占全球成交份額達(dá)到39.63％，是我國(guó)5.13倍，但是美國(guó)這些成交額僅通過(guò)179家FCM來(lái)完成。就目前市場(chǎng)規(guī)模而言，我國(guó)的期貨公司數(shù)量偏多，并且同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重。我國(guó)亟需賦予這些期貨公司CTA，境外代理，F(xiàn)CM和IB的不同業(yè)務(wù)資格，讓期貨公司真正成為期貨市場(chǎng)的主導(dǎo)者，尤其要率先成為期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。

CTA為成熟期貨機(jī)構(gòu)投資者群體鋪路

在未來(lái)期貨舞臺(tái)中，證券基金社?；?、企業(yè)年金，QFII等等都輪番登場(chǎng)，其中的當(dāng)紅主角就是CTA。這不單單是指CTA無(wú)窮的發(fā)展?jié)摿土钊诵欧膶I(yè)能力，還在于CTA將是這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的最佳方式。

但此類機(jī)構(gòu)投資者資金龐大，分別購(gòu)買各類CTA產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)組合成本較高，此時(shí)就可以直接委托一個(gè)或者幾個(gè)CTA做自己的專戶理財(cái)。國(guó)外很多期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者都具有隸屬于自己的CTA。CTA有著專業(yè)的期貨投資團(tuán)隊(duì)和良好的風(fēng)控機(jī)制，這些都是其他機(jī)構(gòu)投資者所不具備的，正是將來(lái)他們介入期貨市場(chǎng)的最佳橋梁。當(dāng)前，各類公募基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)還沒(méi)有得到認(rèn)可，但這依然是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的方向。熱議多年的CTA如若順利推出，就會(huì)為先行一步，積累充分的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和人才儲(chǔ)備，為更多的成熟期貨機(jī)構(gòu)投資者群體鋪路。

總之，CTA對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)來(lái)說(shuō)都是一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。CTA可以豐富期貨公司的盈利模式，解決現(xiàn)有市場(chǎng)繁榮與行業(yè)困頓的矛盾；我國(guó)CTA是由期貨公司發(fā)起設(shè)立。使專業(yè)人可以如愿做專業(yè)事，優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置。如此CTA使得期貨公司與CTA既專業(yè)分工風(fēng)險(xiǎn)隔離，又有機(jī)聯(lián)系便于監(jiān)管，并且今后CTA還可以成為其他機(jī)構(gòu)投資者介入期貨市場(chǎng)的專業(yè)引路人。我國(guó)期貨市場(chǎng)在培育機(jī)構(gòu)投資者這道坎上踟躕多年難有寸進(jìn)，CTA則在2008年悄然升溫，逐步走進(jìn)監(jiān)管層的視野，2009年順利啟航。我們認(rèn)為放開(kāi)CTA資格才能發(fā)揮期貨公司的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，并引領(lǐng)我國(guó)期貨市場(chǎng)步入機(jī)構(gòu)時(shí)代。