鐘玲玲　朱培金

【摘 要】貨幣政策中間目標(biāo)是整個(gè)貨幣政策操作的一個(gè)核心環(huán)節(jié)，對(duì)貨幣當(dāng)局觀察貨幣政策調(diào)控效果意義重大。貨幣供應(yīng)量作為中國貨幣政策中間變量，其有效性問題一直是理論界的爭議特點(diǎn)，本文就此展開討論，就如何提高貨幣供應(yīng)量有效性問題給出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量 貨幣政策 中間目標(biāo)

一個(gè)有效的貨幣運(yùn)行系統(tǒng)中，中間目標(biāo)是個(gè)重要環(huán)節(jié)。作為考察貨幣政策實(shí)施效果的信號(hào)，這些變量和貨幣政策目標(biāo)有著直接的聯(lián)系，貨幣政策當(dāng)局使用這些變量作為中間目標(biāo)，就能較迅速的判斷它的政策是否處于一個(gè)正確的軌道上，而不必等待就業(yè)和物價(jià)水平上看其政策最終效果。一般來說通常以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的選擇。中國從1996年起開始實(shí)行以貨幣供應(yīng)量（M1為中介目標(biāo)，M0和M2監(jiān)測目標(biāo)）為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于中國近年來呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長率、價(jià)格總水平走勢與貨幣供應(yīng)量增長情況不一致的現(xiàn)象，人們開始關(guān)注對(duì)貨幣供應(yīng)量是否適宜充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)這一問題。本文就這一問題的有關(guān)不同看法作個(gè)簡單的總結(jié)，同時(shí)對(duì)完善貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)提出幾點(diǎn)思考。

一、貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的有關(guān)爭議

（一）貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)與貨幣政策是否相關(guān)

夏斌、廖強(qiáng)（2001）認(rèn)為，從1998年開始，盡管貨幣供應(yīng)量供應(yīng)速度不減，尤其是M1增速更快，但經(jīng)濟(jì)增長速度卻趨于平穩(wěn)稍降，物價(jià)甚至出現(xiàn)了下跌的勢頭，尤其是M1和物價(jià)出現(xiàn)了明顯的背離，物價(jià)在M1快速增長的情況下繼續(xù)持續(xù)下跌，這說明貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性較弱。錢小安（2002）認(rèn)為，金融開放條件下，金融中介的結(jié)構(gòu)性變化使金融運(yùn)行機(jī)制相應(yīng)發(fā)生變化，從而改變宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的相關(guān)性。新的情況下，中央銀行貨幣政策中介目標(biāo)不再行之有效。吳晶妹（2002）以相關(guān)性分析和回歸分析作為主要分析方法，分析了我國貨幣供應(yīng)量的增長率和GDP的增長率之間的相關(guān)性。結(jié)果表明，M1增長率對(duì)GDP增長率沒有顯著影響，而M0、 M2對(duì)GDP的影響較為顯著，貨幣供應(yīng)量與商品零售物價(jià)指數(shù)之間非協(xié)整，沒有長期穩(wěn)定關(guān)系，回歸不具解釋性。根據(jù)這些結(jié)論，央行通過控制貨幣供應(yīng)量實(shí)現(xiàn)價(jià)格總水平穩(wěn)定的行為是無效的。而范從來（2004）選用滯后的M0、 M1、 M2增長率作解釋變量，對(duì)國民生產(chǎn)總值進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，GDP對(duì)滯后一期的M2反應(yīng)強(qiáng)烈，對(duì)滯后一期的M1變動(dòng)反應(yīng)也較強(qiáng)，M0的解釋能力則不夠。可以認(rèn)為，GDP對(duì)來自M2、M1的作用能產(chǎn)生比較迅速而敏感的反應(yīng)，這表明我國貨幣供應(yīng)量尤其是M2與總量經(jīng)濟(jì)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。對(duì)于貨幣供應(yīng)量與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的關(guān)系，回歸結(jié)果表明，CPI對(duì)滯后一期、二期的M2變動(dòng)的反應(yīng)比較敏感，而M1的解釋能力比較弱。分析結(jié)果表明，M2對(duì)GDP和CPI存在顯著影響。

(二)貨幣供應(yīng)量是否可控

多數(shù)人認(rèn)為根據(jù)這幾年調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐來看，認(rèn)為央行并沒有真正的控制貨幣供應(yīng)量。夏斌、廖強(qiáng)認(rèn)為，從1996年我國正式確定M1為我國貨幣政策中介目標(biāo)，M1和M2為觀測目標(biāo)開始，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。吳晶妹認(rèn)為， M0并不是中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)控的最佳目標(biāo)，M1和M2的流動(dòng)性較差，而存款的多少又要取決于各經(jīng)濟(jì)主體的能力和主觀愿望以及利率的高低.因此，中央銀行在控制上也存在很大的難度。范從來承認(rèn)中國貨幣供應(yīng)量控制性差這一事實(shí)，但他認(rèn)為這并不意味著貨幣供應(yīng)量不能控制。他提出，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)有兩種可能性，一是中央銀行并不想真正控制它，二是中央銀行想控制但無法控制。后者又有兩種情況:可能是中央銀行對(duì)立性不強(qiáng)，調(diào)控貨幣供應(yīng)量受到鉗制，或是中央銀行想控制貨幣供應(yīng)量時(shí)受到了其他政府目標(biāo)的制約無法實(shí)施。在這兩種情況下貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值沒有實(shí)現(xiàn)并不能說明中央銀行控制不了貨幣供應(yīng)量。而巴曙松認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量并未失控，如果用GDP(不變價(jià))與CPI的增幅之和與貨幣供應(yīng)量的增幅去比較，后者確實(shí)偏快，有失控的表現(xiàn)，但將GDP的平減指數(shù)替代CPI而得到的結(jié)果是，在2003年上半年，貨幣供應(yīng)量增長雖然還有些偏快，但幅度已經(jīng)不如前面那種方式所顯示的那樣明顯。如果在此基礎(chǔ)上，再將貨幣流通速度考慮進(jìn)去，結(jié)果表明，從1997年以來，廣義貨幣流通量與現(xiàn)價(jià)GDP的增長曲線表現(xiàn)出了高度的吻合性。這表明，我國的貨幣供應(yīng)量可能是“恰到好處”。因此，貨幣供應(yīng)量的增長基本上是較好地配合了經(jīng)濟(jì)的增長勢頭。

(三)貨幣供應(yīng)量是否可測

近年來學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑產(chǎn)生疑問并出現(xiàn)許多分歧。爭論的焦點(diǎn)在居民活期儲(chǔ)蓄存款、證券交易保證金和外幣存款這三塊資金是否應(yīng)該在適當(dāng)?shù)呢泿殴?yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑中體現(xiàn)。目前的情況是居民活期存款和證券交易保證金在廣義貨幣層次M2中體現(xiàn)，而外幣存款不計(jì)入任何層次的貨幣供應(yīng)量。有人認(rèn)為隨著借記卡等新型支付手段得到廣泛運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)將居民活期存款計(jì)入狹義貨幣M1中，而反對(duì)的理由是它不能直接用于對(duì)第三方的支付和清算；有人贊同將證券交易保證金計(jì)入M1，因?yàn)樗哂信c活期存款完全相同的流動(dòng)性，反對(duì)的人認(rèn)為，股民保證金存款與正常存款之間有本質(zhì)區(qū)別，它不參與貨幣信用的創(chuàng)造過程。

二、完善貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的幾點(diǎn)思考

目前中國的利率市場化改革正在進(jìn)行，金融市場還不是很發(fā)達(dá)，金融創(chuàng)新也受到各種條件限制，可以替代貨幣的金融工具還不多。同時(shí)人民幣的完全可兌換還有個(gè)較長的過程，國際資本的流動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響是有限的而且也是可以控制的。貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)在現(xiàn)階段是存在一些局限性，但這種局限性并不意味著簡單的放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)構(gòu)。

（一）指標(biāo)的修正

隨著我國金融開放程度的不斷提高，金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了很大的沖擊，貨幣供應(yīng)量的不確定性也在增大。貨幣當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)一國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度以及貨幣性資產(chǎn)的供應(yīng)和創(chuàng)新情況，適時(shí)對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。有人提出可參照以下對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行重新劃分：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+所有支票賬戶存款+銀行卡存款

M2=M1+各種定期存款+非銀行卡儲(chǔ)蓄存款+股民保證金存款

（二）目標(biāo)值的制定尚需進(jìn)一步科學(xué)和精確

“目標(biāo)值”的制定一般是根據(jù)下一年的經(jīng)濟(jì)增長率目標(biāo)、通貨膨脹目標(biāo)，以及短期內(nèi)貨幣流通速度的變化情況，然后確定中介指標(biāo)的范圍，同時(shí)設(shè)訂其余不同層次M的目標(biāo)范圍。我國自1996年正式實(shí)施貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)以來，中央銀行發(fā)布的目標(biāo)值和實(shí)際值的差距較大。這一方面說明中央銀行的調(diào)空能力有待進(jìn)一步提高，另一方面也說明中央銀行貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值的制定有待進(jìn)一步科學(xué)、精確。增加貨幣政策的透明度，發(fā)揮其對(duì)公眾的引導(dǎo)作用。

我國目前中央銀行公布的月度和季度的金融數(shù)據(jù)，基本符合國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布標(biāo)準(zhǔn)所要求的范圍、頻率和即使性要求。但還有以下不足：（1）在人民銀行網(wǎng)站上，對(duì)貨幣政策的作用機(jī)制的說明不夠簡潔、形象，增加了公眾理解的困難；（2）貨幣當(dāng)局雖然已經(jīng)能夠就貨幣政策的變更做出公開的解釋；但對(duì)于貨幣政策決策的具體過程卻缺乏說明，對(duì)貨幣政策改變對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和物價(jià)變動(dòng)的影響，也缺乏可信的、比較準(zhǔn)確的預(yù)測。

(作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）