對賭協(xié)議案例分析

吳慧元　牟昕盼

提要對賭協(xié)議在西方國家經(jīng)濟(jì)活動中是一種高風(fēng)險、高收益的投融資手段，但是投資和融資雙方的風(fēng)險構(gòu)成、成本構(gòu)成和收益構(gòu)成以及雙方實(shí)現(xiàn)共贏的策略是值得深思的問題。本文綜合國際對賭協(xié)議狀況，針對我國現(xiàn)有對賭協(xié)議的簽訂和執(zhí)行情況，對對賭雙方的成本和收益進(jìn)行分析探討。

關(guān)鍵詞：對賭合約；協(xié)議條款；蒙牛；永樂；對賭風(fēng)險；成本收益

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、相關(guān)概念界定

（一）對賭協(xié)議。對賭協(xié)議的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值調(diào)整協(xié)議”，實(shí)際上是一種期權(quán)的形式。由投資方與擁有控制權(quán)的企業(yè)管理層（融資方）在達(dá)成協(xié)議時，對于未來業(yè)績不確定情況進(jìn)行的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失；否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。

（二）對賭協(xié)議的要素。對賭協(xié)議主要包括三個要素：

1、對賭的主體。即，在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方。

2、對賭的主要內(nèi)容。主要包括：財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、股票發(fā)行、管理層去向、企業(yè)行為等。其中，以財務(wù)績效指標(biāo)設(shè)立企業(yè)業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)時，投資方通常有三種選擇：（1）依據(jù)單一目標(biāo)，如以一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)作為股權(quán)變化與否的條件；（2）設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化；（3）設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化即可實(shí)現(xiàn)。

3、對賭的對象。對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象（賭注）。如果達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

二、國內(nèi)對賭協(xié)議案例介紹

（一）對賭協(xié)議在我國企業(yè)的成功實(shí)踐：蒙牛乳業(yè)案例。對賭協(xié)議在國內(nèi)應(yīng)用最早且最著名的案例當(dāng)屬蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利、鼎輝和英聯(lián)等三家外資簽訂的對賭協(xié)議。

2003年摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3，523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)，其價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績，如果未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)，反之則成為一張廢紙。

為了使預(yù)期增值目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根斯坦利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定從2003年到2006年蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根斯坦利等外資投資方約6，000萬～7，000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上。蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績增長，最終促使摩根斯坦利等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對賭協(xié)議，3家外資投資者分3次退出后獲得的投資回報率至少超過了4倍，另外還兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層6，000多萬股蒙牛乳業(yè)股份。

（二）對賭協(xié)議在中國企業(yè)的失敗實(shí)踐：永樂家電案例。2006年1月，永樂與國際知名投行摩根斯坦利和著名PE鼎暉投資達(dá)成協(xié)議，二者以總代價5，000萬美元分別認(rèn)購永樂股份3.63億股和5，913.97萬股，與此同時，兩位外資股股東還與永樂管理層簽訂了一份對賭協(xié)議，以永樂未來盈利作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的指標(biāo)。以當(dāng)時永樂的年收入值來看，要實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議中所規(guī)定的利潤指標(biāo)，在未來兩年永樂的凈利潤年復(fù)合增長率至少得達(dá)到60%，至2007年底，永樂電器的市場份額必須占到國內(nèi)家電零售市場的5%以上。而就目前而言，國內(nèi)家電零售業(yè)的行業(yè)老大國美也僅有7%的市場占有率，永樂要完成這一任務(wù)是非常困難的。

對賭協(xié)議的簽訂讓永樂失去了穩(wěn)健的心態(tài)。2005年永樂一舉收購燦坤、廈門思文、河南通利等家電連鎖企業(yè)。2006年4月永樂又與大中達(dá)成了合并協(xié)議。但是過度的擴(kuò)張不僅難以帶來凈利潤水平的提高，反而因整合與管理等成本，降低了自身的盈利能力。最終，在2006年7月25日，國美電器收購永樂家電，永樂家電管理層最終失去了對企業(yè)的控制權(quán)。

三、案例分析及對賭協(xié)議風(fēng)險探討

以上兩個案例可以看出，同樣是運(yùn)用了對賭協(xié)議，蒙牛與永樂都面臨著對賭協(xié)議中凈利潤指標(biāo)的考驗(yàn)，但它們卻有著截然不同的命運(yùn)。很重要的一個原因在于，企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢及同行業(yè)競爭對手的情況以及對對賭協(xié)議的風(fēng)險有良好的把握。

（一）企業(yè)的市場環(huán)境比較。2004年乳品行業(yè)延續(xù)了1998～2003年年均33%市場規(guī)模增長的浪潮，牛奶作為生活必需品的觀念開始進(jìn)入普通民眾，市場面臨著需求大爆發(fā)的絕好機(jī)遇。飛速增長的市場需求為蒙?？焖俅蜷_市場和開拓新消費(fèi)群體提供了良好的環(huán)境；而永樂對本行業(yè)的發(fā)展前景，對公司的發(fā)展?jié)摿湍芰θ狈ψ銐蚯逦c客觀的認(rèn)識。在簽署對賭協(xié)議的2005年，家電市場已經(jīng)經(jīng)歷了一線城市的強(qiáng)烈擴(kuò)張，各主要大城市已經(jīng)被國美、蘇寧等全國性企業(yè)及包括永樂、大中在內(nèi)的地方性企業(yè)所瓜分，單店收益下降，市場趨于飽和。永樂選擇這個時點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，具有很大的難度。另外，永樂選擇并購其他地方性企業(yè)的方式擴(kuò)張市場，必將帶來更高的成本和更艱難的管理問題。

（二）同行業(yè)競爭對手情況。在蒙牛發(fā)展的最關(guān)鍵時期，市場上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而大部分企業(yè)仍然還只能在某個城市或地區(qū)有一定的知名度。這就給了蒙牛足夠?qū)捤傻目臻g大舉開拓市場，提高市場占有率和市場份額；而永樂面臨的競爭對手不僅數(shù)量多，而且實(shí)力都很強(qiáng)。2005年國美、蘇寧已基本搶占了國內(nèi)沿海城市及中西部大城市市場，永樂的發(fā)展空間非常狹小。而國美和蘇寧一直都持續(xù)著瘋狂擴(kuò)張的步伐，因此在這樣一個排他性極強(qiáng)的市場中，永樂要實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，其難度不言而喻。

（三）企業(yè)在對賭中的風(fēng)險。對被投資企業(yè)來說，對賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險相對非常直觀：

1、一些國外投資機(jī)構(gòu)大多資金雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富、談判能力強(qiáng)，國內(nèi)企業(yè)與之相比則處于弱勢。在與其就對賭協(xié)議進(jìn)行的談判中常常缺乏主動權(quán)，所以對賭協(xié)議中企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)之間的成本收益可能不對等。

2、投資機(jī)構(gòu)在選擇通過對賭協(xié)議對企業(yè)進(jìn)行投資時，一般會為企業(yè)的發(fā)展規(guī)定一個相對較高的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，這也給接受其投資的企業(yè)管理層提出了一項(xiàng)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在案例中可以看出，國外投資機(jī)構(gòu)對蒙牛和永樂提出的業(yè)績增長目標(biāo)都相當(dāng)高。所以，對賭協(xié)議對他們來說，風(fēng)險大于海外上市、轉(zhuǎn)讓股份及尋求銀行貸款。

3、對賭協(xié)議可能將企業(yè)引向非理性的擴(kuò)張之路或者使企業(yè)采取不利的短期盈利行為。對大多數(shù)企業(yè)來說，由于實(shí)現(xiàn)利潤增長的能力不足，要想獲勝，往往只能借助于規(guī)模擴(kuò)張。與永樂的案例類似，大規(guī)模地擴(kuò)張可能帶來內(nèi)部管理資源和流動性的不足，使盈利能力下降。另外，實(shí)行一些拔苗助長式急功近利的策略，也很可能會傷害企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營能力，使企業(yè)在對賭結(jié)束后無法繼續(xù)發(fā)展。

4、如果被投資企業(yè)在與投資機(jī)構(gòu)的對賭中失敗，將讓出公司的大部分股份，對于民營企業(yè)所有者來說，相當(dāng)于他們將失去自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，很難再有拿回公司控制權(quán)的機(jī)會。

四、國內(nèi)企業(yè)在參與對賭時應(yīng)注意的問題

（一）正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊。從以上的成本收益分析中可以知道，投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險，維護(hù)自己的利益；而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二）認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。要實(shí)現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷。其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓。第三，應(yīng)考察市場股價能否大體反映企業(yè)的整體價值，因?yàn)閷€協(xié)議通常是以企業(yè)未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的。最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。

（三）合理設(shè)定和協(xié)商協(xié)議條款。從現(xiàn)有的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力很大，有時會迫使管理層做出高風(fēng)險的非理性決策，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績進(jìn)一步惡化。所以對于融資方的國內(nèi)企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn)是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

（四）努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然眼前對賭成功，但企業(yè)缺乏發(fā)展后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。所以在借力國際資本的同時，企業(yè)也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力，避免過度依賴國際資本。

（作者單位：北京師范大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]楊克明.對賭協(xié)議：外資投行投資中國企業(yè)的新證券工具[J].長江論壇，2007.6.

[2]汪興隆.金融合約理論：綜述與評論[J].財經(jīng)問題研究，2003.6.

[3]周瑩.對賭協(xié)議是雙向激勵[J].新財富，2006.10.