最后通牒博弈

鐘高崢

摘要：在與中小股東的利益博弈中，大股東通過所控制的董事會(huì)掌握提議權(quán)，處于強(qiáng)勢地位，并能借此股東大會(huì)合法享受超公平的權(quán)利，侵占中小股東的利益。政府和相關(guān)部門必須加快相應(yīng)制度建設(shè)，強(qiáng)化大股東的社會(huì)責(zé)任，強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)全體股東的信托責(zé)任，切實(shí)維護(hù)好證券市場的公平。

關(guān)鍵詞：最后通牒博弈；提議權(quán)；股權(quán)分置改革；社會(huì)責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673-291X(2009)09-09－０101－02

股改后大小非已合法取得流通權(quán)，監(jiān)管部門要再對(duì)其自由流通設(shè)限必須要有極大勇氣和智慧。問題是，投資者對(duì)于他們認(rèn)為不公平的股改方案，為什么當(dāng)時(shí)不是強(qiáng)烈反對(duì)，反而多是高票通過。

一、最后通牒博弈的困境

（一）最后通牒博弈的精練均衡與公平性

最后通牒博弈是一個(gè)極度簡化的博弈模型：一個(gè)提議者和一個(gè)回應(yīng)者就交易中的m元收益價(jià)值進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。提議者出價(jià)x元（0＜x≤m）給回應(yīng)者，留給自己m-x元。回應(yīng)者接受，則回應(yīng)者得到x元而提議者得到m-x元。回應(yīng)者拒絕，則雙方什么都得不到。對(duì)于最后通牒博弈，如果提議者和回應(yīng)者都是完全理性的，則當(dāng)提議者出價(jià)給x元回應(yīng)者而留下m-x元給自己時(shí)，回應(yīng)者將選擇接受，因?yàn)檫x擇接受能夠得到x元，選擇拒絕則什么都得不到，能夠得到x元比什么都得不到要好。提議者知道從個(gè)人利益最大化考慮，不論出價(jià)多少回應(yīng)者都將接受，提議者則出價(jià)x就會(huì)盡量的少，而使自己所得利益m-x達(dá)到最大。事實(shí)上，提議者按最小出價(jià)單位出價(jià)而回應(yīng)者接受是該博弈的唯一子博弈精練納什均衡。比如m是100元而最小出價(jià)單位是1元，此時(shí)提議者以最小出價(jià)單位出價(jià)1元，只要回應(yīng)者完全理性，為得到這1元，則將被迫接受提議者的出價(jià)，最終提議者得99元，回應(yīng)者得1元，從而陷入了最后通牒的博弈困境。

普遍的看法是，提議者和回應(yīng)者各得一半收益價(jià)值的出價(jià)才是公平的?；貞?yīng)者對(duì)提議者符合子博弈精練納什均衡的出價(jià)是不會(huì)滿意的，因?yàn)檫@樣的出價(jià)顯然不公平。

（二）實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)論

以提議者和回應(yīng)者分配一定數(shù)量獎(jiǎng)金的方式，Güth Schmittberger and Schwarze（1982）最早進(jìn)行了最后通牒博弈實(shí)驗(yàn)，從實(shí)驗(yàn)的結(jié)果來看，提議者平均把總獎(jiǎng)金的37%分給了回應(yīng)者，而有近50%的回應(yīng)者拒絕了僅獲得低于獎(jiǎng)金總額20%的提議者的出價(jià)。其后，Roth,Prasnikar,okuno-fujiwara,and Zamir（1991）、Bolton and Zwick（1995）、Croson（1996）、Larrick and Blount（1997）、Slonim and Roth（1998）、Camerom（1999）、List and Cherry（2000）、Eckel and Grossman（2001）等也相繼進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)。在這些實(shí)驗(yàn)中，平均出價(jià)水平最高的是Roth,Prasnikar,okuno-fujiwara,and Zamir進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，提議者平均把總獎(jiǎng)金的45%分給了回應(yīng)者。平均出價(jià)水平最低的是Bolton and Zwick進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，提議者平均僅把總獎(jiǎng)金的23%分給回應(yīng)者。對(duì)提議者的出價(jià)，回應(yīng)者拒絕水平最高的是Bolton and Zwick進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，有35%的出價(jià)被回應(yīng)者拒絕，回應(yīng)者拒絕水平最低的是Eckel and Grossman進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)，僅有12%的出價(jià)被回應(yīng)者拒絕。這這些實(shí)驗(yàn)中，極少出現(xiàn)把總獎(jiǎng)金的50%以上或只把極少獎(jiǎng)金分給回應(yīng)者的出價(jià)。Forsythe （1994）進(jìn)行了另一類被稱為獨(dú)裁者博弈的實(shí)驗(yàn)，與最后通牒博弈進(jìn)行比較，獨(dú)裁者博弈中提議者的任何出價(jià)都不需要回應(yīng)者的回應(yīng)，結(jié)果是提議者還是平均把獎(jiǎng)金總額的20%分給了回應(yīng)者，雖然提議者分給對(duì)方的獎(jiǎng)金比在最后通牒博弈中的要少。

通過這些實(shí)驗(yàn)，一般性結(jié)論是，公平因素確實(shí)是影響博弈雙方策略選擇的重要因素。最后通牒博弈中，提議者很少按子博弈精練納什均衡指示的策略出價(jià)，而回應(yīng)者對(duì)于不公平的出價(jià)也表現(xiàn)出了以選擇拒絕（需要犧牲自己的利益）對(duì)提議者的不公平行為進(jìn)行懲罰（使提議者失去更多利益）。獨(dú)裁者博弈中提議者也考慮了出價(jià)公平，而不是絕對(duì)的個(gè)人理性，雖然提議者有權(quán)這樣做且不會(huì)受到回應(yīng)者的懲罰。

（三）仍然存在的困境

對(duì)于最后通牒博弈，雖然實(shí)驗(yàn)已證明出于公平性，絕大多數(shù)提議者并不會(huì)按子博弈精練納什均衡指示的策略出最低價(jià)，而是給回應(yīng)者更多的利益，一些回應(yīng)者也表現(xiàn)出了對(duì)不公平的出價(jià)予以拒絕的勇氣，但實(shí)驗(yàn)結(jié)果的數(shù)據(jù)同樣也證實(shí)了，提議者絕不會(huì)因?yàn)橐龅焦椒艞壸约旱睦妫鞔螌?shí)驗(yàn)中平均出價(jià)水平最高45%最低僅把總獎(jiǎng)金的23%分給回應(yīng)者，極少有高于50%的出價(jià)充分說明了這點(diǎn)。對(duì)于不公平的出價(jià)，回應(yīng)者也并不是總是拒絕，相反，在各次實(shí)驗(yàn)中，所有出價(jià)最多也只有35%的被回應(yīng)者拒絕，最低僅有12%的出價(jià)被回應(yīng)者拒絕的事實(shí)說明對(duì)不公平的出價(jià)，回應(yīng)者多是選擇了接受，除非提議者的出價(jià)過于不公平。

二、大股東的強(qiáng)勢地位

（一）大股東的提議權(quán)

雖然以股份公司為最高形式的現(xiàn)代企業(yè)企業(yè)制度采取法人治理結(jié)構(gòu)，所有股東只是公司的名義所有者，但大股東通過推選自己的董事進(jìn)入董事會(huì)，成為公司的實(shí)際控制人。董事會(huì)的各種議案體現(xiàn)了大股東的意志。從這點(diǎn)來說，在大股東和中小股東的利益博弈中，大股東掌握了提議權(quán)，是博弈中利益分配的提議者。受到《公司法》的約束，董事會(huì)的重大議案需提交股東大會(huì)通過，特別是直接涉及到大股東與中小股東利益沖突的議案，股東大會(huì)表決時(shí)大股東需要回避，此時(shí)中小股東完全處于最后通牒博弈中的回應(yīng)者地位。中小股東投反對(duì)票成為董事會(huì)和大股東需要認(rèn)真考慮的問題。

（二）中小股東的選擇

眾所周知，中小股東在與大股東的利益博弈中是完完全全的弱勢群體，作為最后通牒博弈中的回應(yīng)者，對(duì)大股東借助董事會(huì)提出的影響到自己利益的提案，就是不公平，中小股東又能怎么辦。經(jīng)過包裝后的議案對(duì)中小股東有利益的誘惑，通過投反對(duì)票懲罰大股東的不公平行為也是在懲罰自己。面對(duì)大股東的利益分配提案，只要不是絕對(duì)不公平，中小股東只能被動(dòng)承受?？v觀A股市場，少有董事會(huì)的提案在股東大會(huì)上被中小股東否決過就是明證。博弈中的回應(yīng)者地位已決定了中小投資者的不公平處境，放棄參加股東大會(huì)而換以用腳投票是中小投資者的明智選擇。在以中小投資者為主體的股票市場，投資異化為投機(jī)，股東異化為股民有其必然。

（三）股東大會(huì)的作用

股東大會(huì)是股東行使所有者權(quán)力，維護(hù)所有者利益的一種基本制度安排。但是，這種一股一票的民主決策制度對(duì)中小股東的意義從根本上講只有一個(gè)，就是變大股東或大股東的代言人董事會(huì)的意志為全體股東的意志，謀求中小股東通過股東大會(huì)制約大股東和大股東所控制的董事會(huì)最終都只能是徒勞無功。股東大會(huì)的作用就是把大股東或大股東控制的董事會(huì)想做要做的事合法化，雖然這些事情可能不公平，可能損害中小股東利益。任何制度都有其缺陷，從最后通牒博弈的實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以合理地推斷，中小投資者利益的保護(hù)最終需要依靠大股東或大股東控制的董事會(huì)的良知。

三、股權(quán)分置改革的個(gè)案分析

股市中大股東與中小股東利益博弈最為明顯是新股發(fā)行、增發(fā)配股、關(guān)聯(lián)交易、重組并購、利潤分配等領(lǐng)域。我們選擇三一重工、浦發(fā)銀行、寶鋼股份、美菱電器、上海石化等幾家上市公司進(jìn)行個(gè)案分析。下表列出了這幾家公司流通股東參加股改投票的基本情況。

由于三一重工是第一批進(jìn)行股改的公司，關(guān)注度較高，有24.67%的流通股東參加了股改投票，代表的流通股份占比也達(dá)到了76.72%，對(duì)于非流通股東開出的較高對(duì)價(jià)，流通股份贊成比例高達(dá)93.44%。寶鋼股份作為大盤藍(lán)籌股，屬第二批參加股改，此時(shí)流通股東參與股改的熱情已下降，寶鋼股份的對(duì)價(jià)方案平平，但附送權(quán)證的方案還是被流通股東高票通過。浦發(fā)銀行10送3的對(duì)價(jià)水平只屬中等，但牛市來臨，對(duì)價(jià)再低也能通過。作為同有A、B股上市的美菱電器，流通股東雖然對(duì)其過低對(duì)價(jià)不滿意，但股改正值牛市瘋狂期，對(duì)價(jià)方案還是得以低票通過。最想不通的是上海石化的非流通股東，相比其他公司，10送3.2的對(duì)價(jià)水平不算低，但卻被流通股東拒絕，直到現(xiàn)在還列在僅剩下的29家未完成股改的上市公司之中。

四、基本結(jié)論

最后通牒博弈給我們展示了控制提議權(quán)（可以推廣到控制政策制定權(quán)）的一方在利益分配中處于強(qiáng)勢地位，只要愿意，提議者就可以利用這種強(qiáng)勢地位謀私利，回應(yīng)者就是認(rèn)為利益分配不公平，拒絕也是需要極大的勇氣的。就我國證券市場而言，大股東侵占中小股東利益時(shí)常發(fā)生，并且有許多還通過股東大會(huì)合法化了，這不能怪中小股東沒有維護(hù)好自己的權(quán)益。作為股份公司的實(shí)際控制人，大股東在享受超公平的權(quán)利時(shí)，必須承擔(dān)起更多的社會(huì)責(zé)任。政府和相關(guān)部門是公平和正義的維護(hù)者，必須加快相應(yīng)制度建設(shè)，進(jìn)一步強(qiáng)化大股東的社會(huì)責(zé)任，強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)全體股東的信托責(zé)任，唯有如此，促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展才不會(huì)是一句空話，價(jià)值投資的理念才能確立，證券市場的資源配置功能才能真正實(shí)現(xiàn)。

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