新視角審視次貸危機：資產(chǎn)證券化反思

張　偉

提要20世紀末華爾街最流行的一句名言是“只要有現(xiàn)金流，就將它證券化”。作為20世紀七十年代以來最重大的金融創(chuàng)新之一，資產(chǎn)證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就顯示出強大的生命力，并不斷的被推廣和深化。但隨著2007年末美國次貸危機的爆發(fā)及其傳導引起的全球性經(jīng)濟大衰退，迫使我們必須對資產(chǎn)證券化進行深刻地反思，分析次貸危機的深層次原因，并結合我國實踐進一步探討資產(chǎn)證券化這一創(chuàng)新型金融工具在我國實施的決策建議。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險分散與轉移；次貸危機

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、資產(chǎn)證券化及其作用

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)經(jīng)過技術性的加工處理，把它轉化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術和獨特的風險分散轉移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應收款等其他銀行債權資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對美國國民經(jīng)濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經(jīng)濟發(fā)展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：

首先，資產(chǎn)證券化的融資技術操作可以增加資產(chǎn)的流動性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產(chǎn)，而貸款、應收款等則是流動性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應收款保留在資產(chǎn)負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠將貸款等缺乏流動性的資產(chǎn)轉換為流動性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產(chǎn)“盤活”。

其次，分散和轉移風險，達到風險的較佳配置。資產(chǎn)證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當?shù)脑O計而得到轉移和分散。

二、資產(chǎn)證券化的風險分散轉移機制及其評價

(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)

1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請，由銀行審批并發(fā)放個人住宅抵押貸款。

2、商業(yè)銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。

3、SPV對購買的資產(chǎn)池進行信用增級或由其他機構提供信用擔保后，由信用評級機構進行信用評估。

4、SPV和投資銀行進行合作，設計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產(chǎn)轉交托管機構保管。

5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。

6、債務人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。

(二)資產(chǎn)證券化的風險分散轉移機制及其評價

1、對于發(fā)起機構，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權機構通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務人違約風險轉嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(擔保公司)、投資者等。

2、對于投資者，通過投資購買貸款債權衍生產(chǎn)品——各種資產(chǎn)支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風險比較小。而且由于法律上設置了“破產(chǎn)隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。

3、對于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來的各種收益，并承擔相應風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔了由于債務人斷供而引發(fā)的銷售責任；信用增級機構(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。

從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉移風險的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。

(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機。從2000年美國經(jīng)濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價格開始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價格不斷攀升的時候，放貸機構和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發(fā)生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。

發(fā)端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)，不僅使美國經(jīng)濟遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應效應在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。

從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個資產(chǎn)證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度

低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會中斷，從而引發(fā)次貸危機。

三、對我國實施資產(chǎn)證券化的啟示

美國次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯(lián)儲格林斯潘所說：“真正應當怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級貸資產(chǎn)證券化”。

時任美國財政部副部長大衛(wèi)·麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應這些需求，金融服務市場創(chuàng)造了各種復雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風險，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經(jīng)營或者擴展自己的企業(yè)。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導致信用標準的放松以及對投資者、監(jiān)管者以及信用評級機構對市場的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機的主要根源。中國銀監(jiān)會首席顧問、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強調(diào)：美國次貸危機是21世紀第一個復雜金融衍生市場的危機、是衍生產(chǎn)品的危機。

從某種程度上看，資產(chǎn)證券化既是一種規(guī)避風險的控制機制，同時又是一種風險擴散和深化機制。銀行等債權機構在通過資產(chǎn)證券化將風險分散和轉嫁給廣大投資者的同時，也把風險擴散到整個經(jīng)濟體系當中，并且不斷的深化。通過資產(chǎn)證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風險，這是天經(jīng)地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務風險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關注貸款的資質(zhì)和信用風險，這是我們應從美國次貸危機中吸取的一個教訓。

經(jīng)濟逆轉對任何國家而言，都不可避免，包括中國。因此，當經(jīng)濟強勁時，未雨綢繆就顯得非常重要。如果經(jīng)濟降溫，這些目前苦苦經(jīng)營勉強還貸的供房者，那時他們的還貸能力又將會怎樣呢?中國貸款業(yè)應該從他們的美國同行所犯的錯誤中吸取教訓、思考危機的內(nèi)涵。

總之，我國實施資產(chǎn)證券化必須關注，并盡可能地創(chuàng)造良好的金融經(jīng)濟環(huán)境。