呂　紅

【摘要】 本文以我國1998-2002年間實(shí)施MBO的30家上市公司為樣本，采用實(shí)證研究方法，對上市公司實(shí)施MBO的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了探討，實(shí)證結(jié)果表明：實(shí)施MBO加大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引起了高額分紅傾向、導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)的流失，加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 MBO；風(fēng)險(xiǎn)；分析

一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層收購（MBO）發(fā)展歷史并不長，本文用廣義的概念來確定上市公司實(shí)施MBO的樣本，即收購者為上市公司管理層、內(nèi)部員工或其組建的法人實(shí)體，收購了一定比例的上市公司股權(quán)，意在部分控制或相對控制上市公司經(jīng)營。至于管理層小比例地買入股票僅作激勵或象征性表態(tài)的不在選取之列。本文最終選取了深滬市1998至2002年12月31日間已完成MBO的30家公司為研究樣本。

數(shù)據(jù)主要來源于：金融街；巨潮資訊網(wǎng)；Wind 資訊系統(tǒng)。

二、MBO風(fēng)險(xiǎn)測度方法設(shè)計(jì)

（一）MBO主要個別風(fēng)險(xiǎn)水平的測度方法設(shè)計(jì)

1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度方法設(shè)計(jì)

由于MBO涉及的標(biāo)的金額巨大，管理層自有資金僅占收購資金的10-20%，其余絕大部分均是變相使用公司信譽(yù)擔(dān)保借來的銀行貸款，引起公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。為此，可通過MBO前后樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率指標(biāo)的變化來加以檢驗(yàn)。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，通過MBO前后指標(biāo)數(shù)據(jù)比較，一方面可以反映企業(yè)負(fù)債總額是否增加，另一方面還可反映公司的長期、短期償債能力。

2.高分紅傾向風(fēng)險(xiǎn)的測度方法設(shè)計(jì)

由于我國目前產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍，融資的還款渠道單一，管理層為緩解取得公司控制權(quán)后所面臨的巨大的還債壓力及急于收回自己的投資，可能會采取改變分紅政策的措施，進(jìn)行大比例分紅，進(jìn)而引起影響公司現(xiàn)金流動及未來盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)。為此，需要對MBO是否存在高分紅傾向作實(shí)證分析。本文擬通過樣本公司MBO前后年分紅率和凈利潤分紅率變化來作分析檢驗(yàn)。

3.企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的測度方法設(shè)計(jì)

MBO后管理層完全掌握了公司的控制權(quán)，成為公司的所有者或者大股東，在相關(guān)法律尚不健全的情況下，管理層控股很可能會產(chǎn)生新的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題，引起國家與集體利益被嚴(yán)重貶損，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，需要對此作實(shí)證分析。本文擬通過樣本公司每股收購價與每股凈資產(chǎn)的差值及MBO前后凈資產(chǎn)增長率指標(biāo)變化來作分析檢驗(yàn)。

（二）MBO整體風(fēng)險(xiǎn)水平的測度方法設(shè)計(jì)

以上只是對MBO引起的幾個主要個別風(fēng)險(xiǎn)作了分析檢驗(yàn)，由于MBO還會帶來其他的個別風(fēng)險(xiǎn)，因此，還需對實(shí)施MBO的整體風(fēng)險(xiǎn)水平作進(jìn)一步的分析研究。

我國的證券市場已通過了弱式有效檢驗(yàn), 根據(jù)現(xiàn)代投資理論，在市場有效的前提下，股價變動能夠反映出各種事件的影響。因此，當(dāng)一MBO事件在證券市場上被宣布時，MBO所能帶來的新的預(yù)期價值會立即通過市場上股價的變動反映出來，即可以用MBO前后股價變動產(chǎn)生的超額收益來衡量事件的收益。同時根據(jù)資本市場理論，資產(chǎn)收益的方差和標(biāo)準(zhǔn)差可用來度量資產(chǎn)收益的變動性，即方差和標(biāo)準(zhǔn)差是度量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。因此，筆者擬通過各樣本公司MBO前后12個月平均月超常收益率均值的變化及其離散系數(shù)的顯著性來對MBO的整體風(fēng)險(xiǎn)水平作出客觀評價。

研究時參考了金融分析中國際通用的“事件分析法”，以上市公司MBO公告當(dāng)月為中心，定義為第0月，事件期選擇為（-12，12），通過計(jì)算MBO前后12個月的月平均超額收益率及標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)，據(jù)此分析評價MBO的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。

三、 MBO風(fēng)險(xiǎn)測度與實(shí)證結(jié)果

（一） MBO主要個別風(fēng)險(xiǎn)水平的測度與實(shí)證結(jié)果

1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測度與實(shí)證結(jié)果

各樣本公司MBO前后各年的流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率均值列作表1。

由表1可知，各樣本公司在MBO前后各年資產(chǎn)負(fù)債率總體呈逐年增長的趨勢，而流動比率則逐年下降，且平均值低于2。根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論，可以認(rèn)為MBO后樣本公司債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，現(xiàn)金流壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.高分紅風(fēng)險(xiǎn)的測度與實(shí)證結(jié)果

整理各樣本公司MBO后幾年的分紅派現(xiàn)資料（不包括送股或轉(zhuǎn)增的公司），并選取各樣本公司MBO當(dāng)年和后兩年三個年度稅前每10股派現(xiàn)不低于1元的公司（不包含高送股或高轉(zhuǎn)增的公司）作為高分紅樣本公司，作表2。

從表2可知，2000年、2001年MBO公司中高分紅派現(xiàn)的家數(shù)增長幅度均大于MBO樣本數(shù)量的增長幅度，2002年高分紅的公司數(shù)量增長幅度雖不及樣本數(shù)量的增長幅度，但高分紅的MBO公司數(shù)量也已達(dá)全部MBO公司數(shù)量的50%，說明實(shí)施MBO的公司普遍存在高分紅的現(xiàn)象。而且，平均凈利分紅率也逐年增長，這進(jìn)一步證明了這一現(xiàn)象。

3.企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的測度與實(shí)證結(jié)果

將樣本公司中有公告其收購價格的公司列作表3。

由表3可知，在有對外公告其收購價格的14家公司中，收購價低于凈資產(chǎn)的就有10家，約占72%，說明大部分MBO公司都存在低價收購問題，這必然造成企業(yè)資產(chǎn)的流失。同時，在評估每股凈資產(chǎn)過程中還難免存在低估資產(chǎn)的現(xiàn)象（本文因資料原因暫時無法取證），這更加大了企業(yè)資產(chǎn)的流失。

再將各樣本公司MBO前后各年的凈資產(chǎn)增長率均值列作表4。

從表4可知，MBO后凈資產(chǎn)增長幅度呈明顯下降趨勢，MBO后企業(yè)凈資產(chǎn)的增長不及MBO前的增長水平。說明MBO后管理層在制定戰(zhàn)略時并沒有如國外一樣著眼于長遠(yuǎn)發(fā)展，使公司有美好的明天。從長遠(yuǎn)看，這必然難以保證企業(yè)資產(chǎn)的保值增值，引發(fā)一定的資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。

（二）MBO整體風(fēng)險(xiǎn)水平的測度與實(shí)證結(jié)果

1.比較各樣本公司MBO前后平均超額收益率的變化

利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件的Descriptives功能，計(jì)算得到樣本股票在考察期限內(nèi)的月平均超額收益率均值和標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)（限于篇幅未作祥列），簡作表5：

從表5可知，樣本公司MBO后12個月的月平均超額收益率均值的平均數(shù)(-0.0735)小于MBO前(-0.0131)，且有17家公司MBO后的月平均超額收益率小于MBO前，說明MBO后公司的收益水平整體有所下降。

2.檢驗(yàn)MBO前后整體風(fēng)險(xiǎn)水平

另從標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)看，MBO后一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)大于 MBO前一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的比例（20例）要高于MBO后一年小于MBO前一年的比例（10例），這可以從量上說明MBO帶來的整體風(fēng)險(xiǎn)較大。但差異值達(dá)到什么程度，即差異顯著與否，僅從表5還無法獲知，因此還需對MBO前后的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)作顯著性檢驗(yàn)。

由于MBO前后標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)X1與X2未通過正態(tài)性檢驗(yàn)（限于篇幅只給予說明），把對X1與X2的顯著性檢驗(yàn)改為做非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法采用系統(tǒng)默認(rèn)Wilconxon方法。經(jīng)檢驗(yàn)，其結(jié)果如表6、表7。

采用配對樣本（X1與X2）的Wilconxon符號秩檢驗(yàn)，目的是為了推斷配對樣本（X1與X2）差值的總體中位數(shù)是否和“0”有差別，即推斷MBO前后樣本公司的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)是否有差別。

從表6可知，正秩和（330）顯著大于負(fù)秩和（135），平均正秩（16.5）也明顯大于平均負(fù)秩(13.5)，說明樣本公司MBO前后標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)存在明顯差異,MBO后一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的中位數(shù)顯著大于MBO前一年。

從表7可知，X1與X2差異的顯著性概率(Sig.)為0.045，小于5%，說明MBO后一年平均超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)與MBO前一年標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)之間差異顯著，即MBO前后整體風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異。

因此，可以據(jù)此認(rèn)為實(shí)施MBO加大了整體風(fēng)險(xiǎn)。

四、MBO實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證結(jié)果的定性分析

（一）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高分紅傾向風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

國外MBO往往是收購公司發(fā)行在外的全部流通股份，而最終會被取消公司的上市地位，部分或全部股權(quán)套現(xiàn)往往成為管理層償還債務(wù)最主要的手段，較次要的手段還有部分資產(chǎn)出售、留存收益分配等。而在我國，MBO則著眼于上市公司的控股權(quán)，MBO完成后，管理層僅僅成為第一大股東，擁有相對控股權(quán)，MBO后公司上市地位仍然維持。由于我國資本市場不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍，可運(yùn)用的金融工具十分有限，且MBO需要財(cái)務(wù)杠桿，所涉及金額巨大，往往超過了管理層個人的支付能力，因此融資就成為必然，而其中的資本風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)運(yùn)而生。

同時，管理者在取得公司控股權(quán)后面臨著巨大的還債壓力，負(fù)債率非常高，上市公司新母公司的財(cái)務(wù)壓力很大。由于其債務(wù)的償還不能象國外一樣以出售資產(chǎn)、出售股權(quán)、出售下屬公司等形式來實(shí)現(xiàn)，還款渠道單一，還款來源主要靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入，使實(shí)施MBO后急需現(xiàn)金的管理層，存在很強(qiáng)的大比例分紅沖動。這就使上市公司一方面從證券市場籌資，一方面卻在大比例分紅，這實(shí)質(zhì)就是管理層通過上市公司實(shí)施的財(cái)富轉(zhuǎn)移，會在很大程度上損害投資者的信心，并在一定程度上損害流通股東和企業(yè)的利益。

（二） 企業(yè)資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

國有股轉(zhuǎn)讓的定價，直接涉及國有資產(chǎn)是保值增值還是流失。在西方，MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購，而我國的上市公司約有65%的股份不能流通，上市公司股權(quán)分裂，股本結(jié)構(gòu)先天性復(fù)雜。在實(shí)行的MBO方案中，基本上都是收購不流通的國有股或國有法人股。由于股權(quán)定價的復(fù)雜性、模糊性和不確定性，目前在國有股轉(zhuǎn)讓定價問題上尚存在法律空白，缺乏可操作的實(shí)施細(xì)則或標(biāo)準(zhǔn)化、量化的匡算模式，MBO實(shí)際操作中的收購價格，往往在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓，或由少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍板決定, 或是管理人員與地方領(lǐng)導(dǎo)及上市公司單邊談判的結(jié)果，資產(chǎn)的出售并不是在完全競爭甚至相對競爭的市場中進(jìn)行的，而是不公開的黑箱交易。上市公司的管理者在MBO 中往往同時扮演兩個角色, 既代表國有股這個被收購對象, 也代表收購主體, 純粹是自賣自買, 而且在某種程度上也是自己批準(zhǔn)自己, 流通股股東沒有發(fā)言權(quán)。由于程序上缺乏監(jiān)督和制衡,很難保證協(xié)議雙方的“臺底交易”， 企業(yè)管理層難免存在瞞報(bào)企業(yè)資產(chǎn)，先壓低資產(chǎn)取得股權(quán)再去資本市場套現(xiàn)的現(xiàn)象。其收購價格自然有失公正、合理，必然造成國有資產(chǎn)的流失。

（三）MBO整體風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

首先，個別風(fēng)險(xiǎn)的加大是引起整體風(fēng)險(xiǎn)加大的原因之一。從個別風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)果可知，MBO加大了公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高額分紅傾向和企業(yè)資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，這些個別風(fēng)險(xiǎn)的加大必然會影響整體風(fēng)險(xiǎn)的加大。

同時，整體風(fēng)險(xiǎn)是與MBO實(shí)施的過程和結(jié)果相伴隨的。上市公司完成MBO后，企業(yè)的管理者集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。但也出現(xiàn)了新的以管理者為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大或內(nèi)部人控制。對表決權(quán)的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財(cái)富換取自己的利益；持大股的管理者的個人能力將有可能成為公司未來經(jīng)營業(yè)績的主導(dǎo)因素，從而會加大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時，在管理層收購過程中，由于信息占有的不對稱，收購者出于自身利益，可以通過隱瞞收入、虛列成本、夸大或有損失事項(xiàng)等手法來壓低收購費(fèi)用，同時以與上述方式相反的操作方式來提升目標(biāo)公司股價，從而實(shí)施市場退出。另外，管理者們還可以利用中介機(jī)構(gòu)建設(shè)以及政府監(jiān)管機(jī)制的不完善，繞過法律壁壘，違規(guī)籌措收購資金。因此，在這種道德風(fēng)險(xiǎn)泛濫的情況下，必然導(dǎo)致代理人做出不利委托人的行動，在損害債權(quán)人利益的同時也使得企業(yè)的業(yè)績大幅下降，甚至產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)，最后造成企業(yè)的敗落乃至破產(chǎn)，從而加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)。

因此，從以上的定性分析可知，我國目前實(shí)施的MBO并非真正意義上的MBO，它是一種不公正、不公開、不公平的行為。實(shí)施MBO加大了企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、引起了高額分紅傾向，導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)的流失，加大了公司的整體風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

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