曹　陽(yáng)

編者按：本文為北京工商大學(xué)商學(xué)院曹陽(yáng)副教授所做有關(guān)上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)研究的調(diào)查結(jié)果之一。之二和之三分別發(fā)表于《會(huì)計(jì)之友》２００９年第５期中和第５期下。

【摘要】筆者通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)上市公司高管層對(duì)自身的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)滿意度不高，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)充滿了期待。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠較顯著地提高高管層的工作積極性，使其更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升，也更重視稅收籌劃工作。但是，我國(guó)國(guó)有控股上市公司現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境并不成熟，國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)仍然受政府的干涉，從而影響了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。

【關(guān)鍵詞】高管層；股權(quán)激勵(lì)；上市公司；薪酬

我國(guó)于2005年5月開(kāi)始實(shí)施具有重要意義的股權(quán)分置改革，并促使我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。同年新《公司法》和新《證券法》出臺(tái)，2006年我國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委有關(guān)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施和管理法規(guī)出臺(tái)并實(shí)施。在上述法規(guī)制度的推動(dòng)下，曾經(jīng)阻撓我國(guó)上市公司實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)的制度障礙被逐漸清除，高管層對(duì)股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬的熱情空前高漲。我國(guó)上市公司（特別是國(guó)有控股上市公司）高管層股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題也越來(lái)越受到理論界、實(shí)務(wù)界以及政府部門的高度關(guān)注。

從理論上講，現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離，由于作為經(jīng)營(yíng)者的高管層和股東的目標(biāo)和利益不完全一致，加之他們之間的信息不對(duì)稱，最終導(dǎo)致了委托代理問(wèn)題和高管層激勵(lì)約束問(wèn)題的產(chǎn)生。從激勵(lì)約束問(wèn)題產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)上看，高管層的薪酬無(wú)疑是最直接的影響因素，因?yàn)樾匠昙?lì)可以真正體現(xiàn)責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)與利益相一致的原則。而高管層股權(quán)激勵(lì)作為一種重要的薪酬激勵(lì)模式，已被認(rèn)為是公司治理中極為重要的機(jī)制之一，它通過(guò)讓高管層以各種形式持有一定數(shù)量的公司股票（或與股權(quán)有關(guān)的其他形式的類股票），使高管層和股東的利益趨于一致，從而解決委托人和代理人之間的利益沖突問(wèn)題。在歐美等資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家，于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生并逐漸蓬勃發(fā)展起來(lái)的高管層股權(quán)激勵(lì)已被證明是解決現(xiàn)代企業(yè)委托代理問(wèn)題的重要途徑，是促進(jìn)公司高管層與股東形成利益共同體的有力手段。但是，在20世紀(jì)90年代后期，特別是在21世紀(jì)初，卻因高管層股權(quán)激勵(lì)的濫用，引發(fā)了一系列美國(guó)知名公司的會(huì)計(jì)舞弊丑聞。如何使高管層股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮正向激勵(lì)作用已經(jīng)成為困擾實(shí)務(wù)界和理論界的難題。那么，在真正意義上的股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)在我國(guó)從試點(diǎn)到推行了近10年的今天，其應(yīng)用情況究竟如何就成為一個(gè)非常值得研究的問(wèn)題。

為此，筆者采用了問(wèn)卷調(diào)查研究的方法。雖然，已有其他研究人員做過(guò)有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)卷調(diào)查，但其調(diào)查對(duì)象主要面向某一地區(qū)或某一行業(yè)的部分企業(yè)，調(diào)查對(duì)象大部分為未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，并且從事該問(wèn)題研究的人員大多不是研究財(cái)務(wù)管理的，故在問(wèn)卷設(shè)計(jì)的廣度和深度上沒(méi)有體現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)管理的內(nèi)在邏輯聯(lián)系，同時(shí)，問(wèn)卷填寫人員還多為企業(yè)的任一員工，樣本沒(méi)有代表性。筆者設(shè)計(jì)的上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)應(yīng)用情況調(diào)查問(wèn)卷，主要依據(jù)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)管理的理論邏輯主線，并結(jié)合我國(guó)的基本國(guó)情和其他研究人員的實(shí)證研究結(jié)論，所設(shè)計(jì)的調(diào)查問(wèn)卷內(nèi)容體系廣博緊湊、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)。調(diào)查對(duì)象鎖定截至2007年底正在或曾經(jīng)實(shí)施過(guò)高管層股權(quán)激勵(lì)的201家上市公司，填寫人員指定為公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。故本問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)果和分析結(jié)論更具開(kāi)創(chuàng)性，對(duì)指導(dǎo)我國(guó)企業(yè)實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐，對(duì)相關(guān)政策法規(guī)的完善，更具有理論上和實(shí)踐上的借鑒意義。

一、問(wèn)卷發(fā)放、樣本特征及分析方法

（一）問(wèn)卷的發(fā)放與回收

2007年5月之前，我們就著手問(wèn)卷的設(shè)計(jì)，多次進(jìn)行討論修改，多次征求權(quán)威專家的意見(jiàn)，并于2007年6月基本完成股權(quán)激勵(lì)調(diào)查問(wèn)卷的內(nèi)容設(shè)計(jì)。問(wèn)卷共設(shè)計(jì)24個(gè)問(wèn)題。在問(wèn)卷的發(fā)放對(duì)象和方式上，也做過(guò)多次有益的嘗試，最后，將問(wèn)卷發(fā)放對(duì)象鎖定在通過(guò)艱苦努力、系統(tǒng)而全面收集到的、截至2007年底正在或曾經(jīng)實(shí)施過(guò)高管層股權(quán)激勵(lì)的201家上市公司。由于問(wèn)卷內(nèi)容側(cè)重于財(cái)務(wù)管理方面，故通過(guò)我國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)面向這201家公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人發(fā)放問(wèn)卷。允許匿名會(huì)提高企業(yè)回答問(wèn)題的積極性和可信度，并且股權(quán)激勵(lì)問(wèn)卷內(nèi)容涉及企業(yè)的核心管理機(jī)密問(wèn)題，因此，問(wèn)卷完全采用匿名填寫的方式，共發(fā)出問(wèn)卷201份。問(wèn)卷回收后，由專人負(fù)責(zé)整理、錄入、復(fù)核。截至2008年3月底，共收回問(wèn)卷43份。剔除重要數(shù)據(jù)不全公司，最終確定有效問(wèn)卷33份，問(wèn)卷回收率為21.39 %，有效率16.42％。

與已有研究相比，本調(diào)查問(wèn)卷有以下開(kāi)創(chuàng)性：1.樣本對(duì)象上的突破，問(wèn)卷對(duì)象為截至2007年底正在或曾經(jīng)實(shí)施過(guò)高管層股權(quán)激勵(lì)的200余家上市公司，這在國(guó)內(nèi)同類問(wèn)卷中是第一次；2.問(wèn)卷內(nèi)容包括通過(guò)上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的有助于揭示影響高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的重大財(cái)務(wù)問(wèn)題，涵蓋面廣泛，內(nèi)容豐富深刻全面，信息量大，為已有工作所不及。

（二）樣本總體特征

在收回的有效問(wèn)卷中，包括國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有控股上市公司25家，占收回問(wèn)卷的76%，民營(yíng)等其他性質(zhì)上市公司8家，占收回問(wèn)卷的24%。鑒于問(wèn)卷的財(cái)務(wù)特性，為了保證問(wèn)卷填寫的有效性，問(wèn)卷一律由公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人填寫，故問(wèn)卷填寫的選項(xiàng)答復(fù)率較高，在全部有效樣本中，除了極個(gè)別敏感問(wèn)題或主觀上不愿做答的問(wèn)題外，幾乎都做了回答。

樣本公司分布在10個(gè)行業(yè)（分類與前文一致），其數(shù)量和比例分別是：農(nóng)林牧漁業(yè)2家（6％）、采掘業(yè)1家（3％）、制造業(yè)10家（3％）、電煤氣水業(yè)1家（3％）、建筑業(yè)1家（3％）、信息技術(shù)業(yè)3家（9％）、批發(fā)和零售業(yè)2家（6％）、金融保險(xiǎn)業(yè)4家（12％）、房地產(chǎn)業(yè)2家（6％）、綜合類5家（16％）。

在企業(yè)規(guī)模①方面，樣本公司分布的數(shù)量和比例分別是：6億元以下4家（13％）、6～12億元3家（9％）、12～21億元3家（19％）、21～33億元3家（9％）、33～100億元10家（30％）、100億元以上10家（10％）。

（三）分析方法

為了全面反映問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果，深入揭示我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題和特征，對(duì)所收回問(wèn)卷各部分分析的內(nèi)容做了特別的安排：將問(wèn)卷分析按照描述性統(tǒng)計(jì)分析和深入分析兩個(gè)層次進(jìn)行。首先，完全按照問(wèn)卷的內(nèi)容和順序，對(duì)各個(gè)問(wèn)題的回答情況做了全面的描述，以期準(zhǔn)確揭示問(wèn)卷的全貌，并通過(guò)描述性分析揭示我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)行為總體特征。其次，根據(jù)描述性分析的結(jié)果，選取了部分重要問(wèn)題，按其內(nèi)在的邏輯聯(lián)系進(jìn)行深入分析，以考察企業(yè)中內(nèi)在變量的不同特征對(duì)于問(wèn)題的選擇是否具有顯著性差異。

本次問(wèn)卷采用了李克特量表法（ Likert scales），請(qǐng)反饋者指出對(duì)每項(xiàng)表述認(rèn)可的程度，5點(diǎn)代表完全同意（非常重要），1點(diǎn)代表完全不同意（完全不重要）。在研究分析時(shí)，對(duì)于定量指標(biāo)，從兩個(gè)層面展開(kāi)研究：一是以各選項(xiàng)指標(biāo)為基礎(chǔ)，計(jì)算其“重要性（或認(rèn)可）程度”分值，然后進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，分析哪些選項(xiàng)指標(biāo)更重要、更被認(rèn)可；二是用統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論去解釋我國(guó)上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的原因。

鑒于問(wèn)卷中大部分問(wèn)題答案賦值分為1、2、3、4和5共五個(gè)等級(jí)，因此，在描述性統(tǒng)計(jì)分析中，主要對(duì)問(wèn)題及選擇的結(jié)果采用百分比分布的方式進(jìn)行直觀描述，并附以均值（極大值為5）反映樣本的平均狀態(tài)。在深入分析中，參考了格雷顧姆和哈維（Graham & Harvey （2001） 、布龍恩（Brounen，

2004）等采用的均值比較方法②。

二、我國(guó)企業(yè)高管層股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀

樣本公司高管層對(duì)薪酬和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)行環(huán)境的評(píng)價(jià)如表1所示。

表1顯示，樣本公司高管層對(duì)自身的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)滿意度不高，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有一定必要性，但認(rèn)同度不高。認(rèn)為我國(guó)國(guó)有控股上市公司現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境并不成熟，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)仍然受政府的干涉。上述結(jié)論可能與樣本公司中我國(guó)有控股上市公司所占比重較高、實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)受到政府的嚴(yán)格控制有關(guān)。而非國(guó)有控股上市公司對(duì)上述選項(xiàng)都比較認(rèn)同或比較滿意。

對(duì)于“公司高管層所獲得的股權(quán)激勵(lì)在其薪酬總額中所

占的比重”一問(wèn)，做出答復(fù)的公司共22家，占全部樣本的67％。公司高管層所獲得的股權(quán)激勵(lì)在其薪酬總額中所占的比重大致如下：0—10％有10家（30％）、11％—20％有3家

（9％）、21％—30％有4家（12％）、31％—40％有1家（3％）、41％—50％有2家（6％）、51％以上有2家（6％）。根據(jù)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（以后簡(jiǎn)稱《試行辦法》）要求，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平（含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益）的30%以內(nèi)。但從樣本公司的回答情況看，有5家公司高管層所獲得的股權(quán)激勵(lì)在其薪酬總額中所占的比重超過(guò)了30％，其中，既有國(guó)有企業(yè)，又有非國(guó)有企業(yè)。原因可能是非國(guó)有企業(yè)高管層所獲得的股權(quán)激勵(lì)在其薪酬總額中所占的比重不受上述法規(guī)的限制，可能超過(guò)30％；再有就是在《管理辦法》出臺(tái)前，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的大多數(shù)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)，由于沒(méi)有相關(guān)法規(guī)的規(guī)范，一直處于探索階段，故高管層所獲得的股權(quán)激勵(lì)在其薪酬總額中所占的比重超過(guò)了30％也是存在的。

樣本公司對(duì)高管層業(yè)績(jī)考核期的設(shè)置情況如下：1年以下有2家（6％）、1—2年有2家（6％）、2—3年有11家（33％）、3—4年有2家（6％）、4—5年有5家（15％）、5年以上有8家（24％）。高管層業(yè)績(jī)的考核期設(shè)置為2-3年的數(shù)量最多?？梢?jiàn)，從總體上看，樣本公司在對(duì)高管層業(yè)績(jī)考核期的設(shè)置上還是比較謹(jǐn)慎的。

樣本公司對(duì)高管層股權(quán)激勵(lì)行權(quán)期的設(shè)置情況如下：1年

以后有4家（12％）、2年以后有6家（18％）、3年以后有10家（30％）、4年以后有5家（15％）、5年以上有5家（15％）。高管層股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)期設(shè)置為3年以后的數(shù)量最多。與《試行辦法》規(guī)定的行權(quán)限制期原則上不得少于2年、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)）股權(quán)激勵(lì)的有效期從授權(quán)日計(jì)算不得超過(guò)10年相比，有近30％的公司有急于行權(quán)的動(dòng)機(jī)，但如果過(guò)早行權(quán)，就達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)應(yīng)有的激勵(lì)與約束兼顧的雙重目的。

三、我國(guó)企業(yè)高管層股權(quán)激勵(lì)的效果

樣本公司高管層對(duì)股權(quán)激勵(lì)作用的態(tài)度，可以通過(guò)比較他們對(duì)幾種物質(zhì)激勵(lì)形式的評(píng)價(jià)來(lái)考察，具體情況如表2所示。

表2顯示，樣本公司高管層最看中股權(quán)激勵(lì)這種中長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)形式，對(duì)其年薪中的獎(jiǎng)金也非常看中，可能與自身薪酬中獎(jiǎng)金數(shù)額較大且沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，對(duì)基薪與職位消費(fèi)的態(tài)度接近，其他一項(xiàng)由于選擇公司過(guò)少而沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義?？傊?，調(diào)查結(jié)果表明，樣本公司高管層對(duì)股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬是最重視和期待的，這也向市場(chǎng)傳遞了一種信號(hào)，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)這種報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的薪酬制度，能使高管層更加努力地提高公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，并終將導(dǎo)致公司股價(jià)的持續(xù)增加。這也解釋了為什么在我國(guó)上市公司2004年底以前，實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)不佳，但市場(chǎng)投資者仍然對(duì)實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)公司的未來(lái)發(fā)展十分看好，并對(duì)公司的股權(quán)激勵(lì)公告做出了積極的反映，也從中受益了。同時(shí)也說(shuō)明，新的股權(quán)激勵(lì)政策環(huán)境更有助于調(diào)動(dòng)高管層的積極性。

實(shí)施高管層股權(quán)激勵(lì)后，高管層對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果自評(píng)如表3所示。

由表3可以看到，樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，高管層的工作積極性確實(shí)得到了明顯地提高，也更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，并自認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到明顯提升，也更加重視稅收籌劃工作。這一結(jié)論與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)并沒(méi)有因高管層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施得到改善（曹陽(yáng)，2008）的結(jié)論不一致。原因可能在于：一是公司高管層并不認(rèn)同“高管層業(yè)績(jī)＝公司業(yè)績(jī)”，在國(guó)有企業(yè)中，因政企不分，高管層業(yè)績(jī)與公司業(yè)績(jī)不一致也是現(xiàn)實(shí)；二是與樣本公司不同有關(guān)，本次問(wèn)卷調(diào)查的有效問(wèn)卷只有33份，回復(fù)問(wèn)卷的公司多是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果較好的公司；三是可能與公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的處理有關(guān)，由于高管層的股權(quán)激勵(lì)收益按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定要計(jì)入公司費(fèi)用，即使公司業(yè)績(jī)確實(shí)提升了，但其增幅若低于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的增幅，也會(huì)使公司扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后的業(yè)績(jī)下降。

樣本公司的股票價(jià)格從長(zhǎng)期看提高不大，說(shuō)明如果樣本公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)绻灰蚬蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施得到改善，在我國(guó)資本市場(chǎng)日見(jiàn)完善的環(huán)境下，反映企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的指標(biāo)——股價(jià)也不會(huì)得到提高，股權(quán)激勵(lì)的效果必然大打折扣。高管層強(qiáng)烈希望提高股權(quán)激勵(lì)的力度，這樣才能真正使其報(bào)酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系，并有效調(diào)動(dòng)其工作積極性，最終將推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的明顯提升。高管層不太認(rèn)同企業(yè)現(xiàn)有的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，認(rèn)為其尚不能真實(shí)反映高管層的業(yè)績(jī)和企業(yè)整體業(yè)績(jī)。對(duì)引入經(jīng)濟(jì)增加值、平衡計(jì)分法等新型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法有較強(qiáng)的期望，并認(rèn)為這些新型的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法更能真實(shí)、全面地反映企業(yè)績(jī)效。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)所回收問(wèn)卷的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司高管層對(duì)自身的薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)滿意度不高，對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)充滿了期待。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠較顯著地提高高管層的工作積極性，使其更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所提升，也更重視稅收籌劃工作。但是，我國(guó)國(guó)有控股上市公司現(xiàn)階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境并不成熟，國(guó)有控股上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)仍然受政府的干涉。從而影響了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果。 ●

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①在企業(yè)規(guī)模的劃分上，采用國(guó)資委統(tǒng)評(píng)局于2007年編寫的《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》（經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社）的企業(yè)規(guī)模分類標(biāo)準(zhǔn)，具體規(guī)模分段如下：6億元以下、6～12億元、12～21億元、21～33億元、33～100億元、100億元以上。

②均值比較方法在處理等級(jí)變量時(shí)存在兩大缺陷：其一，等級(jí)變量取值并不代表變量的大小，只代表不同的級(jí)別；其二，變量數(shù)據(jù)結(jié)果不服從正態(tài)分布，因此不符合均值比較的前提假設(shè)。

③為選擇該項(xiàng)目的公司數(shù)占全部有效樣本的百分比。