董少鵬

抑制新股發(fā)行市盈率畸高是改革的重要“量化目標”。改革的方法應(yīng)該是疏導(dǎo)并舉，既要從量上著手，提高發(fā)行比例和流通比例；又要從供需機制上著手，允許發(fā)行人依據(jù)市場情況調(diào)節(jié)發(fā)行計劃，讓市場供需雙方真實地“交手博弈”。

堅持市場化導(dǎo)向，一直是監(jiān)管層積極倡導(dǎo)的新股發(fā)行制度改革的方向。盡管如此，在我國資本市場“新興加轉(zhuǎn)軌”特征沒有根本改變的情況下，一味地強調(diào)市場化也有可能陷入兩難境地，所謂“甘蔗不能兩頭甜”。

這種兩難的境地是這樣的：IPO定價越低越不能夠滿足投資者分享發(fā)行定價帶來的收益，掛牌上市首日必然遭遇瘋狂炒作；而如果隨行就市，完全市場化，又可能會出現(xiàn)畸高的市盈率發(fā)行，彼時投資者又會罵聲一片，指責監(jiān)管層沒有“管”好。

然而，在具體操作層面，新股發(fā)行實行市場化定價，需要發(fā)行人及承銷商有研判公司基本面、確定發(fā)行價格的能力，需要投資人有議價的能力，等等。綜合現(xiàn)實情況看，這些條件遠未完全具備。

因此，業(yè)內(nèi)權(quán)威人士指出，指望新股發(fā)行制度改革一步到位是不切實際的，“穩(wěn)定漸進，循序漸進”將是改革的總體思路，在破解新股發(fā)行高市盈率方面尤其如此。

具體改革措施可以是：增加首次發(fā)行股份的比例，與國際慣例25％到30％的發(fā)行比例接軌；詢價行為必須跟真實的購買行為結(jié)合起來。詢價機構(gòu)必須要對自己的詢價行為負責，監(jiān)管層應(yīng)對此實行嚴格監(jiān)管。對于存在不誠信記錄的詢價機構(gòu)，可以采取處罰措施，如臨時或者永久取消詢價資格，市場禁入，巨額罰款等。

破解新股發(fā)行高市盈率的另一個重要改革舉措應(yīng)該是引入存量發(fā)行。即當市場對一家公司的新股認購十分高漲時，可以允許發(fā)行人調(diào)高發(fā)行規(guī)模，滿足公眾的認購需求。如此，可以降低因供求失衡引發(fā)的“市盈率高企癥”。也有專家提出，既然投資者認購踴躍，可以通過制度設(shè)計，允許發(fā)行人發(fā)行一部分老股，以滿足投資者的需求。

事實上，中國銀行發(fā)行H股時就是存量發(fā)行，而不是新股首發(fā)。在市場需求極度旺盛時增加發(fā)行規(guī)模和部分老股發(fā)行，可以促使發(fā)行價格接近市場真實價格。

我們認為，在新股上市首日賦予大小非、大小限以流通或部分流通的權(quán)利，可以使市場的“估值環(huán)境”更加真實。越是將流通壓力前移，市場價格越是真實。如此一來，股市的諸多問題就會迎刃而解。

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股本比較小，中小投資者中簽率可能更低，如果能夠同時進行新股發(fā)行改革試驗，有利于積累保護中小投資者利益的市場經(jīng)驗。

我國長期以來積累的問題，—個重要表現(xiàn)就是上市公司發(fā)行比例偏低，也就是“把牛拉來，但只是把牛耳拿來上市”的問題。改革的方向要統(tǒng)籌兼顧，既要繼續(xù)保護上市公司大股東的利益，也要努力實現(xiàn)各類投資者利益共享、利益均衡，促使市場化定價機制逐步“落地”。

要解決這一問題，在創(chuàng)業(yè)板做試驗同樣有好處：一是讓創(chuàng)業(yè)板公司大股東有失去控股權(quán)的風險意識，珍惜公司的控股權(quán)利，注重上市公司股票的市場定價。這樣才能讓上市公司真正尊重所有股東的權(quán)益；二是激發(fā)大股東做好做強公司的動力，讓公司變成難以被收購的大市值公司；三是探究發(fā)行比例究竟控制在什么程度最好，既有利于證券市場對限售股的接納，又能讓大股東始終對上市公司“牽住牛鼻子”，不丟失控股權(quán)。