比爾．米勒

馬惠明

比爾·米勒(BillMiller)是當(dāng)今最負(fù)盛名的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理者之一，他是美盛資產(chǎn)管理公司的主席和首席投資官。比爾·米勒如今管理著美盛價(jià)值信托和美盛機(jī)遇兩只共同基金，美盛價(jià)值信托是唯——只連續(xù)15年擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的共同基金。這些年來(lái)，比爾·米勒和他的團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)受到無(wú)數(shù)贊譽(yù)，無(wú)論是卓越的績(jī)效表現(xiàn)和獨(dú)特的投資風(fēng)格，還是對(duì)商業(yè)模式的深入理解和注重內(nèi)在價(jià)值的投資哲學(xué)。

然而，2008年對(duì)于傳奇基金經(jīng)理比爾·米勒來(lái)說(shuō)也是一場(chǎng)噩夢(mèng)，在2006、2007連續(xù)兩年落后大盤(pán)之后，2008年美盛價(jià)值信托非但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)打翻身仗的初衷，反而凈值下跌近55％，幾乎是同類(lèi)基金中表現(xiàn)最差的。

曾連續(xù)15年擊敗標(biāo)普500指數(shù)

比爾·米勒1972年畢業(yè)于華盛頓和李大學(xué)并獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位，畢業(yè)后作為軍事情報(bào)官員在海外服役?；貒?guó)后，1981年比爾·米勒在約翰·霍普金斯大學(xué)開(kāi)始了哲學(xué)博士課程的研究生生涯。在1981年加入美盛資產(chǎn)管理公司之前，他是J.E.貝克公司的司庫(kù)，這是一家生產(chǎn)鋼鐵和水泥產(chǎn)品的制造商。1981年10月，比爾·米勒加入美盛資產(chǎn)管理公司，自那時(shí)起直到198s年6月，他始終是美盛的研究團(tuán)隊(duì)主管。1982年，比爾·米勒開(kāi)始了基金經(jīng)理生涯，他和厄尼·奇勒共同發(fā)起并管理美盛價(jià)值信托基金。90年代后期，搭檔厄尼·奇勒退休，比爾·米勒一個(gè)人全面負(fù)責(zé)打理美盛價(jià)值信托基金。

1991～2005年，美盛價(jià)值信托的收益率均超過(guò)了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。連續(xù)15年基金表現(xiàn)擊敗業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，這樣非同尋常的成功自然也為比爾·米勒帶來(lái)一系列巨大榮譽(yù)。比爾·米勒的組合哲學(xué)和投資策略頻頻出現(xiàn)在眾多出版物中，包括《紐約時(shí)報(bào)》、《巴倫周刊》、《商業(yè)周刊》、《基普林格》、《Money》、《華爾街日?qǐng)?bào)》以及《財(cái)富》之類(lèi)的頂級(jí)財(cái)經(jīng)報(bào)刊。比爾·米勒被smartMoney雜志評(píng)選為投資界最具影響力的三十位人士之一，也是Money雜志評(píng)選的90年代最偉大基金經(jīng)理。1998年晨星年度股票基金經(jīng)理，1999年晨星評(píng)選比爾·米勒為十年最佳基金經(jīng)理?！栋蛡愔芸访葼枴っ桌盏膱F(tuán)隊(duì)為世紀(jì)最佳投資團(tuán)隊(duì)，《商業(yè)周刊》則稱(chēng)其為價(jià)值投資英雄。

他經(jīng)營(yíng)的Legg Mason價(jià)值基金10年來(lái)以領(lǐng)先市場(chǎng)而名聲大噪并位于基金排名11位，而他的想法似乎總是與眾不同。當(dāng)談到對(duì)他的投資理念影響最大的人時(shí)，他提出了哲學(xué)家威廉·詹姆斯。

威廉·詹姆斯是一位職業(yè)穩(wěn)定，聲名卓著的哈佛大學(xué)教授，從解剖學(xué)到心理學(xué)無(wú)所不教，那么投資者有可以從他身上學(xué)到些什么呢?米勒說(shuō)，是一種心境。詹姆斯是最開(kāi)明的思想家?；ㄙM(fèi)他一生中大量的時(shí)光學(xué)習(xí)超自然現(xiàn)象、幻想和靈魂。像詹姆斯一樣，米勒一個(gè)充滿(mǎn)好奇心和求知欲的人。他關(guān)注價(jià)值，總是尋找機(jī)會(huì)低價(jià)買(mǎi)進(jìn)他認(rèn)為值得買(mǎi)進(jìn)的股票。比起他的同類(lèi)人來(lái)說(shuō)他更是一個(gè)不可知論者，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)思想更加坦率和開(kāi)放。

這使得米勒青睞的往往是別的價(jià)值投資者嗤之以鼻的股票。他從美國(guó)在線(xiàn)服務(wù)公司獲取了大量收益，而且他以超過(guò)3000萬(wàn)股的擁有量成為亞馬遜網(wǎng)上書(shū)店最大的股東。同時(shí)他還擁有傳統(tǒng)的價(jià)值股票如柯達(dá)公司，并隨著該公司數(shù)碼攝影的采用而沉沉浮浮。

米勒甚至利用了科技板塊的崩潰，在2001年第三季度吸納了幾只受到重創(chuàng)的電信設(shè)備公司的股票。更為特別的是，米勒還購(gòu)買(mǎi)郎訊股份，一支人人憎恨的股票。剛認(rèn)為這是一支必須擁有的持有買(mǎi)進(jìn)股，郎訊內(nèi)部就出現(xiàn)問(wèn)題并不得不重申其盈利報(bào)告導(dǎo)致該其光纖設(shè)備的市場(chǎng)需求接近枯竭。

但米勒則認(rèn)為郎訊公司2002年8月提供的190億可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將卷土重來(lái)解決其資產(chǎn)負(fù)債表上的問(wèn)題，而這將導(dǎo)致最終的反彈。他甚至將郎訊的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行和花旗集團(tuán)90年代初的房產(chǎn)危機(jī)中采取的優(yōu)先股交易相提并論。許多人都相信優(yōu)先股的發(fā)行可以挽救公司。到90年代末花旗集團(tuán)股票整整上漲2500％。

米勒并不指望電信設(shè)施的主要反彈，但他認(rèn)為有幾只電信股已下跌到足夠的程度使它們就長(zhǎng)期投資的觀點(diǎn)看來(lái)非常具有吸引力。除郎訊之外，米勒還買(mǎi)進(jìn)了coming和Qwest公司的小量股票。他表示只有他堅(jiān)持認(rèn)為長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)他是正確的，這就不會(huì)對(duì)他產(chǎn)生任何影響。“如果一只股票四年來(lái)連續(xù)表現(xiàn)不佳，而在第五年上漲5倍并從此以后表現(xiàn)超群，那么那時(shí)我將非常高興，”米勒如是說(shuō)，“和股票一起成長(zhǎng)的感覺(jué)讓我充滿(mǎn)活力?！?/p>

重倉(cāng)集中持股而非品種多樣化

美盛價(jià)值信托基金通過(guò)集中投資于相對(duì)于估值預(yù)期大幅度折讓的企業(yè)，以此投資策略為投資者尋求長(zhǎng)期資本增殖。米勒視市場(chǎng)為提供價(jià)格折讓的機(jī)器，他認(rèn)為投資者基于其對(duì)未來(lái)的預(yù)期進(jìn)行買(mǎi)入和賣(mài)出，而問(wèn)題的關(guān)鍵是什么才是價(jià)格折讓。當(dāng)受到不同種類(lèi)時(shí)間范圍或多種因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)期和現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生差距時(shí)，投資者就錄得“超額”回報(bào)。市場(chǎng)每天提供著報(bào)價(jià)，這其中孕育著一些機(jī)會(huì)，而價(jià)值投資者認(rèn)為市場(chǎng)不過(guò)是個(gè)大拍賣(mài)場(chǎng)而已，它由買(mǎi)家和賣(mài)家交互組成，每天為商品標(biāo)價(jià)。

米勒認(rèn)為，市場(chǎng)存在的真正價(jià)值是由于對(duì)公司本質(zhì)商業(yè)價(jià)值的錯(cuò)誤預(yù)期而導(dǎo)致其交易價(jià)格的大幅折讓。預(yù)期背離于本質(zhì)商業(yè)價(jià)值時(shí)，投資者就需要正確評(píng)定其真實(shí)的商業(yè)價(jià)值。米勒稱(chēng)，本質(zhì)商業(yè)價(jià)值或者如大家熟悉的內(nèi)在價(jià)值，即是未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。低估不取決于與現(xiàn)有及遞延收益、帳面價(jià)值或者現(xiàn)金流相關(guān)的股票價(jià)值，而取決于股票價(jià)格和商業(yè)模式在預(yù)見(jiàn)時(shí)間范圍所能帶來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的兩者關(guān)系。

米勒認(rèn)為，未來(lái)取得較好業(yè)績(jī)的關(guān)鍵是鑒別出那些能夠持續(xù)取得高資本回報(bào)的公司，特別是那些回報(bào)超越資本成本的公司。同樣重要的還有公司適當(dāng)分配資本的能力，因?yàn)樵跁r(shí)間長(zhǎng)河里，更重要的是合理匹配資本的管理能力。

米勒提出，長(zhǎng)期投資者依賴(lài)于公司管理層善待于他們投入的資本，一方以資金成本投入，另一方面過(guò)分紅派息或股票回購(gòu)等方式來(lái)回報(bào)股東。應(yīng)用這些投資思想，米勒精選來(lái)個(gè)別股份中的引人注目的機(jī)會(huì)，從而建立風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過(guò)而高水平回報(bào)的投資組合。他覺(jué)得—個(gè)成功的組合必要集中于最好的投資思想，重倉(cāng)集中持股而非品種多樣化，只有這樣組合才能受益于這些好的投資思想。米勒宣稱(chēng)，他通過(guò)小心勤勉的分析來(lái)評(píng)定公司的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)組合構(gòu)造來(lái)管理組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，米勒不認(rèn)為自己在任何時(shí)點(diǎn)都永遠(yuǎn)正確，但是他說(shuō)，如果投資于那些具備相對(duì)內(nèi)在價(jià)值大幅折讓可能性的證券，隨著時(shí)間推移，組合將最終戰(zhàn)勝市場(chǎng)。