廉　鵬　王克敏

[摘要]由于制度因素的限制，針對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部人交易行為的研究相對(duì)較少。國(guó)外已有的關(guān)于內(nèi)部人交易的大量文獻(xiàn)，分別從內(nèi)部人交易超額收益、內(nèi)部人交易與公司信息披露的關(guān)系、內(nèi)部人交易與市場(chǎng)異象的關(guān)系及內(nèi)部人交易與公司治理的關(guān)系等四個(gè)角度進(jìn)行分析。加強(qiáng)公司內(nèi)部人交易研究，有利于公司治理機(jī)制的完善，保護(hù)中小股東利益。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部人交易；公司信息披露；市場(chǎng)異象；公司治理；管理者激勵(lì)補(bǔ)償

[中圖分類號(hào)]17276.6[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1005-2674(2009)05-0069-04

在滬深股市股權(quán)分置改革基本完成，我國(guó)股票市場(chǎng)迎來全流通的背景下，深入了解公司內(nèi)部人交易行為的特征對(duì)于制定內(nèi)部人交易監(jiān)管政策，保護(hù)中小投資者利益有著重大的意義。鑒于此，本文系統(tǒng)回顧了國(guó)內(nèi)外內(nèi)部人交易相關(guān)文獻(xiàn)，并針對(duì)中國(guó)制度背景提出部分進(jìn)一步研究的思考。

一、內(nèi)部人交易超額收益研究

Jaffe檢驗(yàn)了內(nèi)部人交易的獲利能力及其信息含量，研究發(fā)現(xiàn)，只有頻繁交易樣本，其內(nèi)部人能夠獲超額收益，并且追隨內(nèi)部人交易行為同樣能夠獲取超額收益。Finnerty以1969～1972年NYSE上市公司為研究樣本，利用CAPM考察了等權(quán)的內(nèi)部人交易組合的超額收益，結(jié)果顯示，內(nèi)部人買入(賣出)組合的收益顯著高(低)于預(yù)期值。Lakonishok和Lee研究也證實(shí)，內(nèi)部人買入能夠獲取明顯的超額收益，但內(nèi)部人賣出則沒有明顯的超額收益。Jeng等克服以往內(nèi)部人交易獲利能力的研究存在兩方面局限性，以每一筆內(nèi)部人交易金額為權(quán)重，分別構(gòu)建內(nèi)部人買入、賣出組合，利用投資組合評(píng)估的方法估計(jì)內(nèi)部人交易超額收益，結(jié)果表明，內(nèi)部人買入組合能夠獲取超額收益，而賣出組合未能獲取明顯的超額收益。

可見，國(guó)外研究較為一致地發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人買人通常能夠獲取收益，而內(nèi)部人賣出通常不會(huì)獲取超額收益。其主要是原因?yàn)椋旱谝?，與買人相比，內(nèi)部人賣出本公司股份的動(dòng)機(jī)較多，比如平衡組合、流動(dòng)性需求等，這些交易動(dòng)機(jī)并非以獲取超額收益為主要目標(biāo)；第二，歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)針對(duì)內(nèi)部人賣出行為的監(jiān)管力度更強(qiáng)，違規(guī)減持成本極高，在一定程度上限制了內(nèi)部人攫取減持超額收益的能力。

國(guó)內(nèi)也有部分學(xué)者關(guān)注內(nèi)部人交易的收益，鑒于數(shù)據(jù)的限制，大多利用公司重大信息披露前后累計(jì)超額收益的分布情況及受到證監(jiān)會(huì)處罰內(nèi)部人交易為研究樣本，估計(jì)內(nèi)部人交易獲利情況，如劉志遠(yuǎn)和鄂華針對(duì)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告前以及晏艷陽，趙大瑋針對(duì)股權(quán)分置改革公告前累計(jì)超額收益分布的研究，推斷內(nèi)部人交易獲利情況；施東輝、傅浩等利用證監(jiān)會(huì)處罰的內(nèi)部人交易估算內(nèi)部人交易獲利……

二、內(nèi)部人交易與公司信息披露關(guān)系的研究

考慮到公司內(nèi)部人能夠獲得更多公司私有信息，與外部投資者相比，內(nèi)部人能夠更早掌握公司即將披露的信息，其可以根據(jù)信息披露內(nèi)容，選擇交易時(shí)機(jī)而獲利。已有研究分別考察了公司盈余公告、管理者盈余預(yù)測(cè)公告及其他重大事件披露前后內(nèi)部人交易情況。

1、內(nèi)部人交易與公司盈余公告關(guān)系的研究。Elliott，Morse和Richardson針對(duì)1975～1979年樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)黾訒r(shí)，盈余公告前的內(nèi)部人買入行為顯著增多，賣出行為顯著減少；當(dāng)公司業(yè)績(jī)降低時(shí)，盈余公告前的內(nèi)部人賣出行為顯著增多。Sivakumar和Waymire基于1984～1989年樣本研究了在內(nèi)部人交易監(jiān)管強(qiáng)化的條件下，盈余公告前后一個(gè)月的內(nèi)部人交易行為，結(jié)果顯示，內(nèi)部人更傾向于在盈余公告后進(jìn)行交易，并且公告后的內(nèi)部人交易與盈余公告后異常收益率顯著相關(guān)。可見，強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部人交易的監(jiān)管有利于減少信息披露前短窗口的交易。Ke，Huddart和Petroni檢驗(yàn)了公司盈余持續(xù)增長(zhǎng)結(jié)束前，內(nèi)部人如何利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，結(jié)果顯示，內(nèi)部人在盈余持續(xù)增長(zhǎng)結(jié)束前兩年即已得知該信息，并且在該信息披露前3～9個(gè)季度存在異常內(nèi)部人交易。Huddart，Ke和Shi研究結(jié)果表明：公司內(nèi)部人面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)(公眾指責(zé)、民事或刑事指控)能夠顯著限制內(nèi)部人利用未公開披露的信息，即在盈余公告前，謀求有利交易的行為。

2、內(nèi)部人交易與管理者盈余預(yù)測(cè)關(guān)系的研究。以往研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人既可以利用管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)，選擇交易時(shí)機(jī)，也可以改變公司盈余預(yù)測(cè)信息質(zhì)量、頻率等方式創(chuàng)造交易機(jī)會(huì)。

一方面，公司內(nèi)部人可以利用管理者盈余預(yù)測(cè)披露時(shí)機(jī)，選擇交易時(shí)機(jī)：Penman以1968～1973年披露管理者盈余預(yù)測(cè)的美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人通常在管理者盈余預(yù)測(cè)好消息前大量買人本公司股份，而在管理者盈余預(yù)測(cè)壞消息前大量賣出公司股份。Noe以1979～1987年披露管理者盈余預(yù)測(cè)公司為研究樣本，證明了盈余預(yù)測(cè)后的內(nèi)部人買賣交易更為頻繁，即在盈余預(yù)測(cè)好消息后，內(nèi)部人大量賣出本公司股票，在盈余預(yù)測(cè)壞消息后，內(nèi)部人買入本公司股票。

另一方面，內(nèi)部人還可以改變管理者盈余預(yù)測(cè)披露質(zhì)量及頻率，為交易獲利服務(wù)。Rogers研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人交易激勵(lì)會(huì)影響公司信息披露的質(zhì)量，內(nèi)部人要增持本公司股份時(shí)，為保持其信息優(yōu)勢(shì)，使其在增持后獲取超額收益，公司偏好披露低質(zhì)量的盈余預(yù)測(cè)信息；內(nèi)部人要減持本公司股份時(shí)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)的約束使得管理者偏好披露高質(zhì)量的預(yù)測(cè)信息。Rogers和Stocken進(jìn)一步考察了公司信息不對(duì)稱程度對(duì)內(nèi)部人交易與公司盈余預(yù)測(cè)誤差關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)難于覺察盈余預(yù)測(cè)誤差時(shí)，公司偏好增大該誤差，使內(nèi)部人能夠利用盈余預(yù)測(cè)誤差交易本公司股份獲利。Cheng和Lo的研究結(jié)果證實(shí)，當(dāng)內(nèi)部人要買入本公司股份時(shí)，盈余預(yù)測(cè)壞消息更頻繁，然而，當(dāng)內(nèi)部人要賣出股份時(shí)，訴訟風(fēng)險(xiǎn)又限制了公司提高盈余預(yù)測(cè)好消息頻率的偏好，進(jìn)一步地，當(dāng)CEO買入本公司股份時(shí)，內(nèi)部人交易與盈余預(yù)測(cè)壞消息頻率的敏感性顯著提高，當(dāng)CEO賣出本公司股份時(shí)，盈余預(yù)測(cè)好消息的頻率沒有顯著變化。

3、內(nèi)部人交易與公司重大事件關(guān)系的研究。已有文獻(xiàn)研究了各類公司重大事件披露前后內(nèi)部人交易行為，但卻并未得到一致的結(jié)論。本文認(rèn)為有兩個(gè)原因?qū)е铝瞬煌芯恐g結(jié)論差異較大：其一，內(nèi)部人交易監(jiān)管法規(guī)和制度得到不斷完善與強(qiáng)化，使得基于公司信息披露的內(nèi)部人買賣本公司股份的策略也發(fā)生一定改變；其二，不同研究事件窗口的選擇大相徑庭，從信息披露前后一個(gè)月至五年不等，研究窗口的變長(zhǎng)，既有可能更多地捕捉與內(nèi)部人交易時(shí)機(jī)選擇相關(guān)信息，也有可能引入大量的噪音，影響結(jié)果準(zhǔn)確性。

針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)，在“大非”、“小非”解禁的背景下，考慮到內(nèi)部人交易及信息披露違規(guī)成本交易較低，我們考察了大股東減持時(shí)機(jī)與管理者盈余預(yù)測(cè)時(shí)機(jī)的內(nèi)生關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在大股東減持前，公司盈余預(yù)測(cè)好消息的偏好顯著增強(qiáng)，在大股東減持后，公司盈余預(yù)測(cè)壞消息的偏好更強(qiáng)；此外，在公司盈余預(yù)測(cè)好消息后、壞消息前，大股東減持偏好顯著增強(qiáng)。

三、內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)異象關(guān)系的研究

Seyhun證實(shí)，內(nèi)部人通常在股價(jià)異常上升前，買人股份，而在股價(jià)異常下跌前，賣出股份，并且不同內(nèi)部人擁有不同品質(zhì)的私有信息，有的擁有更多的公司私有信息，這表明，內(nèi)部人能夠識(shí)別其掌握的私有信息的價(jià)值，并且為了利用更高價(jià)值的信息，其交易量也隨之增加。Seyhun發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人能夠根據(jù)市場(chǎng)變化，合理選擇交易時(shí)機(jī)，Rozeff和Zaman研究發(fā)現(xiàn)，公司股票在成長(zhǎng)型向價(jià)值型轉(zhuǎn)變過程中，內(nèi)部人更多地購(gòu)人本公司股份，由于投資者的過度反應(yīng)通常導(dǎo)致價(jià)值型公司的股價(jià)低于其基本面價(jià)值，而成長(zhǎng)型公司的股價(jià)高于基本價(jià)值；以上研究結(jié)果表明，內(nèi)部人能夠利用這一錯(cuò)誤定價(jià)，從中獲利。Lakonishok和Lee則發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人是典型的反轉(zhuǎn)投資者，即股價(jià)上升(下跌)后減持(增持)公司股份，并且內(nèi)部人交易對(duì)公司未來股票收益的預(yù)測(cè)能力顯著強(qiáng)于簡(jiǎn)單的反轉(zhuǎn)交易策略。Jenta研究發(fā)現(xiàn)，公司高管使用一種反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn)對(duì)待當(dāng)前市值，且高管對(duì)市場(chǎng)估值系統(tǒng)性地偏離公司基本價(jià)值的覺察程度及市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)在高管交易本公司股份決策中發(fā)揮著重大作用，管理者交易決策總是試圖主動(dòng)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。Piotroski和Roulstone則研究了內(nèi)部人交易試圖區(qū)分其交易活力源于反轉(zhuǎn)交易策略還是其信息優(yōu)勢(shì)，結(jié)果表明，內(nèi)部人在交易中既是反轉(zhuǎn)交易者，又能夠利用他們擁有的信息優(yōu)勢(shì)，具體地，內(nèi)部人交易與企業(yè)未來業(yè)績(jī)(用以表示信息優(yōu)勢(shì))顯著正相關(guān)，與賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比(B/M)正相關(guān)以及近期股票收益(表示市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià))負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步檢驗(yàn)還顯示，公司股票錯(cuò)誤定價(jià)比信息優(yōu)勢(shì)更能解釋內(nèi)部人買人行為。Core等研究了內(nèi)部人交易與應(yīng)計(jì)及盈余公告后漂移兩種市場(chǎng)異象隱含的交易策略之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，低(高)應(yīng)計(jì)公司的管理者買入更多(更少)本公司股份，而管理者內(nèi)部人交易與盈余公告后漂移沒有顯著相關(guān)性。

四、內(nèi)部人交易與公司治理關(guān)系的研究

Manne指出，允許內(nèi)部人交易可以使公司管理者通過交易本公司股份分享其努力工作對(duì)公司價(jià)值提升，有助于增強(qiáng)管理者與外部股東利益一致性，緩解公司代理問題。因此，內(nèi)部人交易可能存在對(duì)管理者的激勵(lì)作用。Noe則認(rèn)為，Manne的觀點(diǎn)忽視了管理者激勵(lì)補(bǔ)償計(jì)劃與內(nèi)部人交易約束之間內(nèi)生關(guān)系，在考慮這一內(nèi)生關(guān)系的條件下，放松對(duì)內(nèi)部人交易的約束，可能會(huì)降低管理者努力程度。Hu和Noe利用道德風(fēng)險(xiǎn)模型綜合考慮了放松內(nèi)部人交易約束的兩大正面效應(yīng)，即內(nèi)部人交易不僅能夠加速股價(jià)對(duì)管理者掌握公司私有信息的反映，還能增強(qiáng)管理者財(cái)富與公司股票價(jià)值的相關(guān)性，對(duì)管理者起到激勵(lì)作用。研究發(fā)現(xiàn)，股東必須在對(duì)管理者業(yè)績(jī)一補(bǔ)償關(guān)系的控制權(quán)與放松內(nèi)部人交易帶來激勵(lì)效應(yīng)之間做出權(quán)衡。當(dāng)內(nèi)部人交易的兩個(gè)正面效應(yīng)較弱時(shí)，放松內(nèi)部人交易約束會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)管理者業(yè)績(jī)一補(bǔ)償關(guān)系的控制權(quán)弱化，導(dǎo)致股東利益受損。

可見，針對(duì)放松對(duì)內(nèi)部人交易的約束對(duì)高管補(bǔ)償影響的理論研究并未達(dá)成一致結(jié)論，那么，真實(shí)資本市場(chǎng)中公司是否對(duì)內(nèi)部人交易設(shè)限呢?Bettis等通過問卷獲得626家公司有關(guān)公司對(duì)內(nèi)部人交易行為限制的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本中92％的公司都存在約束內(nèi)部人交易的相關(guān)規(guī)定，其中78％的公司規(guī)定了禁止交易的期間，數(shù)據(jù)還表明，禁止交易期間的內(nèi)部人買賣行為均顯著降低，且區(qū)間內(nèi)股票買賣價(jià)差明顯下降。Roulstone研究了公司層面內(nèi)部人交易限制與激勵(lì)補(bǔ)償計(jì)劃之間的關(guān)系，結(jié)果顯示，限制內(nèi)部人交易的公司比其他公司支付管理者補(bǔ)償更多，即便控制了決定工資水平的其他因素后，該結(jié)論依然成立，進(jìn)一步分析還表明，這類公司更多采用基于激勵(lì)的補(bǔ)償計(jì)劃，內(nèi)部人持股比例更高。

五、簡(jiǎn)評(píng)與展望

1、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究尚缺乏內(nèi)部人交易獲利能力的直接證據(jù)，大多通過重大事件披露前后的累積超額收益或者證監(jiān)會(huì)處罰的內(nèi)幕交易案例來估計(jì)內(nèi)部人交易收益。在“大非”、“小非”減持備受市場(chǎng)關(guān)注，以及管理者交易本公司股份限制放松的背景下，準(zhǔn)確地估計(jì)內(nèi)部人交易超額收益不僅能更加深入了解內(nèi)部人交易行為，而且對(duì)于制定內(nèi)部人交易監(jiān)管制度，量化對(duì)違規(guī)交易的處罰有著重要意義。

2、以往針對(duì)內(nèi)部人交易與公司信息披露的研究存在兩方面的局限性：其一，大多研究單獨(dú)考察了內(nèi)部人交易與公司某一類信息披露的關(guān)系，而并未綜合考察內(nèi)部人交易與不同類型的公司信息披露的關(guān)系，而后者可以幫助我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易與不同公司信息披露關(guān)系的強(qiáng)弱，從而能夠更加明確內(nèi)部人交易的監(jiān)管方向；其二，在研究方法方面，通常會(huì)選擇一定的事件窗口，分析該窗口內(nèi)部人交易及公司信息披露的分布情況，由于沒有統(tǒng)一理論支持窗口選擇，不同研究窗口長(zhǎng)度差別明顯，在一定程度上使得研究結(jié)論缺乏可比性。

3、以往研究考察了公司內(nèi)部人如何利用市場(chǎng)異象選擇交易時(shí)機(jī)，這類研究的假設(shè)前提是，投資者的投資決策外生于內(nèi)部人交易行為。因此，將投資者行為內(nèi)生化有助于更深入理解公司內(nèi)部人交易的市場(chǎng)擇時(shí)行為。

4、中國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的特征，造就了中國(guó)獨(dú)有的公司治理結(jié)構(gòu)，通過深入研究?jī)?nèi)部人交易與公司治理的關(guān)系，有助于發(fā)現(xiàn)有效約束內(nèi)部人自利交易行為的治理機(jī)制，防止內(nèi)部人對(duì)外部中小股東利益的侵害。特別地。考慮到我國(guó)上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)較為單一，對(duì)管理者激勵(lì)強(qiáng)度有限，內(nèi)部人交易則可能成為管理者獲取額外報(bào)酬的方式。因此，研究?jī)?nèi)部人交易與高管薪酬的關(guān)系，有助于我們深入理解高管辭職套現(xiàn)等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的決定性因素。