金　滋

【摘 要】股票價格急劇上升，40年間道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長16倍多，而GDP僅增長不到三倍。特別是純信用貨幣創(chuàng)造機(jī)制開始，貨幣擴(kuò)張加劇，加上金融創(chuàng)新的推波助瀾，大量流動性涌入股市，推高股價。本文通過向量自回歸等計量方法對美國股市進(jìn)行分析，貨幣供應(yīng)量對股票價格有影響，但M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)局限性大，影響力趨弱。

【關(guān)鍵詞】貨幣供應(yīng)量 股票價格 貨幣流通速度 金融創(chuàng)新

1 引言

20世紀(jì)七、八十年代后，股票價格不斷攀升，1996年格林斯潘用“非理性繁榮”一詞形容當(dāng)時股票市場。在90年代末短暫回調(diào)后，股票價格繼續(xù)沖高，形成又一次更為猛烈的新千年繁榮。但一場突如其來的次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯，全球各國股票走勢瞬間逆轉(zhuǎn)，股票價格應(yīng)聲下跌。股票市場過山車般的運(yùn)動再一次刺激人們的神經(jīng)，為什么在短短二三十年中股市會達(dá)到如此高位？為何波動如此劇烈？本文試探究貨幣供應(yīng)和股價之間的關(guān)系，分析各國的救市行為的效果，股價未來走勢。

理論研究多為供應(yīng)量增加導(dǎo)致股票需求增加，如弗里德曼認(rèn)為人們愿意的現(xiàn)金余額與其收入的比率是比較穩(wěn)定的。在貨幣需求相對穩(wěn)定的條件下,若貨幣供給變動,則貨幣供需之間必將產(chǎn)生失衡。人們必將調(diào)整自己的資產(chǎn)組合,“多余”的資金流入股市、債市。實(shí)證方面，Berkman(1978)使用M0數(shù)據(jù)，Lynge(1981)數(shù)據(jù)M1和M2數(shù)據(jù)研究了貨幣供應(yīng)量變化和股市價格變化之間的關(guān)系，他們的研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和股市價格之間存在著逆向變化的關(guān)系。Pearce、Roley(1983)使用1977-1982年的周數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了股票價格對貨幣供應(yīng)變動公告的反應(yīng)，指出未預(yù)期到的貨幣存量的變化與股票價格變化是負(fù)向關(guān)系。

2 實(shí)證分析

2.1描述性分析

摘取美國自1959年到2008年的道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJ），國民生產(chǎn)總值（gdp）以及M2的數(shù)據(jù)，得出圖1?？梢钥闯龀龂裆a(chǎn)總值保持穩(wěn)定增長外，道瓊斯工業(yè)指數(shù)與M2變化大致分為三個階段。

70年代中期以前股票價格較低，相對較平穩(wěn)；70年代中期到90年代初小幅波動不斷上行爬坡；1994年以后，股票價格走勢讓人心驚肉跳，股指如火山積蓄夠力量，開始噴發(fā)。道瓊斯工業(yè)指數(shù)以近乎直線的走勢開始飚升，然后迅速回落，如同坐過山車。無獨(dú)有偶，M2幾乎在同一時間轉(zhuǎn)折，70年代初布雷頓森林體系逐漸解體，M2第一次擴(kuò)張，1994年前后，再一次揚(yáng)頭向上。兩者配合默契。

2.2實(shí)證分析

本文采用向量自回歸模型進(jìn)行分析，VAR模型采用多方程聯(lián)立的形式，估計全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系，是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的主流方法，并已被廣泛的使用到此類問題的研究之中.

VAR模型要求系統(tǒng)的平穩(wěn)性，在研究之前我們首先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明GDP、M2、DJ在各個研究區(qū)間都是不平穩(wěn)的，在對變量進(jìn)行了差分處理后，在1%的置信水平下，所有變量的一階差分形式都是平穩(wěn)的。從前文可知，M2和DJ變化分為三個階段，分別對其進(jìn)行VAR估計，通過AIC準(zhǔn)則確定各自的最適滯后期，得出表1.

方括號內(nèi)為t檢驗(yàn)數(shù)值，第一階段M2對道瓊斯工業(yè)指數(shù)影響較為顯著，其滯后一階、二階數(shù)系數(shù)分別在5%、10%的置信水平下拒絕原假設(shè)。進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，選擇滯后期3，得出M2是道瓊斯工業(yè)指數(shù)的格蘭杰原因，這與向量自回歸分析得出的結(jié)論相一致。第二階段模型的解釋力顯著下降，M2變化率對道瓊斯工業(yè)指數(shù)變化率影響急劇減弱，GDP對道瓊斯工業(yè)指數(shù)的影響力加強(qiáng)。第三階段從統(tǒng)計量反映的信息反映國民生產(chǎn)總值以及M2無法解釋道瓊斯工業(yè)指數(shù)變化。

2.3理論分析

2.3.1貨幣供應(yīng)量對股票價格影響的直接效應(yīng)減弱

貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響有多種渠道，有直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。直接傳導(dǎo)效應(yīng)主要反映在貨幣供應(yīng)增加，居民手中現(xiàn)金余額增加，從而股票的需求增加，推高股價。間接效應(yīng)為利率機(jī)制、通貨膨脹機(jī)制和價值傳導(dǎo)機(jī)制。

從三個階段的分析顯示，M2變動率對于股票價格波動的影響逐漸減弱。這與政策當(dāng)局逐漸放棄將貨幣供應(yīng)量最為貨幣政策關(guān)注工具分不開。美國在1994年正式改用聯(lián)邦基準(zhǔn)利率最為貨幣調(diào)控工具，而不再盯住M2,貨幣供應(yīng)量的直接傳導(dǎo)效應(yīng)減弱。更多的是通過中間變量發(fā)揮作用。因此未考慮其他中間變量的模型解釋力隨著M2逐漸失去美聯(lián)儲的關(guān)注，解釋力逐漸降低。

2.3.2股價的影響因素呈階段性變化，M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)局限性加大

第一階段，貨幣供應(yīng)量變動對股票價格變動影響較大。布雷頓森林體系下貨幣供應(yīng)量受到約束，經(jīng)過了戰(zhàn)后復(fù)蘇階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣需求加大。貨幣供應(yīng)增加，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)作用大，是重大利好。

第二階段，美國經(jīng)歷了三次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)低迷時，用貨幣政策刺激效果較弱。國民生產(chǎn)總值增加所反映出的經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好的信號更能改善人們預(yù)期，股市對國民經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)敏感度高于貨幣供應(yīng)量。

第三階段股市瘋狂的時期，GDP和M2已無法解釋其變化。這也反映出這一階段股市逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，互聯(lián)網(wǎng)時代到來，過高的預(yù)期催生了一場互聯(lián)網(wǎng)泡沫，股價狂升。90年代以來，金融創(chuàng)新日益加劇，衍生出大量準(zhǔn)貨幣，實(shí)際貨幣供應(yīng)量的遠(yuǎn)大于M2，且轉(zhuǎn)變迅速，實(shí)際貨幣供應(yīng)量可能在短時間內(nèi)急劇減少，用M2作為貨幣供應(yīng)量的衡量指標(biāo)越來越體現(xiàn)出其局限性。

3 模型修正

隨著金融衍生工具發(fā)展，以M2為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，不能準(zhǔn)確反映貨幣供應(yīng)的變化。因此，對貨幣流通速度和金融創(chuàng)新對實(shí)際貨幣供應(yīng)量以及股票市場的影響進(jìn)行進(jìn)一步分析，對前文模型進(jìn)行修正。

3.1貨幣流通速度

貨幣流通速度是指單位貨幣在一定時期內(nèi)的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)。貨幣的實(shí)際供應(yīng)量由貨幣流通速度和貨幣數(shù)量共同決定，貨幣流通速度會對實(shí)際貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。

從每一次擴(kuò)張和收縮的經(jīng)濟(jì)周期來看，擴(kuò)張期貨幣流通速度提高，收縮期貨幣流通速度下降，貨幣流通速度是順周期的。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，貨幣流通速度加快，在貨幣供應(yīng)量一定得情況下，相當(dāng)于增加了一個貨幣擴(kuò)張乘數(shù)，實(shí)際貨幣供應(yīng)量成倍增加。特別是隨著網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展，支付手段不斷創(chuàng)新，進(jìn)一步加速了貨幣流通速度。而經(jīng)濟(jì)陷入衰退期，金融市場反應(yīng)迅速，貨幣流通速度驟降，資本市場瞬間流動性消失，這次次貸危機(jī)正體現(xiàn)這一點(diǎn)。雖然政府不斷注入資金，但整體預(yù)期差的情況下，貨幣不流通，仍無效果。

3.2金融衍生工具

20世紀(jì)90年代以后，隨著計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，全球衍生金融工具交易規(guī)模空前，美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計，全球場內(nèi)衍生品2006年交易量增長19%，10年間增長6倍。日益復(fù)雜化金融衍生產(chǎn)品泛濫，對原有貨幣供需體制造成巨大沖擊，加劇資本市場的波動。

（1）金融創(chuàng)新導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量定義模糊，計量困難

金融創(chuàng)新后，金融資產(chǎn)之間替代性空前加大，貨幣的定義變得模糊。如銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)所推出的NOW（可轉(zhuǎn)讓提款通知書），既具有交易性質(zhì)，又有資本性質(zhì)。同時金融衍生工具日益具備貨幣特征，轉(zhuǎn)換速度快。如果要將這些流動性強(qiáng)的金融資產(chǎn)納入貨幣總量，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，難以計量。

（2）金融創(chuàng)新是貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

金融創(chuàng)新提供了大量兼具安全性、流動性和盈利性的新型金融工具。既滿足人們的流動性需要，減弱了流動性偏好，另一方面刺激其投資性需求，人們增加貨幣性金融資產(chǎn)。從而，衍生金融工具所創(chuàng)造出來的購買力并沒有沖擊消費(fèi)品商品市場，而是推高了資產(chǎn)價格。

在實(shí)證分析中，用M2作為貨幣供應(yīng)量進(jìn)行分析，越來越不理想，特別是股價下跌時。主要原因是貨幣流通速度和金融創(chuàng)新的共同影響。兩者對市場反應(yīng)靈敏，變化速度快，且短期內(nèi)可能變化劇烈，而M2變化需要一個較復(fù)雜的過程，同時變化幅度相對較小。兩者綜合起來實(shí)際貨幣供應(yīng)量與M2發(fā)生偏離，特別是蕭條期。

4 結(jié)論

本文采用美國59年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析檢驗(yàn)，得出貨幣供應(yīng)量對股票價格存在一定影響，但M2對股票價格的影響逐漸減弱。其主要原因在于金融創(chuàng)新以及貨幣流通速度的綜合作用，導(dǎo)致實(shí)際貨幣供應(yīng)量與M2偏離，大大減弱了貨幣供應(yīng)與股票價格的相關(guān)性。對模型進(jìn)行修正，定性分析兩者對貨幣供應(yīng)量的影響，對股票價格的沖擊。

目前，遭遇金融海嘯的沖擊，各國紛紛采取行動，加強(qiáng)監(jiān)管，為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，大量投放流動性。貨幣供應(yīng)量急劇增加，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)未找到新的增長點(diǎn)的情況下，過剩流動性很可能再次流向資本市場，同時，經(jīng)濟(jì)慢慢復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績慢慢好轉(zhuǎn)，股價未來很可能醞釀另一次更為猛烈地上漲。特別是當(dāng)金融創(chuàng)新潮再次來臨，會加劇波動，給監(jiān)管當(dāng)局帶來巨大挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]曹媛媛.貨幣政策與股票市場價格行為研究.

[2]許鵬.我國貨幣供應(yīng)與股票市場價格的關(guān)系研究.[3]周游.金融創(chuàng)新、科技進(jìn)步與美國次貸危機(jī).