白貽民

【摘 要】本文旨在通過對我國私募股權(quán)融資市場的研究，了解我國股權(quán)私募市場的發(fā)展現(xiàn)狀，同時對比歐洲、美國和日本及其他一些國家的私募股權(quán)融資的發(fā)展?fàn)顩r，探討制約我國股權(quán)私募融資市場發(fā)展的退出機制問題。退出機制不完善是制約我國私募股權(quán)基金發(fā)展的重要因素。我們可以通過建立健全股權(quán)流通市場來解決這一問題。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)融資 法律監(jiān)管 退出機制

目前我國私募股權(quán)投資資本作為一種自發(fā)的金融創(chuàng)新工具是客觀存在的。按照國際上對私募股權(quán)融資的界定，我國的很多民間金融行為都可以認(rèn)定是私募股權(quán)融資。尤其自2000年以來，各種國內(nèi)外私募股權(quán)基金在我國的投資活動十分頻繁，例如凱雷收購徐工，摩根、鼎輝投資蒙牛，新加坡政府投資公司向李寧投資1850萬美元等等案例，不勝枚舉。

一、我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

從我國私募股權(quán)投資的投資行業(yè)上來看，無論從投資金額還是投資案例上來說，傳統(tǒng)行業(yè)的投資都是首屈一指。2007年行業(yè)投資共發(fā)生89起，占年度投資案例的總數(shù)的55%，占年度總投資額的56%，服務(wù)業(yè)吸引了46.67億美元的投資，占年度投資的18.4%。生物醫(yī)藥僅有數(shù)個案例，但吸引私募股權(quán)資金近10億美元。廣義IT行業(yè)和其他高科技行業(yè)各有15個和10個案例。

從我國私募股權(quán)投資基金的投資策略上來講，2007年私募股權(quán)基金對11家即將上市企業(yè)投入約30億美元過橋資金，占年度投資額的22.7%,投資金額位居第一。屬于成長資本的投資共66起，投資金額達(dá)28億美元，占年度投資額的22%；私募股權(quán)投資基金位獲得12家未上市企業(yè)的控制權(quán)投入23.37億美元的收購資金，占年度投資額的18.3%；2007年度共有19家內(nèi)地和香港特區(qū)上市的內(nèi)地企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資，融資27.05億美元，占年度投資額的28%；另外私募股權(quán)基金（主要是房地產(chǎn)基金）對21個房地產(chǎn)項目投入了20.93億美元，占年度投資額的16.1%(清科信息咨詢有限公司)

在我國私募股權(quán)投資基金的退出方面，06年共有53個私募股權(quán)基金退出的交易案例，例如：世貿(mào)房地產(chǎn)、中國工商銀行、邁瑞公司、國人通信和伊普國際等一批知名企業(yè)在國內(nèi)和海外上市，使私募股權(quán)基金的成功退出，取得良好回報。IPO依然是私募股權(quán)退出的最主要方式，全年共有23家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)成功實現(xiàn)IPO。

目前在我國私募股權(quán)市場較為活躍的投資機構(gòu)主要有：境內(nèi)外專業(yè)的私募股權(quán)基金，例如美國黑石集團，國內(nèi)成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金均屬于這種形式；各種形式的創(chuàng)業(yè)投資公司；某些大型中央企業(yè)的獨立財務(wù)公司或者以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司，例如中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

無論從規(guī)模上還是投資的金額上，與國外私募股權(quán)基金相比，國內(nèi)的私募股權(quán)基金依然難以望其項背，只能高山仰止。目前，國外的幾家成熟的私募股權(quán)基金已經(jīng)進入中國市場，并成功運作多個案例，例如，工商銀行的上市，背后就有高盛和瑞銀的影子；前段時間炒作很兇的凱雷收購徐工案，雖鬧的沸沸揚揚，但風(fēng)波過后，凱雷依然順利收購；再有專注于亞洲地區(qū)投資的美國新橋資本，重點投資中國的美國華平投資集團等等依然對國內(nèi)市場虎視眈眈。在國內(nèi)的專業(yè)投資基金中，渤海產(chǎn)業(yè)基金首屈一指，渤海產(chǎn)業(yè)基金首期融資60億元人民幣，

基金總規(guī)模為200億元人民幣。

二、發(fā)展我國私募股權(quán)市場的必要性

私募股權(quán)基金實際上可以簡單理解為集富人和機構(gòu)之財進行投資，它主要投資于為上市企業(yè)的股權(quán)，并將伴隨企業(yè)的成長，對企業(yè)的發(fā)展大有裨益。再者由于中國金融體制的缺陷，使得企業(yè)融資主要依靠銀行貸款等間接融資方式，而銀行大多比較青睞國有企業(yè)，國有企業(yè)可以很容易得到金融資源，而其他企業(yè)則很難得到這種好處。而股權(quán)私募市場可以有效解決企業(yè)融資難，融資成本高的難題，發(fā)展我國私募股權(quán)市場迫在眉睫。

1.發(fā)展私募股權(quán)基金有助于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級

2007年中國的GDP已經(jīng)躍居全球第四， 而中國的產(chǎn)品都是以質(zhì)優(yōu)價廉而取勝，靠出口服裝，鞋襪等初級產(chǎn)品，中國制造等同于廉價。而未來的中國在世界上不應(yīng)是廉價的代名詞，而隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人口老齡化，大量廉價的勞動力將消失，那時的中國將何去何從？這是我們每個人都應(yīng)該考慮的。唯一解決之路，主導(dǎo)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要大量的資金，例如東北老工業(yè)基地的改造，就需要大量資金購買設(shè)備。企業(yè)的技術(shù)更新也需要具額融資。而私募股權(quán)基金正好可以彌補國內(nèi)資金的短缺。要爭取國內(nèi)產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要私募股權(quán)投資基金的推動。私募股權(quán)投資基金主要投資于技術(shù)未成熟的成長型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以讓企業(yè)實現(xiàn)保值、增值，為企業(yè)提供完成產(chǎn)業(yè)升級所需要的資金。另外，私募股權(quán)基金還可以投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價值。例如高盛投資中國工商銀行、凱雷收購徐工。私募股權(quán)投資基金對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級是大有幫助的。

2.我國發(fā)展多層次資本市場需要私募股權(quán)投資基金的參與

私募股權(quán)投資基金以投資于非上市公司股權(quán)為主，如果能得到政府有效監(jiān)管和合理引導(dǎo)，將有利于我國金融市場的流動性和多樣性，對我國發(fā)展多層次場外交易市場有著積極的作用。如果我們借鑒國外私募股權(quán)的發(fā)展經(jīng)驗，發(fā)展我國私募股權(quán)市場，就需要進一步改進我國的金融衍生市場，以滿足私募股權(quán)市場股權(quán)交易的需要。金融衍生市場的發(fā)展和私募股權(quán)投資市場的壯大相輔相成，對我國金融市場的多層次建設(shè)有巨大的推動作用。

3.發(fā)展私募股權(quán)投資基金有助于中小企業(yè)融資

我國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，造成國內(nèi)出現(xiàn)大批的出現(xiàn)融資缺口的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。中小企業(yè)具有良好的成長性，但在發(fā)展過程中卻始終被受困于資金短缺。銀行資本為追求資金的安全性，傾向于將信貸資金投向大中型企業(yè)，并且銀行在發(fā)放貸款中的繁雜手續(xù)也使中小企業(yè)望而卻步。融資的問題已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金的出現(xiàn)則為中小企業(yè)融資提供了另一條道路。而這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)也已經(jīng)引起國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金的廣泛關(guān)注，例如，北京新東方教育集團的海外成功上市，就離不開國外私募股權(quán)投資基金的幫助；蒙牛的迅猛發(fā)展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股權(quán)投資基金的推動。這些生動的例子也從側(cè)面說明了我國現(xiàn)實對私募股權(quán)投資基金的需求。同時，我國經(jīng)濟的持續(xù)高增長，也讓居民儲蓄水漲船高，居民的投資熱情日漸高漲。去年嘉實基金動輒上百億的基金首日發(fā)行量就表明了居民的投資需求十分旺盛。在這種情況下，公募基金、債券、和銀行存款無法滿足居民的投資需求，發(fā)展私募股權(quán)投資基金也是大勢所趨。

三、完善私募股權(quán)投資基金的退出機制

私募股權(quán)融資的退出問題已經(jīng)大大阻礙了我國私募股權(quán)融資市場的發(fā)展，而中國正在吸引越來越多的海外投資基金進入中國內(nèi)的資本市場，但國內(nèi)落后的監(jiān)管體制卻難以滿足實際需要，使得不少投資者不得不在退出機制上煞費苦心。因此在這里將主要討論中國的私募股權(quán)基金的退出模式

1.出售給下一個產(chǎn)業(yè)投資者

在中國最常見的私募股權(quán)基金的退出機制是將企業(yè)出售給該行業(yè)的相關(guān)企業(yè)，這樣的企業(yè)往往希望借助收購進入中國市場或提升自身競爭力。這樣的出售和收購?fù)ǔ０l(fā)生在海外投資基金和海外產(chǎn)業(yè)投資者之間。例如摩根斯坦利收購南孚電池，然后將其出售給吉列公司，通過這樣的并購，吉列旗下的金霸王電池實際上擁有了整個中國市場。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國與世界的聯(lián)系愈加緊密，中國國內(nèi)的并購和海外并購活動也會不斷攀升，將投資組合出售給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資者也會成為私募股權(quán)基金的重要退出途徑。

2.公開上市

除了出售，私募股權(quán)投資基金的另外一個退出機制就是將投資的企業(yè)帶到資本市場去公開上市，使其成為上市公司，然后在公開市場減持以退出實現(xiàn)投資收益，這里上市地點可以在國內(nèi)，也可以在國外。以在國際資本市場為例，私募股權(quán)投資基金在監(jiān)管相對較松的地區(qū)，如百慕大地區(qū)，成立未來上市公司的主體（SPV），然后通過SPV控制國內(nèi)公司，當(dāng)條件成熟將SPV帶到海外資本市場上市，這樣就可以規(guī)避國內(nèi)主管部門的審批而進行上市活動，可以繞開國內(nèi)嚴(yán)格的資本和外匯管制，更重要的是通過海外上市公司可以實現(xiàn)所持股份的全流通，可以在離岸注冊地簡便的辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運作。

對于以上兩種方式，我更傾向于第一種。因為完善的資本市場并不是在短期內(nèi)建成的，公開上市之路在中國的發(fā)展依然舉步為艱。但第一種方式與IPO相比顯然操作起來更為簡便，更為靈活，我們可以先在深交所試點，改造深交所的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把它作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個平臺，試點成功后再向全國進行推廣，在全國構(gòu)建一個完善的股權(quán)交易平臺，方便股權(quán)交易。為私募股權(quán)融資市場的發(fā)展構(gòu)建一個良好的平臺。

參考文獻：

[1]吳波.私有股權(quán)的中國實踐.2005.

[2]鄧康橋.私募股權(quán)投資的風(fēng)險及控制策略.2006.