余世文

提要 東方航空公司進(jìn)行航油套期保值業(yè)務(wù)是公司鎖定油價(jià)成本的主要手段，然而2008年公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)虧損達(dá)62億元。通過(guò)事件分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在套期保值時(shí)存在著投機(jī)問(wèn)題，從而提出加強(qiáng)觀念認(rèn)識(shí)、正確操作及提高人員工作經(jīng)驗(yàn)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：東方航空公司；期權(quán)套期保值

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、東方航空公司航油套期保值事件

東方航空公司利用金融衍生工具進(jìn)行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)已有多年歷史，早在2001年公司就開(kāi)始利用利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期外匯交易等國(guó)內(nèi)都還不太熟悉的金融衍生品工具規(guī)避外匯和利率風(fēng)險(xiǎn)，并一直堅(jiān)持至今。東航利用燃油期權(quán)規(guī)避航空燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，詳細(xì)披露從2006年開(kāi)始。直到2008年6月份之前，其燃油套期保值業(yè)務(wù)頭寸一直都有盈利，2008年三季度報(bào)告中披露的浮虧，主要源于國(guó)際原油價(jià)格的暴跌。

航油套期保值業(yè)務(wù)是航空公司鎖定油價(jià)成本的主要手段，被世界各國(guó)航空公司普遍采用。據(jù)東航公告顯示，航油成本占公司營(yíng)運(yùn)成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油價(jià)格的飆升嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營(yíng)效益。為規(guī)避油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，2008年?yáng)|航的航油套期保值量占到公司全年預(yù)計(jì)耗油量的35.9%。

東航的燃油套期保值業(yè)務(wù)始于2003年，當(dāng)時(shí)由于航油價(jià)格波動(dòng)幅度大，且整體呈上漲趨勢(shì)，公司與境外銀行達(dá)成若干航油期權(quán)交易合約，以控制公司的航油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。只要東航是為了規(guī)避航油價(jià)格上漲帶來(lái)的不利影響，那么套期保值操作就應(yīng)該是買(mǎi)入燃油期貨，如果油價(jià)上漲，套保頭寸盈利；反之油價(jià)下跌，套保頭寸虧損。2003年至2008年7月，原油價(jià)格一路飆升，紐約原油期貨價(jià)格最高觸及147.5美元/桶，對(duì)于航油成本占較大比重的航空公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑成本增加很多，通過(guò)期貨套期保值有效規(guī)避航油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)意義重大。若東航堅(jiān)持套期保值，那么2007年年報(bào)和2008年半年報(bào)中燃油套保頭寸應(yīng)出現(xiàn)盈利。確實(shí)，在油價(jià)飆升的這幾年中，東航燃油套期保值頭寸盈利不斷增加，套保工具似乎非常有效。

2008年7月受多方面不利消息影響，油價(jià)一路暴跌。與此對(duì)應(yīng)，國(guó)際航協(xié)統(tǒng)計(jì)全球航空煤油平均銷(xiāo)售價(jià)格下降35%。油價(jià)的下跌必然導(dǎo)致航空公司燃油套保頭寸虧損。國(guó)際航協(xié)報(bào)告顯示，2008年前三季度，全球航空業(yè)凈虧損升至40億美元，部分原因在于第二季度的套期保值導(dǎo)致第三和第四季度虧損，如美國(guó)航空公司三季度虧損8.65億美元，其中燃油對(duì)沖虧損占4.88億美元；套保規(guī)模較小的美國(guó)大陸航空公司三季度已確認(rèn)有6，300萬(wàn)美元的燃油對(duì)沖損失。令人疑惑的是，國(guó)內(nèi)航空公司套保規(guī)模普遍較小，遭受的損失卻不比國(guó)外航空公司小。東航公告顯示，截至10月31日東航燃油套保頭寸虧損18.3億元，此后原油價(jià)格繼續(xù)下跌，根據(jù)東航最新估算，截至2008年底，東航2008年全年航油套期保值公允價(jià)值損失可能高達(dá)62億元。

二、東方航空公司失手套期保值原因分析

套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為何招來(lái)“巨虧”之禍呢？這需要詳細(xì)分析東航在航空燃油上的套期保值策略。

東航2007年年報(bào)中，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負(fù)債一欄的航油期權(quán)合約中寫(xiě)到：“本集團(tuán)通過(guò)航油期權(quán)合約來(lái)降低市場(chǎng)航油價(jià)格波動(dòng)對(duì)于飛機(jī)航油成本所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團(tuán)需以每桶50美元至95美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)航油約7，980，000桶，并以每桶43美元至115美元的價(jià)格出售航油約2，300，000桶，此等合約將于2008年與2009年間到期?！逼湓?008年半年報(bào)曾透露消息，公司在2008年6月30日簽訂的航油期權(quán)合約是以每桶62.35美元至150美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)航油約1，135萬(wàn)桶，并以每桶72.35美元至200美元的價(jià)格出售航油約300萬(wàn)桶，此等合約將于2008年至2011年間到期。

在東航簽訂的期權(quán)合約組合中，主要包括三種期權(quán)買(mǎi)賣(mài)：第一，買(mǎi)入看漲期權(quán)，即東航以比較高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶150美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)定量的油，行權(quán)日時(shí)東航有權(quán)選擇是否購(gòu)買(mǎi)，對(duì)手方必須接受；第二，賣(mài)出看跌期權(quán)，即東航以較低的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶62.35美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間賣(mài)對(duì)手方定量的油，不過(guò)行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受；第三，賣(mài)出看漲期權(quán)，即東航以更高的約定價(jià)（如半年報(bào)中提到的每桶200美元）在未來(lái)規(guī)定的時(shí)間向?qū)κ址劫u(mài)定量的油，行權(quán)日時(shí)對(duì)手方有權(quán)選擇是否買(mǎi)油，東航必須接受。

這樣的套期保值策略，顯然風(fēng)險(xiǎn)與收益是不對(duì)稱(chēng)的，當(dāng)然，這了是期權(quán)的交易特色。根據(jù)東航公告，東航平均每年需買(mǎi)入航油378萬(wàn)桶，如果東航賣(mài)出的看漲期權(quán)被行權(quán)，東航需賣(mài)出航油100萬(wàn)桶，即燃油價(jià)格（P）在72.35～150美元之間時(shí)，協(xié)議不會(huì)給東航帶來(lái)大額虧損，因?yàn)闁|航可以選擇行權(quán)以對(duì)沖對(duì)手方行權(quán)可能造成的損失；P在150～200美元之間時(shí)，東航必然行使買(mǎi)入的看漲期權(quán)，以150美元/桶的價(jià)格買(mǎi)入燃油，如果東航賣(mài)出的看漲期權(quán)不被行權(quán)，協(xié)議最多產(chǎn)生收益：（200-150）×378萬(wàn)桶＝18900萬(wàn)美元；P在62.35～72.35美元之間時(shí)，東航賣(mài)出的看跌期權(quán)和賣(mài)出的看漲期權(quán)都不會(huì)被行權(quán)，協(xié)議產(chǎn)生的虧損最多為買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的費(fèi)用差額；當(dāng)P>200美元時(shí)，東航買(mǎi)入看漲期權(quán)和賣(mài)出看漲期權(quán)都將被行權(quán)，行權(quán)后可能給東航帶來(lái)的虧損為：（P-200）×100萬(wàn)桶，燃油價(jià)格越高，虧損額越大；當(dāng)P<62.35美元時(shí)，東航賣(mài)出的看跌期權(quán)將被行權(quán)，協(xié)議將為東航帶來(lái)虧損：（62.35-P）×100萬(wàn)桶，油價(jià)越低，協(xié)議虧損額越大。

顯然，東航簽訂的這一套套期保值協(xié)議，買(mǎi)方和賣(mài)方的權(quán)利不對(duì)等。首先，協(xié)議雙方買(mǎi)入和賣(mài)出的原油數(shù)量是不同的，東航行權(quán)需買(mǎi)入的航油數(shù)量為378萬(wàn)桶/年，而協(xié)議對(duì)方的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量最多為100萬(wàn)桶/年；其次，如果油價(jià)上漲，買(mǎi)方會(huì)支付一定金額給東航，東航可以獲得一筆權(quán)利金，但對(duì)方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定。當(dāng)油價(jià)大幅下跌小于62.35美元/桶時(shí)或暴漲高于200美元/桶時(shí)，對(duì)方行使權(quán)力，以高價(jià)賣(mài)給東航，東航基本沒(méi)有主動(dòng)權(quán)；最后，在這套套期保值協(xié)議中，東航鎖定的航油成本價(jià)在72.35～150美元/桶，收益最多為18，900萬(wàn)元，而風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的。

很顯然，東航簽訂的這一系列協(xié)議不是套保而是“對(duì)賭”，東航“賭”的是油價(jià)不會(huì)跌破62.35美元/桶或不會(huì)高過(guò)200美元/桶。東航從事燃油套保的相關(guān)人士認(rèn)為，當(dāng)初簽訂合約組合的初衷主要是為了平衡可能造成的權(quán)利金損失，但面對(duì)如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，虧損的可能性遠(yuǎn)大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危機(jī)的影響下，全球航空業(yè)出現(xiàn)萎縮，對(duì)航空燃油的需求出現(xiàn)下滑，本應(yīng)對(duì)航油套期保值頭寸進(jìn)行減倉(cāng)，但東航簽訂的這份協(xié)議還有長(zhǎng)達(dá)3年才到期，不能根據(jù)市場(chǎng)行情立即處理頭寸，造成了該公司目前套保頭寸的巨大虧損，這顯然不僅僅是套期保值造成的，投機(jī)占了主導(dǎo)地位。

三、企業(yè)進(jìn)行套期保值的相關(guān)建議

從東航事件來(lái)看，隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化和我國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的深入，我國(guó)作為“世界工廠”，對(duì)各種商品原料形成了龐大的需求。由于我國(guó)受制于自身資源貧乏和分布不均的限制，對(duì)外部原料的依賴(lài)進(jìn)一步加強(qiáng)，并且由于全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際傳導(dǎo)，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成了巨大沖擊。企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越多。一邊是套期保值存在的種種風(fēng)險(xiǎn)，而另一邊則是現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)如何運(yùn)用套期保值正確處理這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)呢？

第一，作為大的原料采購(gòu)企業(yè)或者生產(chǎn)企業(yè)，在對(duì)未來(lái)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不確定時(shí)，有必要使用金融衍生工具來(lái)對(duì)沖企業(yè)所面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)。

第二，企業(yè)進(jìn)行套期保值的初始目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但金融衍生工具特有的杠桿作用，往往有可能給保值頭寸帶來(lái)豐厚收益，獲得這種收益的意義在于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，但很多企業(yè)經(jīng)不起這些誘惑，以投機(jī)心態(tài)做套保，必然會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨額虧損。因此，在參與套期保值前，企業(yè)首先要明確套期保值是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還是為了獲得回報(bào)，堅(jiān)持杜絕投機(jī)交易。

第三，堅(jiān)持套期保值原則，交易方向相反、商品種類(lèi)相同、商品數(shù)量相等、月份相同或相近，切忌一見(jiàn)利潤(rùn)就鼓起投機(jī)的勇氣。

第四，操作及風(fēng)險(xiǎn)控制，套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，操作上必須以此為導(dǎo)向，交易方向受限制。另外，在建倉(cāng)和平倉(cāng)的操作中，規(guī)范做法是先制定科學(xué)合理的保值方案，然后嚴(yán)格按計(jì)劃操作。而投機(jī)隨時(shí)追逐市場(chǎng)利潤(rùn)點(diǎn)，交易方向和操作基本不受限制。風(fēng)險(xiǎn)控制上，投機(jī)和套期保值有相似之處，都是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的突然變化。投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)更大，更難控制，隨時(shí)都需要針對(duì)市場(chǎng)情況做出應(yīng)對(duì)措施。

第五，正確設(shè)立止損策略。從理論上看，用期權(quán)進(jìn)行的最合理的套期保值策略是買(mǎi)入期權(quán)，但由于期權(quán)費(fèi)在基礎(chǔ)資產(chǎn)處于高位運(yùn)行時(shí)，會(huì)相對(duì)昂貴，可能會(huì)部分吞噬公司利潤(rùn)，因此產(chǎn)生了多種創(chuàng)新型衍生品，利用嵌套反向期權(quán)的方式，抵消部分期權(quán)費(fèi)，如部分公司利用在買(mǎi)入期權(quán)同時(shí)賣(mài)出低位期權(quán)以構(gòu)建一個(gè)圓筒式定頂定底的期權(quán)。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受無(wú)限風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)設(shè)立合理的止損策略，而一些公司沒(méi)有設(shè)定必要的止損策略，導(dǎo)致虧損無(wú)限加大。

第六，對(duì)國(guó)際投行的銷(xiāo)售策略要有免疫能力。金融體系落后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)挨打。東方航空公司的套保事件也呼喚我國(guó)加大金融創(chuàng)新力度，力求品種創(chuàng)新和制度創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。

第七，具有專(zhuān)業(yè)的套期保值業(yè)務(wù)人員，公司應(yīng)組建一個(gè)套期保值管理的核心團(tuán)隊(duì)，成員必須具有高度的市場(chǎng)敏感度，并且具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能夠進(jìn)行嚴(yán)格的操作交易。

（作者單位：武漢科技大學(xué)中南分校商學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]鄭州商品交易所.期貨交易手冊(cè).2008.

[2]中國(guó)財(cái)經(jīng)信息網(wǎng).