米建華　謝富紀

摘要：文章研究了長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的合作問題。從合作模式上，認為基于資本合作的模式是最優(yōu)的選擇，建議組建長三角創(chuàng)業(yè)投資基金。從項目選擇合作上，提出基于產(chǎn)業(yè)的橫向合作和基于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向合作模式。從風險控制角度，提出組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔保機構(gòu)為創(chuàng)業(yè)投資進行擔保，以降低創(chuàng)業(yè)投資風險。從退出角度，認為中介機構(gòu)的合作以及退出渠道的合作是長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資退出合作的重點，并提出了相應建議。

關鍵詞：長三角區(qū)域；創(chuàng)業(yè)投資；合作

創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展對促進地區(qū)經(jīng)濟特別是創(chuàng)新經(jīng)濟具有不可或缺的作用。由于投資項目的高風險性，分散投資和聯(lián)合投資成為了創(chuàng)業(yè)投資的天然需求。同時。各區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展相互之間也存在千絲萬縷的聯(lián)系，因此區(qū)域合作也是經(jīng)濟發(fā)展的永恒主題。如何在區(qū)域發(fā)展中實現(xiàn)和促進創(chuàng)業(yè)投資的合作，既是區(qū)域經(jīng)濟合作發(fā)展的內(nèi)在要求，也是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的內(nèi)在要求。長三角地區(qū)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的龍頭地區(qū)，探討該區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資的合作機制，對于促進該地區(qū)創(chuàng)新型經(jīng)濟發(fā)展和區(qū)域合作具有重要的理論和實踐意義。

一、長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作模式

長三角區(qū)域涉及兩省一市，其創(chuàng)業(yè)投資合作可以采用兩種形式進行：一是行政合作模式，二是資本合作模式。

所謂行政合作模式，是指長三角區(qū)域組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作領導機構(gòu)，比如建立長三角創(chuàng)業(yè)投資合作協(xié)會等，利用這樣的行政機構(gòu)來協(xié)調(diào)區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資活動。

行政合作模式具有其天然的缺陷。首先，長三角區(qū)域涉及到上海、浙江和江蘇兩省一市，而這兩省一市從行政上和財務上均屬于獨立的同級行政機關。從行政上建立區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作機制，無論該行政機構(gòu)是平級于兩省一市(比如由中央政府設立)還是隸屬于兩省一市統(tǒng)一協(xié)管，均面臨兩省一市之間協(xié)調(diào)難的問題。其次。行政合作可能面臨無實質(zhì)性進展的可能。因為各地區(qū)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的目的主要是為了促進當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，具有引入創(chuàng)業(yè)投資資本的動力，但缺乏推動創(chuàng)業(yè)投資走出去的激勵。再次，對于民間創(chuàng)業(yè)投資而言。其投資的視野是基于全國市場，不可能把視野僅僅局限于長三角區(qū)域，他們的資本優(yōu)化配置是在全國范圍內(nèi)，而不是長三角范圍內(nèi)。行政性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資協(xié)調(diào)機構(gòu)對他們的投資項目選擇不具有約束力。

由于行政性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資合作模式具有上述內(nèi)在的缺陷，我們認為基于資本合作的創(chuàng)業(yè)投資合作才能解決上述問題。資本合作模式的核心是股權(quán)合作，組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金，并以該基金為平臺。推動創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域合作。

長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金由兩省一市出資組建，兩省一市按出資比例獲得相應股權(quán)和董事會席位，行使相應職權(quán)。職能部門按照現(xiàn)代企業(yè)制度的方式進行組建?；鹂偨?jīng)理由董事會聘請。資本合作模式采用三方出資并按出資享受相應的收益，因而解決了合作中利益的分配問題。

股權(quán)合作解決了基金組建中資金投入和基金運作收益的分配問題，但在具體管理過程中，三方也必須要進行合作。由于包括總經(jīng)理在內(nèi)的管理人員均由職業(yè)經(jīng)理人來完成，因此基金管理中的三方合作，只能通過項目投資決策委員會的合作來完成。在投資過程中，項目投資決策委員會對項目投資具有最終決定權(quán)，因此每一個項目的投資必須考慮三方意志。三方組成項目投資決策委員會考慮了三者的制衡，但如果三方意志不一致時會導致決策效率低下的問題。投資決策委員會人員組成，不宣完全由三方構(gòu)成。需要從外部聘請獨立的評估專家進入投資決策委員會，外部獨立評估專家進入投資決策委員會將降低三方在評估時的道德風險。同時，考慮到在項目評估中，項目經(jīng)理人員是對項目的直接調(diào)查和評估的人員，為降低決策委員會在決策過程中的信息不完全，可以考慮引入項目經(jīng)理進入決策委員會。

長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)合作和管理合作如圖1所示。

二、長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資項目合作

從創(chuàng)業(yè)投資本身來看，項目選擇是其成敗的關鍵之一。但對于區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作，項目選擇的意義遠遠超越了通常意義上的創(chuàng)業(yè)投資項目選擇的意義。對于區(qū)域合作，項目的發(fā)展不僅僅關系到創(chuàng)業(yè)投資基金本身盈利與否的問題，它還與各區(qū)域的就業(yè)、稅收和產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相關。因此，從項目選擇的角度看，區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作的關鍵，必須要考慮個區(qū)域的就業(yè)、稅收和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的平衡。由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然帶來就業(yè)和稅收的發(fā)展，因此創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域項目合作的關鍵就是各區(qū)域的產(chǎn)業(yè)定位，然后根據(jù)相應的產(chǎn)業(yè)定位來確定投資項目的定位。

長三角地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資項目的合作，從產(chǎn)業(yè)定位的角度看實際上是要體現(xiàn)項目發(fā)展的分工和合作關系。從分工角度看，兩省一市的各自項目發(fā)展的定位要依據(jù)各自的資源稟賦和比較優(yōu)勢發(fā)展項目，這實際上就是兩省一市的產(chǎn)業(yè)分工。從合作角度看，由于各產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有上下游產(chǎn)業(yè)鏈的合作關系，兩省一市發(fā)展的項目可以在產(chǎn)業(yè)鏈上實現(xiàn)合作。這種產(chǎn)業(yè)選擇的錯位發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的上下游合作，實際就是在項目選擇上的橫向和縱向合作。長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的項目合作機制如圖2所示。

這種基于產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的橫向和縱向合作對于提高長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資效率以及促進長三角產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展具有重要意義。由于長三角兩省一市具有獨立的行政屬性，地方利益往往會干預區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資合作的發(fā)展，形成省市之間的競爭。基于產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈的定位，可以解決各地產(chǎn)業(yè)重合競爭和項目重合競爭的問題?；诋a(chǎn)業(yè)橫向分工的項目合作，是基于兩省一市各自的比較優(yōu)勢和要素稟賦差異。一旦區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資投資于這些項目，有利于兩省一市各自的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進而形成龍頭優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。龍頭優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展，必然帶動各省市的就業(yè)和稅收、居民收入等，對于各省市政府而言，其效益也是樂見其成的。而基于產(chǎn)業(yè)鏈上的項目合作，主要是基于兩省一市在某些產(chǎn)業(yè)不存在顯著的比較優(yōu)勢，因此有必要進行產(chǎn)業(yè)鏈上的分工與合作。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資投資于這樣的產(chǎn)業(yè)上下游項目，可以促使整個長三角區(qū)域產(chǎn)業(yè)的形成。由于兩省一市在該產(chǎn)業(yè)鏈上進行了，分工，該區(qū)域產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然帶動鏈上個環(huán)節(jié)的發(fā)展，進一步促進各省市的就業(yè)和稅收、收入等的發(fā)展。因此，對于各省市不存在顯著比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，基于產(chǎn)業(yè)鏈的項目合作，對于各地政府而言顯然可以降低區(qū)域內(nèi)部競爭導致的效率下降，也是利大于弊的。

三、長三角創(chuàng)業(yè)投資風險控制合作

創(chuàng)業(yè)投資在投資過程中，往往伴隨高風險，這也是為什么創(chuàng)業(yè)投資被稱為“VentureCapital”的原因。如何有效的控制風險，是創(chuàng)業(yè)投資在操作過程中所需面臨的最為重要的問題。通常，創(chuàng)業(yè)投資面臨創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的道德風險、項目本身的風險、宏觀經(jīng)擠風險等一系列的風險。從單個項目而言，創(chuàng)業(yè)投資往往通過契約設計、項目篩選、公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等等來降低投資的風險，但這些風險控制措施顯然無法完全規(guī)避風險。事實上，從國際上創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的整個歷程來看，創(chuàng)業(yè)投資的投資項目真正成功的只有10％～20％左右。投

資的高風險往往會限制創(chuàng)業(yè)投資的投資熱情。因此從區(qū)域合作的角度看，要提高創(chuàng)業(yè)投資在該區(qū)域的投資熱情，必須考慮引入擔保機制。

創(chuàng)業(yè)投資擔保機制的目的不是對創(chuàng)業(yè)項目進行投資，而是對創(chuàng)業(yè)投資的投資進行擔保，以提高創(chuàng)業(yè)投資的投資熱情，降低創(chuàng)業(yè)投資的投資風險。對于長三角區(qū)域而言，由于發(fā)展區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的目的是為了促進區(qū)域的高新技術(shù)和高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其最重要的目的是實現(xiàn)區(qū)域的經(jīng)濟效益和社會效益，具有肩負區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要職責。因此，長三角風險投資擔保機制的合作可以采取兩種形式：第一種形式是由區(qū)域內(nèi)兩省一市共同組建區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔保公司對長三角創(chuàng)業(yè)投資基金的投資行為提供擔保：第二種形式是由各省市自己組建省市創(chuàng)業(yè)投資擔保公司，對長三角創(chuàng)業(yè)投資基金在本省市的創(chuàng)業(yè)投資行為進行擔保。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔保形式出發(fā)點主要是從促進區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的角度進行展開，其擔保的項目以及擔保的目的是為了促進區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展：省市創(chuàng)業(yè)投資擔保形式出發(fā)點主要是促進創(chuàng)業(yè)投資在本省市選擇項目投資，從而促進本省市經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資擔保形式在擔保決策過程中往往會面臨地方利益之爭，而省市創(chuàng)業(yè)投資擔保形式則可以較好的避免這方面的問題。因此，這兩種形式的擔保機制在具體的實施過程中，可以相互獨立也可以相互交叉。

長三角區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資風險控制的合作模式如圖3所示。

四、長三角創(chuàng)業(yè)投資退出合作

創(chuàng)業(yè)投資與戰(zhàn)略投資之間在跟隨企業(yè)發(fā)展方面存在顯著區(qū)別。創(chuàng)業(yè)投資一旦投資項目后，就希望能快速獲利退出，而戰(zhàn)略投資則希望與企業(yè)建立長期穩(wěn)定的“婚姻”關系。退出渠道是否完善，是決定創(chuàng)業(yè)投資能否快速發(fā)展的重要因素。長三角區(qū)域要促進區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，

創(chuàng)業(yè)投資在投資項目后的退出主要有三種形式：清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市退出。三種退出方式中，清算往往給創(chuàng)業(yè)投資帶來較大損失。通過清算形式退出，創(chuàng)業(yè)投資往往只能收回原有投資額的60％左右。創(chuàng)業(yè)投資選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，往往是由于項目發(fā)展與創(chuàng)業(yè)投資家原有預期不符而作出的選擇。項目發(fā)展偏離創(chuàng)業(yè)投資家預期的原因很多，可能是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家改變了原有發(fā)展戰(zhàn)略，亦或者是項目成長性沒有達到創(chuàng)業(yè)投資家要求，也可能是短期內(nèi)項目無法實現(xiàn)上市等。股權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的方式主要是兩種：一是向管理層轉(zhuǎn)讓，采取管理層回購的方式；二是向其它投資者轉(zhuǎn)讓。如通過兼并把公司整體出售退出。或單獨把股權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓。通常而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式可以使創(chuàng)業(yè)投資獲得一定的資本溢價。上市退出，是創(chuàng)業(yè)投資成功的標志。通常而言，通過上市退出，創(chuàng)業(yè)投資往往能獲得數(shù)十倍甚至可能上百倍的溢價。

無論是清算、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是公開上市。從區(qū)域合作的角度，主要涉及到中介機構(gòu)的合作和退出渠道的合作。因此。長三角區(qū)域促進區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資退出的合作需要考慮這兩方面。

中介機構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)投資的退出非常重要。比如清算需要涉及會計、審計、法律等一系列的環(huán)節(jié)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓要涉及到方案設計、財務顧問、融資渠道等環(huán)節(jié)，上市要涉及上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案設計以及股票承銷等環(huán)節(jié)，所有這些環(huán)節(jié)均需要有相應的中介機構(gòu)配套。對于長三角地區(qū)而言，必須考慮從法律法規(guī)、稅收制度等方面吸引高素質(zhì)中介人才和機構(gòu)進入長三角，組建和發(fā)展區(qū)域性中介機構(gòu)，積極為長三角區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資退出提供中介服務。在組建和發(fā)展區(qū)域中介機構(gòu)過程中，長三角兩省一市要考慮各自的優(yōu)勢和特長，注重發(fā)揮上海的龍頭作用，充分利用兩省一市的人才資源，實現(xiàn)資源共享、協(xié)同發(fā)展。

退出渠道對于創(chuàng)業(yè)投資也具有非常重大的意義，如果渠道不健全，創(chuàng)業(yè)投資就很難成功退出。從某種意義上講，退出渠道完善與否，是制約創(chuàng)業(yè)投資能否快速發(fā)展的關鍵。退出渠道我們可以分為四種：一是國外上市，比如到NASDQ上市；二是國內(nèi)主板或者中小板上市：三是由上市公司并購，實現(xiàn)間接上市；四是股權(quán)轉(zhuǎn)讓給非上市公司。公開上市，特別是國內(nèi)公開上市，需要非常嚴格的條件，許多創(chuàng)投項目均不符合公開上市的條件。因此，利用其它現(xiàn)有退出渠道就成了創(chuàng)業(yè)投資退出的選擇。對長三角區(qū)域而言，現(xiàn)有的退出渠道資源是比較豐富的。該區(qū)域具有數(shù)百家上市公司，對于不能公開上市的項目而言，完全可以通過這些資本平臺實現(xiàn)間接上市。同時。該區(qū)域作為中國經(jīng)濟增長和經(jīng)濟總量最大的區(qū)域之一。還有相當數(shù)量的大型非上市企業(yè)具有并購的能力，這也是創(chuàng)業(yè)投資退出的重要資源。因此，為充分利用這些現(xiàn)有退出渠道，長三角區(qū)域可以考慮如下合作：一是組建區(qū)域信息服務平臺。在區(qū)域內(nèi)充分推廣創(chuàng)投項目。讓上市公司或其它具有實力的企業(yè)充分了解項目價值，推動他們之間的并購，從而促進創(chuàng)業(yè)投資有效退出；二是區(qū)域政府間進行合作，對跨地域的創(chuàng)投項目并購提供政策支持。鼓勵上市公司或其它企業(yè)并購創(chuàng)投項目；三是由三地政府組建區(qū)域過橋融資機構(gòu)，對于符合過橋融資的創(chuàng)投項目提供并購的融資需求。

五、結(jié)束語

本文對長三角地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資的合作模式、項目選擇合作、風險控制合作以及退出合作等方面的研究，僅僅是對創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域合作研究起到拋針引線的作用，對于區(qū)域合作的其它方面，比如創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域合作的動力機制、利益協(xié)調(diào)等尚需進一步研究。以形成相關的理論成果。

注釋：

①狹義的長三角區(qū)域包括上海、江蘇和浙江兩省一市16城市，廣義的長三角區(qū)域包括江浙滬三個省級行政區(qū)域。本文的長三角區(qū)域主要從行政區(qū)域進行定義，實際上是廣義的長三角區(qū)域。

參考文獻：

1陳建新，創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新發(fā)展的實踐思考，浙江經(jīng)濟，2008，(12)：42-44。

2張景安，推動風險投資發(fā)展，提高自主創(chuàng)新能力，科研管理，2006，(3)：153-159。

3萬坤，利金，創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新關系的實證分析，工業(yè)工程與管理，2006，(1)：72-75。

4陳琦偉，馮文偉，創(chuàng)業(yè)資本概論，大連：東北財經(jīng)大學出版社，2002。

5劉健鈞，創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論——對“風險投資”范式的檢討，北京：經(jīng)濟科學出版社，2004。