周茂清

[摘要]目前，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)大量交易品種仍以非證券化的實(shí)物形態(tài)出現(xiàn)，從而使得產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)配置資源的功能難以發(fā)揮。因此，應(yīng)大力推行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易品種創(chuàng)新，積極發(fā)展股權(quán)、基金、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易。文章對(duì)此作了深入探討。

[美鍵詞]產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)；股權(quán)登記托管；投資基金；資產(chǎn)證券化

[中圖分類號(hào)]F276.6[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1673-0461(2009)07-0001-05

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為具有中國特色的一種市場(chǎng)形態(tài)，是在我國經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化改革進(jìn)程中誕生并不斷發(fā)展壯大起來的。它對(duì)于促進(jìn)國有企業(yè)改革和優(yōu)化資源配置發(fā)揮了重要作用。然而，目前產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)畢竟處于探索階段，還存在著很多缺陷，其中很重要一點(diǎn)，就是大量交易品種以非證券化的實(shí)物形態(tài)出現(xiàn)。從而使得產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)配置資源的功能難以發(fā)揮。因此，我們應(yīng)在參考和借鑒國外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上。對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易品種進(jìn)行重新定位，大力推行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易品種創(chuàng)新，積極發(fā)展股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等價(jià)值形態(tài)產(chǎn)品的交易。這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵，也是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)爭(zhēng)取融入多層次資本市場(chǎng)體系的重要途徑。為此。本文試圖對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可能開展的創(chuàng)新型交易品種作一探討。

一、非上市公司股權(quán)登記托管

非上市公司股權(quán)登記托管，是指股權(quán)托管專門機(jī)構(gòu)接受非上市股份有限公司的委托，集中管理公司股東名冊(cè)、辦理股權(quán)托管登記、提供股權(quán)托管服務(wù)的活動(dòng)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將非上市公司股權(quán)登記和托管業(yè)務(wù)作為交易品種創(chuàng)新，有其充分的必然性。

1產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以成為非上市公司股權(quán)登記托管的理想平臺(tái)

首先，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著歷史淵源。早在20世紀(jì)90年代初，作為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最初表現(xiàn)形態(tài)的四川成都的“紅廟子市場(chǎng)”和山東省淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)就曾因開展非上市公司股權(quán)交易而名噪一時(shí)。后來，為整頓金融秩序，防范和化解金融危機(jī)。這兩個(gè)市場(chǎng)雖然先后被關(guān)閉，但卻為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)從事股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。世紀(jì)之交，為適應(yīng)股份制改造的需要，河南、廈門、青島、深圳、上海等省市相繼出臺(tái)了有關(guān)支持股權(quán)托管的政策法規(guī)，于是為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管服務(wù)的業(yè)務(wù)重新開展起來。深圳還規(guī)定：深圳證券交易所的證券登記公司可逐步退出非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)。由深圳市產(chǎn)權(quán)交易中心和深圳國際高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩家同時(shí)開展非上市股份有限公司的股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過戶、分紅派息等服務(wù)。所以，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)開展非上市股份有限公司和其他有限責(zé)任公司的股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)并不陌生，而是輕車熟路。這種做法不僅為股權(quán)的有效合理流動(dòng)提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境，而且為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。

其次，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能夠?yàn)槲瓷鲜泄煞萦邢薰竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓提供有效服務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過20多年發(fā)展，信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)日趨完善，交易監(jiān)管制度不斷規(guī)范，客戶群體逐漸擴(kuò)大，許多交易機(jī)構(gòu)之間還建立起信息共享、業(yè)務(wù)合作的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，具備了為非上市公司股權(quán)登記托管提供有效服務(wù)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。越來越多的證券和投資、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、法律等專業(yè)人士在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)從事企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)業(yè)務(wù)。不少產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)利用兩個(gè)交易平臺(tái)，為國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供合法服務(wù)，為一批非上市股份有限公司的股東進(jìn)行登記和托管。為這些公司進(jìn)行過戶等相關(guān)服務(wù)，不少上市公司就是從托管中心走出去的。

再次，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)開展未上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有法可依。新修訂后的《中華人民共和國公司法》(以下簡(jiǎn)稱公司法)使產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事股權(quán)登記托管符合法律規(guī)定。公司法第139條規(guī)定：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行?！捌鋵?shí)，全國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)開展的非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，都是在中國證監(jiān)會(huì)允許并在省市政府相關(guān)部門批準(zhǔn)下進(jìn)行的。當(dāng)前，對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)來說，應(yīng)當(dāng)正確地理解“國務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行”的內(nèi)涵，積極穩(wěn)妥地把握其實(shí)質(zhì)，規(guī)范開展業(yè)務(wù)，始終在國家法律法規(guī)的框架內(nèi)，依法為當(dāng)事人做好各種服務(wù)。

第四，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為非上市公司股權(quán)登記托管服務(wù)也是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。隨著國有企業(yè)改革與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整任務(wù)的基本完成。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中的國有產(chǎn)權(quán)逐步退出，民營企業(yè)尤其中小企業(yè)股權(quán)粉墨登場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)抓住歷史機(jī)遇，適時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將重點(diǎn)從為國企改革服務(wù)轉(zhuǎn)移到為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新國家戰(zhàn)略服務(wù)，也就是為股份制企業(yè)、創(chuàng)新型中小企業(yè)的股權(quán)交易服務(wù)。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作為由政府批準(zhǔn)設(shè)立的、具有普遍社會(huì)公信力的專業(yè)性機(jī)構(gòu)，接受非上市股份公司和有限責(zé)任公司及其股東委托，依法從事股權(quán)登記托管工作，旨在提高股份管理工作公信力，進(jìn)一步規(guī)范股份制企業(yè)的資本運(yùn)作，維護(hù)股東的合法權(quán)益。在規(guī)范股權(quán)登記托管的基礎(chǔ)上，有限責(zé)任公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股權(quán)將成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的主要交易品種。

2開展非上市公司股權(quán)托管需要解決的問題

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要開展好非上市公司股權(quán)托管業(yè)務(wù)，必須進(jìn)一步明確自身定位，解決好政策層面、操作層面的諸多問題。

首先。要解決股權(quán)托管過程中股權(quán)歸屬的認(rèn)定問題，保障投資人合法權(quán)益。在非上市股權(quán)登記過戶、變更轉(zhuǎn)讓的過程中，投資者所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是無法確權(quán)。即無法認(rèn)定股權(quán)的歸屬。因此，過去經(jīng)常發(fā)生投資股東被欺騙的事件。通過具有社會(huì)公信力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)托管，則可以解決股權(quán)歸屬不明這一弊端，保障投資者合法權(quán)益。從這一意義上說，非上市公司進(jìn)行股權(quán)托管的過程也是確權(quán)的過程。目前。許多中心城市相繼建立了股權(quán)托管機(jī)構(gòu)，為非上市股份公司提供股東登記服務(wù)、變更服務(wù)、信息查詢及分紅等其他服務(wù)。有的地方政府甚至以行政規(guī)章的形式要求非上市股份公司必須進(jìn)入托管中心或者產(chǎn)權(quán)交易所(中心)進(jìn)行集中登記托管。

然而，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要開展好非上市公司股權(quán)托管業(yè)務(wù)。光靠行政措施是不夠的，還必須解決一些政策層面的障礙。比如，一些產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以往辦理的非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，通常無法在工商管理部門辦理變更登記，也就是說，投資者往往只能是隱名股東。雖然目前《公司法》和部分省市的人民法院已經(jīng)認(rèn)定在特定條件下隱名投資有效，但有些地方的法院則對(duì)此有不同的理解并采取不同的處理方式，這就容易導(dǎo)致對(duì)這種投資行為有效性的認(rèn)定產(chǎn)生不確定性，從而損害投資人合法權(quán)益。在這種情況下，很多投資者對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，寧可選擇在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，而不是在產(chǎn)權(quán)交易所(中心)進(jìn)行交易。為此，需要對(duì)現(xiàn)有相關(guān)政策和規(guī)定進(jìn)行調(diào)整，以改善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的定位，確立其社會(huì)公信力。

其次，要突破“不搞柜臺(tái)交易、不搞拆細(xì)交易、不搞連續(xù)交易”的政策羈絆，實(shí)行交易方式

創(chuàng)新。1998年以來，國家為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，整頓金融秩序，并針對(duì)產(chǎn)權(quán)交易出臺(tái)了“不搞柜臺(tái)交易、不搞拆細(xì)交易、不搞連續(xù)交易”的規(guī)定(簡(jiǎn)稱“三不”準(zhǔn)則)。然而。自那時(shí)以來，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生重大變化。故對(duì)于“三不”準(zhǔn)則應(yīng)根據(jù)現(xiàn)時(shí)情況作具體分析：

針對(duì)“不搞柜臺(tái)交易”，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可規(guī)定自身僅利用公告牌進(jìn)行信息披露和報(bào)價(jià)，買賣雙方與交易市場(chǎng)達(dá)成協(xié)議的前提下，可以通過“場(chǎng)外交易”的方式，從而規(guī)避產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行柜臺(tái)交易的風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)“不搞拆細(xì)交易”，由于國家對(duì)何謂拆細(xì)沒有明確，因此將公司股權(quán)適度拆分，也說得過去；事實(shí)上，為了提高產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性，相當(dāng)多的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)都在不事聲張之中，悄悄地進(jìn)行股權(quán)分拆交易，只不過分拆的份額大小有別而已。

針對(duì)“不搞連續(xù)交易”，由于國家對(duì)交易的連續(xù)，是一分鐘、一小時(shí)、一天、一周，還是一個(gè)月，均無明確規(guī)定，這就給市場(chǎng)操作留下空間。有的地方產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為活躍市場(chǎng)，嘗試引進(jìn)做市商制度。做市商對(duì)于保持交易連續(xù)性，幫助培育市場(chǎng)，起著重要作用。

二、私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金(Pjvate Equite，簡(jiǎn)稱PE)是指投資于非上市股權(quán)的一種投資方式。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，可以充分利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，為私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)體系的建立解決進(jìn)入和退出兩個(gè)方面的問題。

1我國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀

首先，私募股權(quán)投資市場(chǎng)日益活躍。根據(jù)大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究，顧問及投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：

(1)2006年有35支可投資于中國大陸地區(qū)的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)121.61億美元。①同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國大陸地區(qū)共投資111個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)68家。整體投資規(guī)模達(dá)117.73億美元，為亞洲之冠(除日本外)。

(2)2007年，私募股權(quán)基金在中國大陸的投資呈持續(xù)增長態(tài)勢(shì)，全年共有177個(gè)投資案例，投資總額為128.18億美元。除了一直活躍在中國大陸的私募股權(quán)基金外，有越來越多的新興外資機(jī)構(gòu)參與中國的私募股權(quán)活動(dòng)；另一方面，中國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也在不斷壯大，隨著他們與外資私募股權(quán)基金的合作與競(jìng)爭(zhēng)的增多，中國私募股權(quán)市場(chǎng)將更顯活躍。

(3)雖然美國次貸危機(jī)給全球金融帶來了嚴(yán)重的災(zāi)難，中國通貨膨脹的壓力也很高，但是2008年中國私募股權(quán)投資發(fā)展勢(shì)頭還是很強(qiáng)勁，第一季度共有16支可投資于中國大陸地區(qū)的亞洲私募股權(quán)基金完成募集，資金額達(dá)到199.98億美元，比去年同期大幅增長，增幅達(dá)163.3％；對(duì)比2007年第四季度基金募集情況，本季度募資金額也增長59.6％。

其次，傳統(tǒng)行業(yè)最受私募股權(quán)投資青睞。從行業(yè)的角度來看，傳統(tǒng)行業(yè)最受私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)青睞。從監(jiān)管部門公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出。私募股權(quán)投資偏睞傳統(tǒng)行業(yè)，投資該行業(yè)的資金和案例數(shù)量占了最大的比重，而且這趨勢(shì)一直沒有減弱。廣義IT行業(yè)由于其廣闊的發(fā)展前景。增長潛力巨大。吸引了更多的私募股權(quán)投資基金。

再次，私募股權(quán)投資策略趨向多樣化。2007年以來，我國私募股權(quán)投資市場(chǎng)最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化，過橋資金和對(duì)已上市公司的投資(即PIPE類)案例數(shù)明顯增多。從已公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2007年過橋資金投資案例為22起，而2006年僅有¨起，同比增長100.0％；PIPE類投資案例數(shù)在2007年為22起，2006年為19起，增長率為15.8％。同時(shí)。來自夾層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀(jì)錄，其中夾層資本發(fā)生了9起投資案例，涉及總額達(dá)8.43億美元，占全年投資總額的6.6％。重振資本也發(fā)生了1起案例，這表明中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)。

隨著我國多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和相關(guān)私募股權(quán)投資法律法規(guī)的完善，私募股權(quán)基金越來越傾向于投資在PIPE和過橋資金上，以降低風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)清科研究中心預(yù)計(jì)，2008年中國私募股權(quán)投資策略在PIPE和過橋資金的比重會(huì)有所增加。

第四，私募股權(quán)投資退出以IPO為主。2006年共有26起私募股權(quán)基金退出案例，有17家私募股權(quán)基金支持的企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO，還有4家私募股權(quán)基金通過在二級(jí)市場(chǎng)出售現(xiàn)有股份成功退出，各有2家私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式和管理者回購方式退出，以并購方式退出的案例只有1起。2007年共發(fā)生94筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數(shù)為79筆。占2007年總退出筆數(shù)的84.0％，上市后股份減持的退出數(shù)量有9起，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(財(cái)務(wù)投資者將股份轉(zhuǎn)讓給財(cái)務(wù)投資者)的退出數(shù)量有5起，以并購方式退出(M＆A，財(cái)務(wù)投資者將股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者)的案例僅有1起。這表明在我國，IPO方式退出占絕對(duì)主流。

2產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是私募股權(quán)投資基金進(jìn)入和退出的理想平臺(tái)

且前，制約中國私募股權(quán)基金發(fā)展的主要問題是缺乏良好的信息發(fā)布平臺(tái)和沒有完善的退出渠道，而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為我國資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，可以充分利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，恰恰可以解決這些問題。

首先。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以為私募股權(quán)基金提供有效的項(xiàng)目信息，成為私募資本投資的進(jìn)入平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有廣泛性、集中性、公開性、公平性、公正性的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)為產(chǎn)權(quán)交易所作為私募股權(quán)基金的進(jìn)入通道提供了條件。比如，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的廣泛性與集中性能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)在項(xiàng)目選擇上提供大量真實(shí)可靠的信息，并能夠集中地對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較從而將資金投入到最具有投資潛力的項(xiàng)目。為實(shí)現(xiàn)資本的保值增值提供保障。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的公開性與公正性，能夠杜絕暗箱操作，讓投資者能夠在對(duì)等的市場(chǎng)化的運(yùn)作模式下取得項(xiàng)目的投資權(quán)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的這些特點(diǎn)能夠解決我國私募資本市場(chǎng)尋找項(xiàng)目難的問題，為私募股權(quán)基金提供有效的進(jìn)入平臺(tái)。

其次，可以為私募股權(quán)基金開辟一個(gè)安全的退出通道。對(duì)于私募股權(quán)基金來說。退出環(huán)節(jié)是實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，私募股權(quán)基金主要選擇在境內(nèi)外的股市退出，但也可以選擇產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為退出通道，既可以利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尋找買家，也可以利用交易機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀(jì)人代理撮合賣出股權(quán)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年各類投資機(jī)構(gòu)參與我國產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)收購項(xiàng)目334宗，占總受讓成交宗數(shù)的12.85％；投資機(jī)構(gòu)出讓項(xiàng)目為375宗，占總出讓成交宗數(shù)的14.42％。這表明，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已成為私募股權(quán)基金兼并收購的理想平臺(tái)，而私募股權(quán)基金也已成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)日趨重要的交易品種。

三、資產(chǎn)證券化

所謂資產(chǎn)證券化，是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谧C券市場(chǎng)上出售和流通的證券，并據(jù)以融資，其本質(zhì)

是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。本文認(rèn)為，通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易資產(chǎn)證券化品種是切實(shí)可行的，可優(yōu)先探索以下產(chǎn)品：

1知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化

(1)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展趨勢(shì)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式。從國外的實(shí)踐來看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從最初的音樂版權(quán)證券化開始，現(xiàn)已拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以及時(shí)裝的品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金。盡管從目前來看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小，但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)。據(jù)預(yù)測(cè)，未來20年間，知識(shí)資產(chǎn)要逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重將會(huì)從大約20％上升到70％左右。這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑。將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起，從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)?？梢灶A(yù)見，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的，在未來肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍。

(2)我國中小型高新技術(shù)企業(yè)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性。目前，我國中小型高新技術(shù)企業(yè)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的基本條件，主要表現(xiàn)在以下三方面：

首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)供給充足。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)以及版權(quán)，對(duì)于中小型高新技術(shù)企業(yè)來說?？茖W(xué)技術(shù)專利的研究開發(fā)已成為其生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，越來越多的企業(yè)在這方面投入大量資金，以獲取技術(shù)優(yōu)勢(shì)與高額回報(bào)。近幾年來。隨著中小型高新技術(shù)企業(yè)的涌現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，數(shù)量上已有相當(dāng)積累，而且呈逐年上升的趨勢(shì)。隨著我國政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng)、保護(hù)范圍的擴(kuò)大和保護(hù)技術(shù)的成熟，知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，越來越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn)。所以，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給的持續(xù)性和充足性角度看，中小型高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資是可行的。

其次，中小型高新技術(shù)企業(yè)的成長期和成熟期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。按照企業(yè)的生命周期劃分，中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期。企業(yè)在各階段的特點(diǎn)不一樣，所采取的融資方式也應(yīng)有所不同。在種子期和初創(chuàng)期，中小型高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)不成熟，風(fēng)險(xiǎn)較大，很難進(jìn)行外部融資。到了成長期和成熟期，中小型高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)相對(duì)成熟，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小。知識(shí)的預(yù)期收益逐漸明晰。甚至趨于穩(wěn)定，已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)闹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資基礎(chǔ)，故可在一定條件下采用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方式融資。

再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐基礎(chǔ)已具備。目前，我國適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已有相當(dāng)積累，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化奠定了良好的基礎(chǔ)。類似張藝謀的電影版權(quán)、谷建芬的音樂版權(quán)、青島啤酒商標(biāo)權(quán)、王選激光照排技術(shù)專利等等都是比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)知度較高，適宜進(jìn)行證券化的操作。數(shù)據(jù)顯示，2004年以來國內(nèi)僅在上海聯(lián)交所成交的專利、商標(biāo)、著作權(quán)、專有技術(shù)及各類無形資產(chǎn)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)，交易量就已經(jīng)接近1,000億元人民幣。

2住房按揭貸款證券化

住房按揭貸款證券化是指住房按揭貸款機(jī)構(gòu)將其持有的按揭貸款匯集重組成按揭貸款集合基金，經(jīng)過擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過程。如今，住房按揭貸款證券化成為國際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、也最具活力的一種金融產(chǎn)品。在世界各國得到了廣泛的實(shí)施和應(yīng)用。雖然美國金融機(jī)構(gòu)由于濫發(fā)次級(jí)房貸證券誘發(fā)了危機(jī)。但我們不能因噎廢食，應(yīng)當(dāng)在總結(jié)吸取危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，有條不紊地推進(jìn)我國住房按揭貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

住房按揭貸款證券化最主要的特點(diǎn)是將原先不易為投資者接受，缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流人的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流通、容易為投資者接受的證券。

近些年來，我國在房地產(chǎn)證券化方面進(jìn)行了一系列探索，取得了一些可喜成就，為推行住房按揭貸款證券化創(chuàng)造了有利條件。我國資本市場(chǎng)的初步形成和證券交易所的創(chuàng)立為推行住房按揭貸款證券化創(chuàng)造了必要條件；我國已建立了一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，如一些專業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸部和住房?jī)?chǔ)蓄銀行等，為按揭貸款證券化提供了機(jī)構(gòu)上的保證；大批房地產(chǎn)與證券評(píng)估機(jī)構(gòu)的建立，為按揭貸款證券化提供了必要的中介保障等。然而，在實(shí)施住房按揭貸款證券化的過程中，有必要強(qiáng)調(diào)一下產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的作用，這是因?yàn)椋?/p>

(1)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的本質(zhì)符合資產(chǎn)證券化的要求

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的本質(zhì)就是為產(chǎn)權(quán)的合理流動(dòng)提供平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的順暢流轉(zhuǎn)。實(shí)際上，住房抵押貸款證券化的過程中涉及到房產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，屬于產(chǎn)權(quán)流通的范疇，因此將住房抵押貸款證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常合適。除住房抵押貸款之外：如前所述，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的許多標(biāo)的都具備可證券化的條件，如目前在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上十分活躍的債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓等。

(2)發(fā)現(xiàn)投資者

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)通過多年發(fā)展，已形成一整套信息發(fā)布系統(tǒng)和項(xiàng)目推介渠道。一旦資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易，其信息就會(huì)通過原有的信息披露渠道傳播到全國各大產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站，從而可以達(dá)到廣泛發(fā)現(xiàn)投資者的目的。與信托機(jī)構(gòu)需要與銀行合作或者人力推廣項(xiàng)目相比，不但節(jié)省了時(shí)間，而且降低了成本。

(3)提供專業(yè)化的登記托管服務(wù)

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為產(chǎn)權(quán)的交易、變更提供登記服務(wù)，全國各地的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)普遍具備完善的產(chǎn)權(quán)登記托管系統(tǒng)，以此為基礎(chǔ)，建立資產(chǎn)證券化交易的登記托管系統(tǒng)，一方面可以解決證券化資產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓登記問題，另一方面也有利于將資產(chǎn)證券化交易過程置于統(tǒng)一的市場(chǎng)監(jiān)管之下。

(4)提供配套服務(wù)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)問題是實(shí)現(xiàn)住房按揭貸款流動(dòng)性的前提，信托機(jī)構(gòu)本身無法解決這個(gè)問題，只能依靠外力，也就是在本機(jī)構(gòu)之外另找信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從而帶來另一個(gè)問題，即專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的信用問題也無法保證。而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)擁有一批高素質(zhì)的專業(yè)人才和資產(chǎn)證券化所必需的律師、會(huì)計(jì)、信用評(píng)級(jí)等專業(yè)機(jī)構(gòu)，這樣，住房按揭貸款證券化從策劃到發(fā)行整個(gè)過程中的所有工作都可以在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)內(nèi)完成，一方面提高了信用評(píng)級(jí)的可信度，另一方也節(jié)省了時(shí)間和費(fèi)用。

同時(shí)，住房按揭貸款證券化也是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的必然選擇。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要想成為中國資本市場(chǎng)的重要組成部分，首先在交易標(biāo)的上必須實(shí)現(xiàn)從非標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)體資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化的證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，而住房按揭貸款證券化的出現(xiàn)則為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展提供了新的契機(jī)。