高　峰

[摘要]文章回顧了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展不足的歷史及原因。分析了我國資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中SPV構(gòu)建酌法律問題，即現(xiàn)行的《公司法》、《合同法》、《擔(dān)保法》等與SPV的構(gòu)建都存在障礙。提出我國資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中SPV的模式選擇：第一。利用國有公司的公信力，發(fā)揮社會主義的優(yōu)越性，以四大資產(chǎn)管理公司承擔(dān)公司型spy的職能。第二，依據(jù)現(xiàn)行《信托法》。以信托機(jī)制構(gòu)建SPV的?；蜻M(jìn)行資產(chǎn)證券化。建議在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以保護(hù)投資者利益為原則制訂我國的《資產(chǎn)證券化法》，推動(dòng)資產(chǎn)證券化全面發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化；特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)；法律模式

[中圖分類號]D922.28[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1613-0461(2009)07-0093-04

資產(chǎn)證券化通常是指把缺乏流動(dòng)性，具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級發(fā)行證券的融資方式…。這種新的融資方式自20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來后，以其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度迅速席卷全球，成為各國金融創(chuàng)新的首選。資產(chǎn)證券化具有重大作用，對于發(fā)起人來說可以增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本使用效率，獲得低成本的多種資金來源，改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本充足率；對于投資者來說不僅為其提供了標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性高的投資品種，而且還降低了對投資者的資本要求，擴(kuò)大了投資規(guī)模。

特殊目的機(jī)構(gòu)(special Purpose Vehicle簡稱SPV)代表所有投資人承接債權(quán)出售者所售出之債權(quán)，并發(fā)行證券化的受益憑證或證券，是證券化的主角。SPV連接著發(fā)起人和公共投資者，擔(dān)負(fù)著與發(fā)起人自有資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的重任。因此，可以說SPV是資產(chǎn)證券化的靈魂，SPV所采取的組織形式會對資產(chǎn)證券化的形式產(chǎn)生影響，SPV設(shè)立的成敗也關(guān)系著資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的成敗。

一、我國資產(chǎn)證券化及SPV的發(fā)展歷史

我國資產(chǎn)證券化起步比較晚，而且資產(chǎn)證券化的實(shí)踐先于理論的探索，到目前為止進(jìn)行的一些資產(chǎn)證券化方面的個(gè)案實(shí)踐為數(shù)不多，沒有形成大的影響。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資證券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司。中集集團(tuán)、珠海高速公路等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。近期，我國金融監(jiān)管部門、一些商業(yè)銀行及大型企業(yè)對資產(chǎn)證券化的研究進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的操作階段，希望能夠通過這種金融工具的運(yùn)用來處理目前我國銀行的不良資產(chǎn)。

在我國分業(yè)經(jīng)營的體制下，銀行的不良資產(chǎn)主要是不良貸款。為了解決這一問題。1999年我國相繼成立了信達(dá)、東方、長城、華融四大金融資產(chǎn)管理公司，接受國有商業(yè)銀行總計(jì)1390000億的不良貸款。實(shí)踐中，這四家公司在“債轉(zhuǎn)股”的過程中積極綜合運(yùn)用出售、拍賣、招標(biāo)、資產(chǎn)重組、兼并收購等多種形式進(jìn)行資產(chǎn)處置，而且希望能夠借助國外運(yùn)行良好的資產(chǎn)證券化方式剝離、加速處理不良貸款。在我國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)嚴(yán)格規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是信托產(chǎn)品在房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作，如中信信托與華融資產(chǎn)管理公司推出的不良資產(chǎn)處置信托、新華信托和深圳商業(yè)銀行合作開發(fā)的住房按揭貸款信托計(jì)劃、廣發(fā)銀行信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓信托計(jì)劃等，這些產(chǎn)品已具有了資產(chǎn)證券化的主要特征，這意味著，隨著信托產(chǎn)品創(chuàng)新向縱深發(fā)展，資產(chǎn)證券化類信托產(chǎn)品已開始逐步興起。

二、我國SPV構(gòu)建的法律問題

1SPV與我國《公司法》

作為資產(chǎn)證券化的媒介，SPV本身基本上為“空殼公司”，沒有或者基本上沒有資產(chǎn)金，而我國《公司法》第23條規(guī)定有限責(zé)任公司的注冊資本不得少于最低限額；股份有限公司的最低注冊資本為1,000萬元；只有具備法定條件的有限責(zé)任公司或股份有限公司方可發(fā)行公司債券。我國《商業(yè)銀行法》和《證券法》對經(jīng)營金融業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的證券公司等特種行業(yè)公司注冊資本要求更高。這種法定最低資本限額的制度使得作為“空殼公司”的SPV難以獲得公司的法人注冊及取得法律上的獨(dú)立人格地位，也難以具備公開發(fā)行證券的資格。我國《公司法》第177至180條規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)提取公積金和公益金。通常情況下，SPV需將其絕大部分收益(一般不低于95％)返還給投資者，自身沒有留利，因此在現(xiàn)行的公司法律制度下。SPV將因違反公司財(cái)務(wù)會計(jì)制度而受到《公司法》第216條所列的處罰。《公司法》第161條規(guī)定了發(fā)行債券的條件，按此條件，法律根本不允許SPV來發(fā)行債券，因此，我國有必要對SPV的發(fā)債能力通過專門性立法予以明確。

2SPV與我國《合同法》

(1)關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效的原則

我國《民法通則》第91條規(guī)定的是債務(wù)人同意的原則，《合同法》第80條第1款規(guī)定是通知生效的原則。根據(jù)特別法優(yōu)于普通法、新法優(yōu)于舊法的原則，我國在債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效原則問題上采取的是各國普遍采用的通知生效的原則，即堅(jiān)持“通知生效，不通知為例外”的原則，以期對資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)移做出特別的規(guī)定。

(2)債權(quán)轉(zhuǎn)移與合同當(dāng)事人的抗辯權(quán)問題

債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有因與無因，將直接影響到發(fā)起人、原始債務(wù)人和SPV三者之間的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。我們認(rèn)為，資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)定性為不要因的轉(zhuǎn)讓行為，且因資產(chǎn)證券化使債務(wù)人之債的給付具有不可撤銷的效力腳。其一，要因的轉(zhuǎn)讓行為賦予原始債務(wù)人抗辯權(quán)，原始債務(wù)人對于發(fā)起人的抗辯權(quán)，對新債權(quán)人SPV仍然有效，并隨債務(wù)本身的存在而存在。其二，就原始債務(wù)人行使抗辯權(quán)的效率而言，直接向發(fā)起人行使比之于轉(zhuǎn)而向SPV行使更有利于降低交易成本。其三，在完成資產(chǎn)證券化操作之后。發(fā)起人已全部或大部分實(shí)現(xiàn)了對原始債務(wù)人享有的債權(quán)，此時(shí)與原始債務(wù)人之間的法律關(guān)系，已從最初的互為債權(quán)債務(wù)人，改變?yōu)榘l(fā)起人是單純的債務(wù)人，而原始債務(wù)人對發(fā)起人而言則是單純的債權(quán)人，其金錢給付之債須對應(yīng)于SPV。在此種情形下，由已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了權(quán)利的發(fā)起人承受原始債務(wù)人的抗辯權(quán)行使并承擔(dān)可能的法律上的消極后果，這與權(quán)利義務(wù)相一致的法律原則是相符合的。

3SPV與我國《證券法》

SPV作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人，不能獲得現(xiàn)行《證券法》對證券發(fā)行主體的資格和條件規(guī)定的支持。同時(shí)，現(xiàn)存的法律、法規(guī)對證券發(fā)行規(guī)模、種類的限制，與資產(chǎn)支持證券多種類、多級別的性質(zhì)也相矛盾。SPV與《證券法》的矛盾主要在于證券發(fā)行方面，證券法對于證券發(fā)行主體、發(fā)行條件、證券品種、證券發(fā)行方式的現(xiàn)有規(guī)定

都與SPV的運(yùn)作存在沖突。

《證券法》渤調(diào)整的普通證券是以發(fā)行企業(yè)的信用為支付保證，投資者投資效益的多寡與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的好壞相聯(lián)系。顯然，資產(chǎn)支持證券尚未納入《證券法》的調(diào)整體系，而《證券法》也無力對資產(chǎn)支持證券涉及的特殊法律關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。但對于《證券法》所建立的證券發(fā)行、交易與監(jiān)管的法律制度和交易市場配套措施，資產(chǎn)證券化應(yīng)予以適用，并應(yīng)力爭將資產(chǎn)支持證券納入現(xiàn)有的證券交易市場范疇，以保障證券市場的統(tǒng)一性并使資產(chǎn)支持證券的操作以較低的成本納入正規(guī)化，推動(dòng)資產(chǎn)支持證券的發(fā)展、成熟。

4SPV與我國《擔(dān)保法》

在資產(chǎn)證券化交易過程中，SPV先向資產(chǎn)原始權(quán)益人收購資產(chǎn)，作為證券化對象的資產(chǎn)并非實(shí)物，而以預(yù)期現(xiàn)金收入流為特征，籌措資金。然而我國《擔(dān)保法》規(guī)定了五種債權(quán)擔(dān)保形式?？梢宰鳛閾?dān)保物的有不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)及《擔(dān)保法》規(guī)定的某些權(quán)利，但不包括一般債權(quán)。如果《擔(dān)保法》不允許一般債權(quán)作為擔(dān)保物，那么特殊目的公司以所購得的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)證券就沒有法律依據(jù)，則以設(shè)立特殊目的公司為途徑的資產(chǎn)證券化就無從進(jìn)行。我國《擔(dān)保法》應(yīng)允許一般債權(quán)為擔(dān)保物。

5SPV與我國《商業(yè)銀行法》

在國際上，SPV由發(fā)起人設(shè)立是比較常見，而發(fā)起人在多數(shù)情況下就是銀行。而我國《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信投資和證券經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。但國家另有規(guī)定的除外。”SPV屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，所以，根據(jù)《商業(yè)銀行法》的這條規(guī)定，商業(yè)銀行不可能成為SPV發(fā)起人。但在實(shí)踐中，商業(yè)銀行非?？释再Y產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)新的融資手段，達(dá)到提高資本充足率，增強(qiáng)資本流動(dòng)性的目的。但《商業(yè)銀行法》不允許商業(yè)銀行設(shè)立特殊目的公司，這將極大阻礙商業(yè)銀行開展這項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，與商業(yè)銀行的發(fā)展要求不相適應(yīng)，應(yīng)及時(shí)對商業(yè)銀行的現(xiàn)行監(jiān)管制度作相應(yīng)修改?！暗珖伊碛幸?guī)定的除外”似乎讓我們看到了希望，希望國家早日對其進(jìn)行說明，允許商業(yè)銀行設(shè)立SPV，推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

總之，資產(chǎn)證券化是現(xiàn)代金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一，在我國目前法律條件下沒有針對資產(chǎn)證券化及SPV的特殊性法律法規(guī)，現(xiàn)有許多法律、法規(guī)還阻礙了資產(chǎn)證券化在中國的開展，這就需要在法律制度上進(jìn)行重大創(chuàng)新，或者作某些協(xié)調(diào)性的靈活處理，給予資產(chǎn)證券化寬松的法律環(huán)境。在今后逐步制定我國專門的《資產(chǎn)證券化法》，對SPV做詳細(xì)的規(guī)定，使資產(chǎn)證券化這一金融手段在我國健康發(fā)展。

三、我國資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中SPV的模式選擇

1以資產(chǎn)管理公司承擔(dān)公司型SPV的職能

根據(jù)資產(chǎn)證券化中發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離程度的不同，資產(chǎn)證券化可分為表內(nèi)證券化和表外證券化。在通常情況下，交易者會采取表外證券化，因?yàn)檫@種證券化資產(chǎn)及其現(xiàn)金流收入不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。交易安全性較高。但是有時(shí)交易者會根據(jù)本國特殊的制度環(huán)境和交易的具體情況，綜合考慮法律、會計(jì)、稅收，資產(chǎn)狀況等方面的因素，選擇表內(nèi)證券化。表外證券化的發(fā)起人采用真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，這樣做的優(yōu)點(diǎn)是可將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，并可使自身不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。

筆得認(rèn)為，在當(dāng)前階段我國可以采用表內(nèi)證券化的方式，因?yàn)槲覈F(xiàn)在沒有制訂界定真實(shí)銷售和擔(dān)保融資的法律。目前我國擬證券化的項(xiàng)目，大多是國家占主要股份的政府項(xiàng)目，政府具有優(yōu)于某個(gè)法人的公信力，由政府投資設(shè)立的國有資產(chǎn)管理公司作為SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，來促進(jìn)國家建設(shè)，加速金融融通。但是我國隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，個(gè)人信用制度的完善和消費(fèi)需求的提高，表內(nèi)證券化將逐漸被淘汰，真實(shí)銷售能夠更好地隔離風(fēng)險(xiǎn)，保證交易的安全，它是一種更為先進(jìn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式，是我國證券化的長期目標(biāo)。

2以信托機(jī)制構(gòu)建SPV的模式

(1)我國以信托模式設(shè)立SPV的法律基礎(chǔ)

SPV作為發(fā)起人與投資者之間的中介，是證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，目前世界各國基本采用兩種模式：一種是公司型SPV；另一種是信托型SPV。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)。因此它在各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中使用得很普遍。從中國的現(xiàn)有法律環(huán)境來看，以信托公司作為載體的資產(chǎn)證券化方案遇到的法律障礙會相對小些。2001年4月頒布并于同年10月施行的《中華人民共和國信托法》，確定了信托的法律地位，與證券化相關(guān)的破產(chǎn)隔離等法律問題也得到了相應(yīng)的緩解。

綜上所述，信托公司的財(cái)產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在受現(xiàn)行法律、法規(guī)充分保護(hù)的信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性上。信托設(shè)立以后，其財(cái)產(chǎn)處于這么一種“特殊狀態(tài)”：它既能充分地體現(xiàn)委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權(quán)益項(xiàng)下，獨(dú)立于委托人的其他自有財(cái)產(chǎn)而存在；它名義上為受托人所有，但又不失為委托人的自有財(cái)產(chǎn)。因此，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性正是信托制度的精髓所在。SPV采取信托模式應(yīng)該成為目前我國資產(chǎn)證券化模式的現(xiàn)實(shí)選擇，也是最理性、最明智的選擇。

(2)我國以信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的方案

信托形式的SPV主要是利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原理，完成標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。信托方式的主要特點(diǎn)是：投資者的權(quán)益是由占信托資產(chǎn)總額的份額決定，而不是由固定的資產(chǎn)金額決定。我國華融公司嘗試處理不良資產(chǎn)證券化的方案，實(shí)際上就是成功地運(yùn)用了以信托方式設(shè)立SPV的資產(chǎn)證券化模式。

關(guān)于信托資金募集問題，解決辦法自然是通過立法許可信托公募。信托業(yè)界早就有此愿望，浙江的金信信托投資股份有限公司就曾向全國人大提交信托公募的議案。假以時(shí)日，伴隨著信托理財(cái)觀念不斷深入、信托理財(cái)規(guī)模不斷擴(kuò)大，信托產(chǎn)品的流動(dòng)性需求進(jìn)一步凸現(xiàn)，則監(jiān)管當(dāng)局修改游戲規(guī)則，變私募為公募也有可能實(shí)現(xiàn)。如果能夠解決公募問題，能夠在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域給予信托受益權(quán)以一個(gè)規(guī)范便捷的交易市場，那么，信托參與資產(chǎn)證券化運(yùn)作將更加順利。

四、我國《資產(chǎn)證券化法》的立法構(gòu)想

從美、日等各國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看。制定專門的資產(chǎn)證券化法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。我國的資產(chǎn)證券化訌法的原則首先要大膽借鑒先進(jìn)國家立法并與我國實(shí)際情況相結(jié)合，資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新、金融全球化發(fā)展的結(jié)果之一，必然包含一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產(chǎn)證券化立法成功經(jīng)驗(yàn)和吸取有關(guān)國家在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗和教訓(xùn)，對我國更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。

另外，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個(gè)國家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系，所以我國在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法時(shí)，既要大膽地借鑒外國先進(jìn)立法的經(jīng)驗(yàn)，又要考慮到我國的實(shí)際情況。從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，保護(hù)投資者的利益至關(guān)重要，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人。但由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如建全信息披露，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理，加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化是目前金融領(lǐng)域一項(xiàng)重大創(chuàng)新，它必將在中國發(fā)揮重要的作用。如何構(gòu)建一個(gè)合適的SPV，關(guān)系著資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的成敗。本文結(jié)合國外的經(jīng)驗(yàn)，在分析資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中特殊日的機(jī)構(gòu)基本理論的基礎(chǔ)上，探討了中國資產(chǎn)證券化之路。我們不能完全照搬國外模式，而應(yīng)結(jié)合中國的國情和現(xiàn)有法律，走自己的道路，也可以利用社會主義國家的優(yōu)勢先走表內(nèi)證券化之路，以國有資產(chǎn)管理公司充當(dāng)SPV辦幾個(gè)大項(xiàng)目。另外，還可以利用我國《信托法》的頒布，以信托模式組建SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，時(shí)機(jī)成熟時(shí)我國還應(yīng)加緊制訂《資產(chǎn)證券化法》，對SPV的構(gòu)建問題作出相應(yīng)的詳細(xì)規(guī)定，使資產(chǎn)證券化充分發(fā)揮其融資功能。