神火股份：公司股價(jià)顯著低估

韓　永　許　磊

煤炭業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

2008年公司煤炭產(chǎn)量480.67萬(wàn)噸，銷(xiāo)量498.15萬(wàn)噸。公司銷(xiāo)量中各產(chǎn)品占比：大約精煤50％，塊煤10％；其他40％。目前含稅價(jià)格：無(wú)煙精煤大約850元，無(wú)煙塊煤約1 300元，瘦精煤大約1050元／噸，洗混煤580元／噸。

設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為120萬(wàn)噸的泉店和薛湖煤礦已經(jīng)分別于200 8年底和2009年一季度開(kāi)始試生產(chǎn)，公司原計(jì)劃2009年煤炭產(chǎn)銷(xiāo)量570萬(wàn)噸，但實(shí)際產(chǎn)量有望超過(guò)600萬(wàn)噸，比2008年增加25％以上。

公司煤炭業(yè)務(wù)將有持續(xù)增長(zhǎng)，其中：現(xiàn)有能力新莊、葛店、劉河、新龍合計(jì)產(chǎn)能390萬(wàn)噸／年，09年實(shí)際產(chǎn)量48l萬(wàn)噸；今明兩年增量來(lái)自于新投產(chǎn)的泉店和薛湖煤礦，合計(jì)產(chǎn)能240萬(wàn)噸／年；未來(lái)的增長(zhǎng)是處于籌建初期的鄭州天宏和處于基建階段的新鄭煤電外加新龍煤礦的技改項(xiàng)目共有合計(jì)生產(chǎn)能力480萬(wàn)噸／年。其中新龍礦擴(kuò)建(從90萬(wàn)噸擴(kuò)建到240萬(wàn)噸)還沒(méi)有得到正式核準(zhǔn)，但主要工作已經(jīng)基本完成。

估計(jì)2009年煤炭業(yè)務(wù)的EPs貢獻(xiàn)大約1.41元。目前煤炭行業(yè)的中值PE大約為20.04倍，按照20倍的PE來(lái)估算，煤炭業(yè)務(wù)的估值大約為1.41元×20=28.2元。

電解鋁業(yè)務(wù)扭虧為盈

公司電解鋁資產(chǎn)主要有持股69.38％的神火鋁業(yè)、70％的沁澳鋁業(yè)、70％股權(quán)的商丘陽(yáng)光鋁材、100％的神火鋁材。公司電解鋁的產(chǎn)能大約46萬(wàn)噸(其中沁澳鋁業(yè)16萬(wàn)噸，神火鋁業(yè)30萬(wàn)噸)。

一季度公司電解鋁發(fā)生大額虧損，使得EPs僅為0.06元。而目前現(xiàn)貨鋁價(jià)13500元／噸，電解鋁業(yè)務(wù)開(kāi)始扭虧為盈。其中沁澳鋁業(yè)噸鋁利潤(rùn)大約300—400元，神火鋁業(yè)基本盈虧平衡。

根據(jù)2008年報(bào)數(shù)據(jù)，這些鋁業(yè)類(lèi)子公司的賬面凈資產(chǎn)大約為19.62億元，折合每股凈資產(chǎn)約為3.92元。由于鋁業(yè)公司處于盈虧平衡邊緣，市凈率估值比較合適。目前鋁業(yè)公司市凈率中值大約為3.11倍，按照3倍PB估算，神火股份電解鋁資產(chǎn)的估值為11.76元／股。

上半年業(yè)績(jī)有望大幅超出原預(yù)告值

公司4月22日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告預(yù)計(jì)09年上半年凈利潤(rùn)為0.26元。當(dāng)時(shí)電解鋁價(jià)格約12500元。而目前電解鋁價(jià)格顯著高于當(dāng)時(shí)水平，電解鋁業(yè)務(wù)開(kāi)始扭虧。我們預(yù)計(jì)2009年上半年公司EPS為0.41元，顯著超出原預(yù)告值。

經(jīng)營(yíng)管理效率較高

2003年公司實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。在保持神火集團(tuán)第一大股東地位的基礎(chǔ)上，引入了3家新股東。

公司經(jīng)營(yíng)管理效率較高。如在2008年神火股份的加權(quán)平均ROE高達(dá)46.62％，在所有煤炭上市公司中僅次于伊泰B股。而12家鋁業(yè)上市公司的2008年加權(quán)平均ROE的中值則僅為6.35％。

同時(shí)，煤炭和電解鋁也可以發(fā)揮一定的協(xié)同效應(yīng)。如在2006年10月，電解鋁行業(yè)處于低谷時(shí)期，神火股份以16333萬(wàn)元收購(gòu)了沁奧鋁業(yè)70％股權(quán)。當(dāng)時(shí)沁奧鋁業(yè)股東為一家民營(yíng)企業(yè)，在電解鋁行業(yè)低迷時(shí)期面臨資金鏈危機(jī)，從而將控股權(quán)出讓給了神火股份。收購(gòu)當(dāng)年10～12月份，沁奧鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3527萬(wàn)元，2007年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)25955萬(wàn)元，一年多的時(shí)間就基本收回投資。

股價(jià)顯著低估

公司估值需要糾偏。神火股份具有煤炭和電解鋁兩大業(yè)務(wù)板塊，其中電解鋁業(yè)務(wù)在一季度發(fā)生顯著虧損，使得公司PE與煤炭同業(yè)相比顯得偏高。但實(shí)際上，應(yīng)該將煤炭與電解鋁業(yè)務(wù)分開(kāi)估值，其中，煤炭業(yè)務(wù)可以采用PE法估值，而電解鋁業(yè)務(wù)應(yīng)該采用PB估值。

我們估計(jì)2009年公司EPS為1.11元，其中煤炭業(yè)務(wù)1.41元，電解鋁為-0.30元。把煤炭業(yè)務(wù)與電解鋁業(yè)務(wù)相加，神火股份的每股價(jià)值大約為28.2+11.76=39.96元；如果考慮到綜合性公司給予10％的折扣，則神火股份的估值約為39.96×90％=35.96元／股。相比較目前29.8元的股價(jià)，還有約21％的上升空間。

事實(shí)上，28.2元煤炭業(yè)務(wù)估值已經(jīng)接近于公司股價(jià)，電解鋁業(yè)務(wù)相當(dāng)于“贈(zèng)送”。因此，我們將公司的投資評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)到“推薦”。

風(fēng)險(xiǎn)

鋁價(jià)如果轉(zhuǎn)而大幅下跌，將拖累公司盈利情況。