譚 可
09年產(chǎn)銷有望超額完成
神華1-5月完成商品煤產(chǎn)量87.5萬噸,較去年同期增長16.82%,而此前公司在年報中公布的09年計劃產(chǎn)量為1.97萬噸,同比僅增長6.5%。公司表示由于年報中制定計劃時間為08年四季度,也是相對最悲觀的時期,從目前的生產(chǎn)情況來看遠好于預(yù)期,預(yù)計將在09年中報中調(diào)整全年預(yù)計產(chǎn)量。銷量方面,1-5月增速明顯小于產(chǎn)量,主要是由于公司有意識調(diào)整銷售結(jié)構(gòu),自主提高自產(chǎn)煤占比,1-5月公司自產(chǎn)煤數(shù)量占總銷量的88%,該比例為歷史最高水平。公司在年報中計劃09年產(chǎn)銷分別為1.97和2.2億噸,公司計劃將維持產(chǎn)銷差額水平的外購煤數(shù)量,即全年從第三方采購數(shù)量控制在2500萬噸以下。
合同煤價格如期上漲
公司已于09年1季度完成所有合同煤的簽訂,預(yù)計占全年總銷量的75%左右。以5500大卡動力煤下水含稅價為標桿,公司稅后合同價上漲18%左右,扣除增值稅,稅前增幅在lO%左右。
針對市場質(zhì)疑兗州地區(qū)合同煤簽訂價格同為540元/噸,而增幅僅為4%,公司澄清稱,兗州地區(qū)煤質(zhì)與公司不同,據(jù)了解發(fā)熱量均在5000大卡以下;其次,銷售方式不同,兗州地區(qū)所售均為坑口省內(nèi)銷售;最后,兗州地區(qū)煤價基數(shù)也不同,因此漲幅4%對于神華不具可參考性。
公司09年1季度煤炭平均銷售價格為396.8元/噸,同比增長15%;其中內(nèi)銷價格增長12%,由于出口價格沿用去年合同價130美元/噸,因此同比增幅較大,在45%左右。公司1季度長約合同煤價格為368.1元/噸,較去年僅增長3.9%,主要是由于09年1季度,煤電談判遲遲未果,公司長約合同占總銷量比例僅為59%,總體不具有可比性。公司第二季度開始,將適用于新的出口價格,目前談判未最終達成,但公司預(yù)計價格將不低于75美元/噸,09年計劃出口量在1500萬噸~2000萬噸之間,占總銷量比例不足10%,對綜合煤價影響不大,我們維持對公司綜合煤價上漲10%左右的預(yù)計。
成本增長有望控制在15%左右
公司09年1季度自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本增長25%,主要原因有四點:一是主要增加產(chǎn)能來自新建礦區(qū),而新建礦區(qū)生產(chǎn)成本高于原有礦區(qū),如布爾臺、哈爾烏素礦建設(shè)投產(chǎn)后,增加的折舊與攤銷(全年預(yù)計10%左右);二是神東礦區(qū)薄煤層、邊角層的開采成本要高出正常成本60%(09年預(yù)計此類煤產(chǎn)量為600萬噸);三是煤炭采掘業(yè)自身的特點,如夯道的加深所增加的成本;四是新勞動法實施后人工成本增長20%以上(醫(yī)療體制的改革、工資的上漲)以及生產(chǎn)當?shù)赝恋囟?、采礦權(quán)的增加。公司年報中計劃09年成本上升20%,但目前來看計劃相對保守,公司產(chǎn)量很可能超預(yù)期,而相應(yīng)產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)將帶動單位成本的下降。公司預(yù)計09年還會有相應(yīng)的政策方面新增成本,但不包括內(nèi)蒙地區(qū)新征收的價格調(diào)整基金,該基金目前還未有待財政部和國務(wù)院審批,企業(yè)方面有權(quán)拒絕繳納,因此目前來看該項基金不會增加公司政策性成本。公司09年將加強各項成本和費用控制,09年1季度噸煤生產(chǎn)成本較去年同期有所上升,但較去年全年下降2.4%,預(yù)計09年生產(chǎn)成本增幅有望控制在15%左右。
內(nèi)生性增長近年釋放
公司計劃神東礦區(qū)09年產(chǎn)量增至1.4-1.5億噸左右,爭取2010年突破2億噸;未來3年內(nèi),公司建設(shè)中的布爾臺煤礦、哈爾烏素露天礦、勝利一號露天礦、黃玉川煤礦四個礦的產(chǎn)能將逐步釋放,上述四礦的設(shè)計年產(chǎn)能可達到7000萬噸。其中,1)準格爾礦區(qū)哈爾烏素露天礦:設(shè)計產(chǎn)能2000萬噸,08年9月投產(chǎn),2010年完全達產(chǎn),預(yù)計09-10年產(chǎn)量分別達到1000和1500萬噸;2)萬利礦區(qū)布爾臺礦:核定產(chǎn)能2000萬噸,09年下半年試運行,預(yù)計09-10年產(chǎn)量分別為1000和1600萬噸;3)勝利一號露天礦基本為坑口煤,根據(jù)公司規(guī)劃,未來產(chǎn)能擴張有限,預(yù)計2010年產(chǎn)量達到1200萬噸,較目前增長20%;4)黃玉川礦1000萬噸2009年底達產(chǎn)。
2億新增產(chǎn)能保障“再造神華”
公司新建內(nèi)蒙古新街和陜西榆神兩個億噸級礦區(qū);公司未來5年的資源擴張主要來自上述新街和榆神項目,其中新街項目已經(jīng)取得探礦權(quán),顱計可新增儲量(地質(zhì))100多億噸;榆神項目已經(jīng)取得探礦權(quán),目前正在勘探階段,預(yù)計可新增儲量(地質(zhì))100多億噸。這兩個項目未來有望分別貢獻l億噸的產(chǎn)能,最早有望2012年投產(chǎn),為公司未來5年實現(xiàn)“再造一個神華”奠定基礎(chǔ),公司目前規(guī)劃未來五年,公司原煤產(chǎn)量將于2013年達到5.3億噸。
公司資源擴張面臨著巨大的資本支出,預(yù)計每噸資源500元的資本投入,公司至少面臨總額1000億、每年至少300億左右的資金需求。1000億投入中30%為資本金,由公司自有資金解決,其余部分通過銀行貸款完成,無需在市場上再實施配股融資。公司自身資金實力雄厚,截止3月底,賬上有723億現(xiàn)金,資金有保障。
收購集團資產(chǎn)還待時日
神華集團主要非上市煤炭資產(chǎn)2008年產(chǎn)量為9000萬噸左右,其中焦煤產(chǎn)量為2000萬噸左右。神華集團目前有動力煤產(chǎn)能6000萬噸,焦煤產(chǎn)能2500萬噸(內(nèi)蒙古烏海地區(qū)),總體來看,集團資產(chǎn)盈利能力弱于股份公司現(xiàn)有資產(chǎn),待成熟后再擇機注入。
積極布局運輸網(wǎng)絡(luò)
從公司09年資本支出結(jié)構(gòu)來看,公司適當調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略,明顯增加防御型的鐵路運輸方面支出。09年在國家加大基建投入的大背景下也鼓勵神華這樣的企業(yè)加入到鐵路等運輸網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建隊伍中。目前,公司正在建設(shè)大準鐵路二線,預(yù)計2010年大準線運力可達l億噸另外,公司還在進行包神鐵路二線擴能改造,遠期還將建設(shè)巴準線、準神線等鐵路項目。港口方面,將進行黃驊港擴容工程和天津煤碼頭完善工程。根據(jù)公司規(guī)劃2010年公司的,煤炭裝運能力有望達到1.45億噸。
電力投產(chǎn)趨緩
公司適當調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略,收縮在電力業(yè)務(wù)方面的資本支出,在建的電力項目有寧海電廠二期、黃驊電廠二期、河北定州電廠二期,其中寧海電力2000兆瓦裝機容量將于09、10年分別投產(chǎn)1000兆瓦;黃驊電廠09、10年分別投產(chǎn)600兆瓦;定州電廠有待2010年根據(jù)市場情況再決定產(chǎn)能投放進度。預(yù)計公司09-10年的裝機容量分別為2000l兆瓦和22801兆瓦,分別增加2000和2800兆瓦,增速為11.11%和14.00%。公司發(fā)電機組平均利用小時數(shù)將較08年有所下降,但仍將高于全國平均水平10%左右。
回購體現(xiàn)信心
2009年第一次A、H股類別股東大會上,為投資者所關(guān)注的關(guān)于提請股東大會授予董事會增發(fā)公司A股、H股股份以及回購公司A股、H股股份一般授權(quán)的議案雙雙獲得通過。公司擬將已發(fā)行A股、H股各不超過10%的股份現(xiàn)金回購注銷,公司主要目的出于:一是提振市場對公司信心;二是增厚股東權(quán)益。公司認為增發(fā)與回購都是一個目標,即股東利益最大化,增發(fā)是一般性授權(quán),沒有明確的增發(fā)計劃。如果將來確實有較理想回報的項目,但現(xiàn)金流不足的情況下,可考慮增發(fā),目前來看沒有實施必要?;刭徱彩强紤]股東利益最大化,如果考慮到股價嚴重低估,將利用自己的現(xiàn)金回購。
盈利預(yù)測與評級
我們維持對公司09-11年EPS的預(yù)測,即1.71、1.97和2.31元,我們認為公司應(yīng)享有一定溢價,目前A股煤炭板塊市盈率為18.8倍,我們給予公司20倍市盈率,6個月目標價34.2元,6月16日收盤價25.97元,距離目標價還有31.7%的增長空間。絕對估值方面,我們采用FCFF、FCFE、APV等估值方法,公司估值合理區(qū)間主要介于35-45元之間,也印證了我們對公司相對估值的預(yù)測結(jié)果,綜合兩類估值結(jié)果,維持公司“強烈推薦”評級。