孫圣東

摘要：主要回顧了資本結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有關(guān)研究成果，并在我國(guó)股權(quán)分置的大背景下，重點(diǎn)分析了國(guó)有股、集體股和流通股的結(jié)構(gòu)比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的問題。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營(yíng)績(jī)效；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)分置

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198(2009)08-0122-02

在西方，股權(quán)高度分散一直被是為公司治理研究的根本出發(fā)點(diǎn)。但是大部分國(guó)家，如東亞、拉美、東歐等新型市場(chǎng)上普遍存在控制性股東。中國(guó)目前也存在著國(guó)有股一股獨(dú)大，法人股和國(guó)有股不能流通的情形。存在控制性股東的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理和經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。前者是指，股價(jià)上漲帶來的財(cái)富使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，因而股權(quán)集中型公司相對(duì)與股權(quán)分散型公司應(yīng)具有更高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。后者是指，控股股東和外部小股東的利益常常不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身福利最大化。此時(shí)股權(quán)分散型公司的績(jī)效和市場(chǎng)表現(xiàn)要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

針對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題，國(guó)內(nèi)學(xué)者也從多個(gè)層面進(jìn)行了分析。孫永祥等(1999)認(rèn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比，有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并和監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效表現(xiàn)最佳。何浚(1998)從描述型統(tǒng)計(jì)的角度對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及由此產(chǎn)生的國(guó)家股主體缺位、內(nèi)部人控制等問題進(jìn)行了分析。一項(xiàng)研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中有超過半數(shù)的企業(yè)處于耗值狀態(tài)，利潤(rùn)實(shí)際上是通過募集資金“購(gòu)買”來的，無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正的盈利來為投資者創(chuàng)造價(jià)值。而且越來越多的案例和研究結(jié)果表明，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)不暢才是造成上述結(jié)果的重要原因。

自MM定理問世以來，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論研究積淀深厚，研究者先后提出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)理論等不同理論，從不同的角度證實(shí)了最有資本結(jié)構(gòu)的存在。而在我國(guó)，由于長(zhǎng)期以來的股權(quán)分置，產(chǎn)生了國(guó)有股、法人股和流通股等不同類型的股東，形成了中國(guó)特有的利益博弈現(xiàn)象。而股權(quán)集中度的不同，更是加劇了這種博弈的復(fù)雜性。

控制型上市公司股權(quán)高度集中，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。同時(shí)，大股東與其控股的上市公司往往形成不對(duì)等的資金交易關(guān)系，增加了上市公司的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)相對(duì)分散的上市公司中，公司治理結(jié)構(gòu)和分權(quán)與制衡作用發(fā)揮的比較完善。有助于提高決策效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

法人控股和國(guó)有控股公司的控股股東具有不同的利益目標(biāo)和效用函數(shù)。國(guó)有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治和行政目的混合物來代替股東目標(biāo)，從而使中小股東利益受到損害。于此相反，法人股代表的更多的是民營(yíng)資本和集體所有資本，他們對(duì)于企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督的積極性要高于國(guó)有股股東。另一方面，法人從公司所獲得的利益也比國(guó)有股持主體更為直接，他們具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)謀求個(gè)人利益最大化。因此，法人控股股東的監(jiān)督強(qiáng)化和謀求自身利益的效應(yīng)相互抵消，相對(duì)于國(guó)有股持股主體并沒有特別優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)控制類型對(duì)于公司的盈利水平和市場(chǎng)表現(xiàn)具有強(qiáng)烈影響，股權(quán)分散性公司的績(jī)效表現(xiàn)要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績(jī)效與國(guó)有控股型公司并沒有明顯的區(qū)別。

可以認(rèn)為國(guó)有股比重與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在明顯的關(guān)系。國(guó)有股比重并沒有明顯的關(guān)系，說明效率地下的根源不再與國(guó)有股的過少，而在于企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)和決策機(jī)制。因此，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，關(guān)鍵在于引入多元化得股東背景，打破一股獨(dú)大的局面，形成權(quán)力制衡和有效的監(jiān)督機(jī)制。

流通股持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系之間也不存在明顯的關(guān)系。從理論上來講，流通股對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響主要是通過股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)和監(jiān)督功能實(shí)現(xiàn)的。但我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者以散戶為主的新型市場(chǎng)，投資者的價(jià)t值理念以短線買賣為主，平均持股時(shí)間不到兩個(gè)月。因此，流通股股東對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)督功能難以實(shí)現(xiàn)，也就難以對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效施加影響了。

經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)法人股比重在0～23.7％之間時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與持股比例正相關(guān)。法人股股東將試圖通過董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中享有的投票權(quán)來維護(hù)自己的利益，起到平衡股權(quán)和監(jiān)督管理層的作用，有主意企業(yè)的整體利益。這一比例在23.7％～67.4％之間時(shí)，利益侵占效應(yīng)較為明顯，兩者存在負(fù)相關(guān)性。此時(shí)法人股股東自身已經(jīng)成為公司的大股東，有能力影響企業(yè)覺得或者與經(jīng)理們合謀來獲取自己的利益，從可能損害公司和中小股東的利益。而當(dāng)法人股比重超過67.4％時(shí)，雖然法人股會(huì)追求自身利益，但自身利益與公司價(jià)值的相關(guān)性顯著則剛，在某種程按度上達(dá)到Berle＆Means(1991)所說的“個(gè)人所有者控制”的地步，兩者的相關(guān)關(guān)系又轉(zhuǎn)為正相關(guān)。上面的分析過程說明，法人股東持股比例的變化導(dǎo)致其控股地位和影響力逐漸發(fā)證變化，故呈現(xiàn)出三種不同的變化趨勢(shì)。

鄧和迪安吉羅(1988)的分析證實(shí)治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的融資政策，從而改變資本結(jié)構(gòu)。馮根福(2000)采用因子分析法得出控股股東結(jié)構(gòu)與賬面資產(chǎn)負(fù)債率之間負(fù)相關(guān)，股權(quán)流動(dòng)性與賬面短期負(fù)債比率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)上述結(jié)論，如果股權(quán)集中度與公司的資產(chǎn)負(fù)債率之間負(fù)相關(guān)，則可以推出：(1)股權(quán)集中型企業(yè)的負(fù)債水平應(yīng)低子股權(quán)分散型企業(yè)；(2)國(guó)有控股企業(yè)與法人控股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有差異。

無(wú)論對(duì)于國(guó)有控股還是法人控股，股東都能夠施加對(duì)管理層的有效控制，降低了股權(quán)的外力成本；但卻不利于債權(quán)人的利益保護(hù)，使債務(wù)融資的成本提高。從而降低了債務(wù)水平。對(duì)于股權(quán)分散型公司而言，股東之間或者股東與管理層之間很難形成合謀，有助于債權(quán)人利用這種權(quán)利的縫隙采取保護(hù)自己的利益，從而降低了債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)水平和融資成本，使公司的負(fù)債水平顯著高于股權(quán)集中型企業(yè)。

根據(jù)上面的研究結(jié)論，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與流通股比例不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)的過度分散化也不是最佳的方向，少數(shù)大股東協(xié)調(diào)共治的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的方向。直接向公眾出售國(guó)有股，實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散的方法既保證了股權(quán)的分散化，又防止股權(quán)在出售的過程中過于分散，才能更有效地改善國(guó)有控股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

根據(jù)負(fù)債水平與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)的結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有影響。本文主張?jiān)诟纳乒蓹?quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，通過股票市場(chǎng)的調(diào)節(jié)措施，引導(dǎo)企業(yè)提高債務(wù)水平，加強(qiáng)債權(quán)人的力量。債權(quán)人力量的加強(qiáng)有助于抑制公司的過度投機(jī)傾向，提高公司的決策效率和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，也有助于公司治理結(jié)構(gòu)中的權(quán)力制衡。因?yàn)閭鶛?quán)人在阻止大股東侵害自己的利益的過程中無(wú)形中提高了企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)上正的外部性擴(kuò)散。本文的研究表明，債務(wù)水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在密切聯(lián)系，二者的改善必須同時(shí)進(jìn)行。

總結(jié)上文的分析，我們有以下主要結(jié)論：

(1)股權(quán)分散型公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著優(yōu)于股權(quán)集中型公司，而國(guó)有控股企業(yè)與法人控股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有明顯的區(qū)別，股權(quán)分散型企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于法人控股企業(yè)。

(2)國(guó)有控股企業(yè)和法人控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率沒有明顯區(qū)別。而股權(quán)的分散型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于法人控股企業(yè)，表明負(fù)債水平與股東控股結(jié)構(gòu)存在相互影響。

在完整的治理結(jié)構(gòu)理論中，管理層追求自身效用最大化的目標(biāo)，以及管理層與股東、債權(quán)人及其他相關(guān)利益者的合謀對(duì)于整個(gè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也有重要影響?；诒疚牡难芯磕繕?biāo)和目前的數(shù)據(jù)限制，沒有考慮他們的行為對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響，這些都有待于進(jìn)行更加深入的分析。