周佳迪

【摘 要】權(quán)證在我國曾有短暫的發(fā)展,但由于投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重而被終止。2005年,伴隨著股改,權(quán)證被再度推出,并取得了快速的發(fā)展,但也存在一些問題如實(shí)際價格與理論價格長期的大幅偏差等。與此同時權(quán)證市場還呈現(xiàn)出其它異象:2005年12月滬深兩市總計有7只權(quán)證上市交易,到2009年4月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目也只有54只,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界其它權(quán)證市場的權(quán)證數(shù)量,但是大陸權(quán)證市場的成交量和成交金額卻遙遙領(lǐng)先于其它的權(quán)證市場?；谶@些事實(shí),本文將對權(quán)證及其標(biāo)的股票的基本特征對權(quán)證定價偏差的影響進(jìn)行研究。

【關(guān)鍵詞】權(quán)證 定價偏差 規(guī)模效應(yīng) 流動性效應(yīng)

一、權(quán)證定價模型及其定價偏差

(一)權(quán)證的定價模型選擇了B-S期權(quán)定價公式

1.B-S期權(quán)定價公式的表達(dá)式

B-S看漲期權(quán)公式為:

B-S看跌期權(quán)公式為:

其中

S:標(biāo)的股票現(xiàn)價

X:期權(quán)的執(zhí)行價格

T:權(quán)證剩余期限(年)

r:連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率

σ:市場波動率(年度化標(biāo)準(zhǔn)差)

N( ):正態(tài)分布變量的累積分布函數(shù)

2.B-S期權(quán)定價公式的參數(shù)數(shù)據(jù)的選擇

S:標(biāo)的股票現(xiàn)價

X:期權(quán)的執(zhí)行價格

T:權(quán)證剩余期限,轉(zhuǎn)化為年

r:連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率,其中無風(fēng)險利率選擇人民幣一年儲蓄存款利率的連續(xù)復(fù)利

σ:市場波動率,證券過去一個星期的日報酬率計算出來的年度化標(biāo)準(zhǔn)差

3.權(quán)證的定價偏差

權(quán)證定價偏差的計算公式為:

Mkt﹊t:權(quán)證i在t時的日收盤價

BS﹊t:權(quán)證i在t時由B-S公式得出的理論價

二、權(quán)證樣本及定價偏差影響因素的選取

1.權(quán)證樣本的選取

截止到2009年4月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目為54只,其中包括36只認(rèn)購權(quán)證和18只認(rèn)購權(quán)證。按行權(quán)方式分,有1只為美式權(quán)證,14只為百慕大式權(quán)證,剩下的39只為歐式權(quán)證。

因?yàn)槭袌鲋械臋?quán)證主要為歐式權(quán)證,所以選擇的權(quán)證樣本全部為歐式權(quán)證,包括6只認(rèn)購權(quán)證和6只認(rèn)沽權(quán)證,為了更好的研究權(quán)證在整個交易期的波動等特征,特選取的權(quán)證為已到期的權(quán)證。

2.影響因素的選取

(1)影響因素的選取

這篇論文,主要是為了研究權(quán)證和標(biāo)的股票的基本特征——規(guī)模和流動性對權(quán)證定價偏差的影響,因此選取的指標(biāo)應(yīng)反映權(quán)證和標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性。

權(quán)證的規(guī)模:選取了權(quán)證的市值度量。權(quán)證市值=流通的權(quán)證數(shù)*權(quán)證的價格

權(quán)證的流動性:選取了權(quán)證的日成交總量、日成交總金額和到期剩余期限度量

股票的規(guī)模:選取了股票總的市值(包括流通中的和未流通的股票)、流通中的市值度量。后經(jīng)實(shí)證分析,這兩個變量的相關(guān)性很高,因此只選擇了流通中的股票市值作為度量標(biāo)準(zhǔn)。

股票的流動性:選取了股票的日成交量、日成交金額度量

(2)回歸方程

權(quán)證的基本特征對定價偏差的影響:

T:權(quán)證剩余期限,單位為年

:權(quán)證i在第t天的市值=流通的權(quán)證數(shù)*權(quán)證的價格,單位為元

:權(quán)證i在第t天的日成交總量,單位為份

:權(quán)證i在第t天的日成交總額,單位為元

股票的基本特征對定價偏差的影響:

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天流通中的市值,單位為千元

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天的日成交總量,單位為份

:權(quán)證i標(biāo)的股票在第t天的日成交總額,單位為元

三、實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)第四章中確定的回歸方程對定價偏差進(jìn)行回歸,表-1表示了對6只認(rèn)購權(quán)證回歸的系數(shù)和對應(yīng)的p值。表-2表示了用Eviews 5表示了對6只認(rèn)沽權(quán)證回歸的系數(shù)和對應(yīng)的p值。

1.認(rèn)購權(quán)證實(shí)證結(jié)果分析

(1)剩余期限的影響

無論市場行情怎樣,當(dāng)權(quán)證到期時,其市場價格最終會收斂于其內(nèi)在價值,因此理論上認(rèn)為,權(quán)證的剩余期限在一定程度上會影響定價偏差的大小,并且隨著權(quán)證剩余期限的縮小,其定價偏差應(yīng)該逐漸縮小,但實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)地的權(quán)證市場并非如此。

從表-1中可以看出因變量剩余期限在5%的顯著性水平下均顯著,則說明剩余期限對定價偏差的影響是顯著的,但是觀察剩余期限的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),剩余期限對定價偏差的影響方向是不確定的,例如長電CWB1,其定價偏差隨著剩余期限的縮短逐漸變小,而國電JTB1,其定價偏差隨著剩余期限的縮短而有變大的趨勢。定價偏差隨著剩余期限的縮短有變大趨勢,可能是因?yàn)樵?007年下半年和2008年下半年股票市場波動較大導(dǎo)致的。

(2)權(quán)證的規(guī)模效應(yīng)

權(quán)證的規(guī)模越大,參與交易的投資者就會越多,套期保值和投機(jī)的投資者也會越多,因此權(quán)證的規(guī)模越大,越能反映市場的相關(guān)信息。從表-1中可以看出,除國電JTB1外,其余認(rèn)購權(quán)證的定價偏差均與權(quán)證的規(guī)模(權(quán)證的市值)正相關(guān),說明權(quán)證的規(guī)模越大,所引起的定價偏差越大,這說明在認(rèn)購權(quán)證市場中,絕大部分投資者為投機(jī)者,權(quán)證的規(guī)模越大,所引起的定價偏差的可能性就越大。

(3)權(quán)證的流動性效應(yīng)

在本文中選擇了權(quán)證的日交易量和用日結(jié)算價計算出來的日交易額作為度量流動性的指標(biāo),從表-1中可以看出在5%的顯著性水平下只有長電CWB1和國電JTB1的日成交量系數(shù)不顯著,其余的均顯著。剔除系數(shù)不顯著的研究對象,剩下的所有認(rèn)購權(quán)證的日成交量的系數(shù)均為正,日成交金額的系數(shù)均為負(fù)。說明權(quán)證的日成交量越大,定價偏差就越大,但是權(quán)證的日成交額越大,定價偏差就越小,這也間接的說明了權(quán)證的價格對權(quán)證定價偏差的影響,定價偏差與權(quán)證的實(shí)際價格負(fù)相關(guān),這可能是因?yàn)槎▋r偏差的計算公式為,當(dāng)理論價格一定時,實(shí)際價格越大,定價偏差就越小。

標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性效應(yīng)

從表-1中可以看出標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性效應(yīng)相似,在5%的顯著性水平下,其系數(shù)均顯著,但是規(guī)模和流通性對不同權(quán)證的影響是不確定的。

2.認(rèn)沽權(quán)證實(shí)證結(jié)果分析

(1)剩余期限的影響

從表-2中可以看到,在5%的顯著性水平下,認(rèn)沽權(quán)證定價偏差的因變量剩余期限均顯著,且與認(rèn)購權(quán)證不同,認(rèn)沽權(quán)證的剩余期限的系數(shù)全部為負(fù)數(shù),說明所有的認(rèn)沽權(quán)證越臨近到期日即剩余期限越短,定價偏差越大。

但是同分析認(rèn)沽權(quán)證一樣,無論市場行情怎樣,當(dāng)權(quán)證到期時,其市場價格最終會收斂于其內(nèi)在價值,因此理論上認(rèn)為,權(quán)證的定價偏差會隨著權(quán)證剩余期限的縮小而減小。這是因?yàn)檫x取的樣本認(rèn)沽權(quán)證均經(jīng)歷了中國的“大牛市”階段,并在2007年或2008年上半年到期,由于在牛市期間,標(biāo)的股票價格大幅度上漲,導(dǎo)致認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值為0,定價也為0,但是實(shí)際市場中的交易價格卻不為0,有時甚至?xí)霈F(xiàn)超過發(fā)行價,因此定價偏差會隨著剩余期限的減小定價偏差增大,但這種增大并不是由剩余期限直接引起的,而是由于權(quán)證在流通期間市場行情的變化所導(dǎo)致的。

(2)認(rèn)沽權(quán)證的規(guī)模和流動性效應(yīng)

從表-2中可以看到,認(rèn)沽權(quán)證的規(guī)模即市值對權(quán)證的定價偏差影響方向不確定,有的權(quán)證會隨著市值的變大而變大,如權(quán)證南航JTP1,有的權(quán)證會隨著市值的變大而變小,如權(quán)證茅臺JCP1。雖然影響的方向不確定,但是因變量權(quán)證的規(guī)模在5%的顯著性水平下都是顯著的,說明權(quán)證的規(guī)模的確是對定價偏差有影響,但是影響的方向不同。

在流動性方面,與認(rèn)購權(quán)證的定價偏差同日成交量正相關(guān),同日成交金額負(fù)相關(guān)不同,認(rèn)沽權(quán)證的定價偏差均與權(quán)證的日成交量負(fù)相關(guān),與權(quán)證的日成交金額正相關(guān)。

(3)認(rèn)沽權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性效應(yīng)

認(rèn)購權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性對其定價偏差的影響是不確定的,但是認(rèn)沽權(quán)證標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性的影響是確定的,從表-2中可以看出,認(rèn)沽權(quán)證的定價偏差均與其標(biāo)的股票的日流通市值負(fù)相關(guān),與其日流通量負(fù)相關(guān),與其日流通額正相關(guān)。

3.實(shí)證結(jié)果綜合分析

作者認(rèn)為這種情況與中國的經(jīng)濟(jì)、金融、權(quán)證市場的現(xiàn)狀是密切相關(guān)的,在過去的30年中,中國的經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,年平均GDP增長率達(dá)到了9.9%,但中國是一個高儲蓄率的國家,儲蓄率高達(dá)50%,那么居民把儲蓄的錢投資到什么地方呢?當(dāng)然可以存到銀行,但是近幾年銀行的存款利率較低,有時甚至低于通貨膨脹率,當(dāng)然也可以投資到房地產(chǎn)市場,但是房地產(chǎn)市場的流動性不好,與此同時中國的金融市場不發(fā)達(dá),居民可以投資的金融產(chǎn)品很有限,導(dǎo)致中國居民拿著錢而沒有投資的渠道,因此,當(dāng)出現(xiàn)了流動性較好的權(quán)證市場時,很多投資者可能根本不了解權(quán)證市場,沒有弄清認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的區(qū)別就在權(quán)證市場上進(jìn)行投資,因此導(dǎo)致了認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價值為0時,權(quán)證市場的交易依然活躍,交易價格超過發(fā)行價,且定價偏差與權(quán)證和標(biāo)的股票高度相關(guān)的怪現(xiàn)象。

表- 1 認(rèn)購權(quán)證定價偏差回歸結(jié)果

下表表示了對6只認(rèn)購權(quán)證定價偏差的回歸系數(shù)及對應(yīng)的p值(在回歸中,若常數(shù)項(xiàng)不顯著,則去掉常數(shù)項(xiàng)再做回歸)

表-2 下表表示了對6只認(rèn)沽權(quán)證定價偏差的回歸系數(shù)及對應(yīng)的p值(在回歸中,若常數(shù)項(xiàng)不顯著,則去掉常數(shù)項(xiàng)再做回歸)

四、結(jié)論

本文研究了權(quán)證及其標(biāo)的股票的基本特征如權(quán)證的剩余期限、權(quán)證和標(biāo)的股票的規(guī)模和流動性對權(quán)證定價偏差的影響,經(jīng)過實(shí)證分析得出,權(quán)證和標(biāo)的股票的基本特征的確對定價偏差有非常顯著的影響,同時本文也討論了產(chǎn)生這些影響可能的原因,最后本文就中國認(rèn)沽權(quán)證市場是個非理性的市場,但是其定價偏差也與權(quán)證和股票的基本特征高度相關(guān)的實(shí)證結(jié)果給出了自己的解釋。

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