李　星

摘要:20世紀(jì)90年代以來(lái),國(guó)際資本流動(dòng)格局呈現(xiàn)自由化發(fā)展,相當(dāng)規(guī)模的國(guó)際資本也流入我國(guó)境內(nèi),在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融體系運(yùn)行中扮演著日益重要的角色,而其中最為值得關(guān)注的是國(guó)際短期資本的流入。本文主要從自21世紀(jì)以來(lái)國(guó)際短期資本流入我國(guó)的原因、途徑、影響過(guò)程等進(jìn)行了分析,并在此基礎(chǔ)上提出了對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)進(jìn)行管理的政策建議。

關(guān)鍵詞:短期資本;資本流動(dòng);匯率

0 引言

短期資本一般是指具有較強(qiáng)流動(dòng)性的金融資產(chǎn),例如短期外債、貿(mào)易融資(如預(yù)收貨款、延期付匯)和其他一些帶有投機(jī)性質(zhì)的資金等,都可以算作短期資本。由于短期資本流動(dòng)具有投機(jī)性和不穩(wěn)定性,將對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。2002年以來(lái),一些短期資本通過(guò)各種形式涌入我國(guó),給我國(guó)貨幣政策以及人民幣匯率穩(wěn)定帶來(lái)較大壓力。

1 短期資本流入我國(guó)的原因

短期資本的頻繁流入與我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境是緊密聯(lián)系的,究其原因可以歸納為以下幾方面:

1.1 政策條件良好。由于改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)飛速發(fā)展,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)資本的需求不斷擴(kuò)大,我國(guó)的外匯管制和利用外資的相關(guān)審批逐步放松,這些在制度層面上為資本的流入創(chuàng)造了良好條件。隨著資本項(xiàng)目的持續(xù)開(kāi)放,外資通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資、QFII、地下兌換等各種形式流入國(guó)內(nèi)。

1.2 人民幣升值預(yù)期。2002年以來(lái),由于國(guó)際收支的順差和高額的外匯儲(chǔ)備,人民幣一直面臨著很大的升值壓力,2005年匯率制度改革前,短期資本已經(jīng)開(kāi)始大量涌入境內(nèi)。2005年7月21日,中國(guó)人民銀行發(fā)布,美元兌人民幣交易價(jià)格由1美元兌8.27元人民幣調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,人民幣匯率改為“盯住一攬子貨幣”。匯率制度改革后的初期,人民幣小幅升值反而被看成持續(xù)升值的前奏,給投機(jī)資本以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的較大遐想空間。此后人民幣開(kāi)始了升值過(guò)程。三年來(lái),人民幣對(duì)美元升值了16%。持續(xù)的人民幣升值預(yù)期為大量的短期資本進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行套利提供了條件。

1.3 A股市場(chǎng)的發(fā)展。2000年以后中國(guó)GDP年均增長(zhǎng)超過(guò)10%,帶動(dòng)了證券市場(chǎng)的繁榮。在對(duì)人民幣升值預(yù)期背景下,投資者發(fā)現(xiàn)只要持有人民幣資產(chǎn),在獲取股價(jià)上漲的資本利得的同時(shí),還能獲取鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的人民幣升值收益。這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的環(huán)境,進(jìn)一步鼓勵(lì)各種渠道的境外非貿(mào)易資本向資本市場(chǎng)流入。

1.4 房地產(chǎn)市場(chǎng)的高回報(bào)。2003年以來(lái), 房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資回報(bào)率相當(dāng)可觀,保守估計(jì)投資回報(bào)率有30%左右,而在發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資回報(bào)率僅為7%。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性發(fā)展,將促使國(guó)際資本可以通過(guò)投機(jī)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和匯率,賺取雙重利潤(rùn),并且會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣的升值預(yù)期。

2 短期資本流入我國(guó)的途徑

短期資本以趨利目的千方百計(jì)地進(jìn)入我國(guó),其主要渠道目前有以下幾種:

2.1 虛假貿(mào)易。國(guó)際資本利用我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目可自由兌換流入境內(nèi),其形式有,例如一些企業(yè)通過(guò)增大預(yù)收款、加快出口而放慢進(jìn)口、高報(bào)出口價(jià)格以及低報(bào)進(jìn)口價(jià)格等操作方式形成了一部分無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的國(guó)際短期資金。

2.2 混入個(gè)人外匯匯款。國(guó)際資本通過(guò)個(gè)人外匯匯款將資本項(xiàng)下的資金混入經(jīng)常項(xiàng)目下的“服務(wù)”、“收益”等項(xiàng)目流入境內(nèi),例如境內(nèi)居民將在外投資本金以非貿(mào)易外匯形式匯入境內(nèi)結(jié)匯、外商投資企業(yè)國(guó)外投資總公司以個(gè)人捐贈(zèng)款等名義將資金匯入國(guó)內(nèi)外資企業(yè)的法人代表或董事會(huì)成員,并采取化整為零的方法結(jié)匯作為企業(yè)的流動(dòng)資金等操作。

2.3 外商直接投資。國(guó)際資本通過(guò)外商直接投資等資本和金融項(xiàng)入境,而這部分境外資金入境后并未直接進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域。例如2002年,我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資共527.43億美元,約合4367 億元人民幣,當(dāng)年我國(guó)固定資產(chǎn)投資額達(dá)4.3202萬(wàn)億元人民幣,但當(dāng)年FDI流入占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重卻不到10%,這說(shuō)明外商直接投資中有一部分資金暫時(shí)閑置在外資企業(yè)的賬戶上,并且以現(xiàn)金管理等名義進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)[1]。而在外資企業(yè)內(nèi)部,我們也可以看到:外商投資企業(yè)以股東貸款方式進(jìn)行對(duì)外短期借款并結(jié)匯或境內(nèi)外資企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)相互配合,以暫收應(yīng)付款、預(yù)收貨款及延遲出口等方式,為境外資金入境提供便利。

2.4 地下錢莊。當(dāng)國(guó)際短期資本找不到合適渠道進(jìn)入我國(guó)時(shí),則可將美元打入地下錢莊的境外賬戶,地下錢莊再將等值人民幣打入境外投資者的中國(guó)境內(nèi)賬戶,這樣國(guó)際資本就以地下錢莊為中介進(jìn)入我國(guó)。

2.5 外匯貸款并結(jié)匯。境內(nèi)企業(yè)利用中資外匯指定銀行的離岸貸款業(yè)務(wù),由中資外匯指定銀行離岸部門對(duì)境內(nèi)外商投資企業(yè)的外方發(fā)放短期外匯貸款后,外方再轉(zhuǎn)借給境內(nèi)企業(yè),辦理結(jié)匯,從而繞開(kāi)中資外匯指定銀行外匯貸款不能結(jié)匯的管制。

3 國(guó)際短期資本對(duì)輸入國(guó)的影響

由于國(guó)際短期資本流動(dòng)規(guī)模大、停留時(shí)間短、脆弱性高和破壞性強(qiáng),更容易對(duì)一國(guó)有限彈性的盯住匯率制度或固定匯率制發(fā)起沖擊,甚至從而引發(fā)貨幣危機(jī),對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的沖擊會(huì)更大。

3.1 對(duì)資本輸入國(guó)的正面影響

3.1.1 有利于滿足對(duì)短期資金的需求。國(guó)際短期資本流動(dòng)使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)部門能夠以更低的融資成本和交易費(fèi)用獲取外部資金,融資條件得到改善,便于獲得發(fā)展經(jīng)濟(jì)所急需的境外資金支持,尤其是可以彌補(bǔ)發(fā)展中國(guó)家普遍存在的外匯資金嚴(yán)重不足的情況,加速資本形成,改善國(guó)際收支狀況,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

3.1.2 有利于金融深化。銀行體系自身引進(jìn)大量的外國(guó)資本,對(duì)外總負(fù)債增加,銀行體系資產(chǎn)規(guī)模也將擴(kuò)大。同時(shí)伴隨外匯儲(chǔ)備的積累,各國(guó)中央銀行外匯資產(chǎn)上升,在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投放大量本幣資產(chǎn),導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)張。而大量證券資本的進(jìn)入以及外國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與,也迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局不斷完善交易制度、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督和調(diào)控,改善信息可獲得性,增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

3.2 對(duì)資本輸入國(guó)的負(fù)面影響

3.2.1 削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性。在固定匯率制下,資本流入會(huì)造成一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)不平衡的變化,一國(guó)會(huì)采用法定貶值或法定升值的手段調(diào)整匯率。若采用法定貶值,外匯儲(chǔ)備的增加就意味著中央銀行要向流通領(lǐng)域注入更多的本國(guó)貨幣,從而對(duì)貨幣供應(yīng)量造成很大影響。在浮動(dòng)匯率制下,資本流入往往導(dǎo)致本幣升值,作為有干預(yù)的浮動(dòng)匯率制,中央銀行為維持匯率在一定水平必會(huì)在外匯市場(chǎng)上買進(jìn)外匯,投放基礎(chǔ)貨幣,進(jìn)而也導(dǎo)致貨幣供給的擴(kuò)張,使國(guó)內(nèi)利率下降、投資膨脹,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹。

3.2.2 影響國(guó)內(nèi)匯率水平進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在浮動(dòng)匯率制下,資本凈流入表現(xiàn)為外匯供給增加,在外匯需求不變的情況下,本幣名義匯率會(huì)上升。本幣匯率的上升,將損害本國(guó)出口品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目赤字,GDP 增長(zhǎng)率會(huì)下降。在固定匯率制度下,雖然名義匯率保持穩(wěn)定,但外匯供給增加最終轉(zhuǎn)化為中央銀行的外匯儲(chǔ)備,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張,使本幣匯率高估,也不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

3.2.3 加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)。在固定匯率制度下,為維持匯率水平,本幣高估,這將造成固定匯率制難以維持,貨幣危機(jī)可能會(huì)發(fā)生。在浮動(dòng)匯率制度下,資本大量流入和流出,匯率波動(dòng)幅度過(guò)大也可能發(fā)生貨幣危機(jī)。貨幣危機(jī)會(huì)動(dòng)搖外商的投資信心,引發(fā)投資逆轉(zhuǎn),進(jìn)而危及到金融體系的穩(wěn)定。同時(shí)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大也將加大匯率管理和各方面金融監(jiān)管的難度。

4 對(duì)策與建議

基于上述的利弊分析,我們應(yīng)該采取相應(yīng)的措施盡量避免和緩解短期資本流入的負(fù)面效應(yīng),對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行有效的控制,對(duì)于穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)是很必要的。

4.1 推進(jìn)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程?？蛇m度擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍,完善人民幣匯率形成機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性,允許更多企業(yè)進(jìn)入外匯市場(chǎng),這樣可以使外匯供給過(guò)剩大大改觀,使一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格比以前更能準(zhǔn)確反映真實(shí)的外匯供求狀況,從而逐步形成市場(chǎng)化匯率。同時(shí),進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍,大力發(fā)展匯率

避險(xiǎn)工具,緩解人民幣升值預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力,降低國(guó)際套利資本的獲利空間。

4.2 完善外匯管理政策。建立健全立法和執(zhí)法體系,加強(qiáng)執(zhí)法檢查,加大對(duì)違規(guī)資本流動(dòng)打擊力度,打擊“地下錢莊”、外匯黑市交易、現(xiàn)鈔非法攜帶出入境等破壞外匯金融秩序的違法行為,全面梳理現(xiàn)行外匯管理政策法規(guī)。同時(shí)建立系統(tǒng)全面的外匯資金跨境監(jiān)測(cè)預(yù)警體系,實(shí)現(xiàn)對(duì)異常資金流動(dòng)的全方位監(jiān)控。

4.3 加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。隨著對(duì)外開(kāi)放步伐的加快,國(guó)外利率水平對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的影響力會(huì)加大,我國(guó)的利率政策應(yīng)考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要和企業(yè)資金供求狀況,同時(shí)又要兼顧國(guó)際利率關(guān)系。利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn),將使利率工具與匯率工具更加協(xié)調(diào)配合,使它們成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的有力手段,有利于加強(qiáng)宏觀調(diào)控對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的影響力。

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