朱　嫣

摘要：本文從代理成本理論出發(fā)，對(duì)代理成本理論的產(chǎn)生發(fā)展做了簡要回顧?！白杂涩F(xiàn)金流假說”有關(guān)代理成本問題的成因、代理成本的組成以及降低代理成本的策略引起了學(xué)術(shù)界大量的研究，詹森的“自由現(xiàn)金流假說”就是其中最重要的成果之一，它是公司控制權(quán)市場理論的三大核心概念之一，建立在代理成本研究的基礎(chǔ)上，是對(duì)代理理論的一大發(fā)展。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；代理成本

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特征是兩權(quán)分離，所有者將其財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營者經(jīng)營，于是產(chǎn)生了委托一代理關(guān)系。委托人的目標(biāo)是公司長期利潤最大化，而代理人的目標(biāo)是自我報(bào)酬最大化，兩者之間存在利益沖突，從而引發(fā)了代理成本。有關(guān)代理成本的問題引起了學(xué)術(shù)界大量的研究，詹森的“自由現(xiàn)金流假說”就是其中最重要的成果之一，是對(duì)代理理論的一大發(fā)展。

二、代理成本

公司中存在三種代理成本：股東與管理者之間的關(guān)系產(chǎn)生的代理成本；股東與債權(quán)人之間的關(guān)系產(chǎn)生的代理成本及公司和非投資者的利害關(guān)系人之間的代理成本。但是由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，還會(huì)產(chǎn)生第四種代理成本，即為公司大股東和中小股東之間的代理成本。

三、代理成本理論

伯利和米恩斯1932年在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，首開代理成本理論討論之先河，這種成本是現(xiàn)代股份公司的必然產(chǎn)物。書中首先討論了兩權(quán)分離帶來的問題——“所有與控制導(dǎo)致了這樣一種局面：所有者和最高經(jīng)理的利益可能存在不一致，也經(jīng)常不相一致，在以前限制經(jīng)理權(quán)力的許多制約機(jī)制已經(jīng)消失了”。

科斯1937在《企業(yè)的性質(zhì)》中就寫道，與市場利益價(jià)格信號(hào)配置資源的方式不同，企業(yè)通過權(quán)威來進(jìn)行資源配置，利用權(quán)威配置資源的好處在于節(jié)約了市場交易成本，但同時(shí)又產(chǎn)生了組織成本，兩種成本的權(quán)衡決定了企業(yè)的邊界。

公司代理問題直到1976年詹森和麥克林《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》才被正式提出并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大反響和在社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)中被引用最多的論文之一。詹森正式提出了代理成本的概念，把代理成本定義為委托人的監(jiān)督支出，代理人的保證支出以及因代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。

在這之后，代理成本說的研究主要代表有，Grossman的財(cái)務(wù)契約論，詹森的“自由現(xiàn)金流假說”和威廉姆的公司治理結(jié)構(gòu)學(xué)說。

從代理成本說、財(cái)務(wù)契約論、自由現(xiàn)金流假說，到公司治理結(jié)構(gòu)學(xué)說，盡管其研究的側(cè)重點(diǎn)不同，在橫向上有其各自獨(dú)立的一面，但從縱向看，又有其相互聯(lián)系的一面。后三種學(xué)說都是在代理理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，并且共同為公司控制學(xué)派提供了經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，成為其重要的思想淵源。

四、自由現(xiàn)金流假說的主要內(nèi)容

“自由現(xiàn)金流假說”是詹森1986年在發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的《自由現(xiàn)金流的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》一文中正式提出來的，并把“自由現(xiàn)金流(FCF)”定義為“企業(yè)現(xiàn)金中超過用相關(guān)資本成本進(jìn)行折算后NPV>0的所有項(xiàng)目所需資金之后的那部分現(xiàn)金”。這與會(huì)計(jì)意義上的自由現(xiàn)金流量是不同的。

詹森提出這一概念，主要是為了說明當(dāng)公司擁有大量現(xiàn)金流時(shí)出現(xiàn)的管理層與股東的沖突以及所帶來的代理成本問題。他認(rèn)為自由現(xiàn)金流問題實(shí)質(zhì)上也就是關(guān)于公司資源控制權(quán)的爭奪。

在公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)不能有效運(yùn)作的情況下，必須依靠外部資本市場如負(fù)債和收購來解決。負(fù)債的作用在于它的“控制假說”效應(yīng)，即負(fù)債在監(jiān)督管理層及提高組織效率方面的好處。通過舉債來置換普通股，管理層支付未來現(xiàn)金流量的承諾將受到更嚴(yán)格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的。當(dāng)管理層不能履行按期還本付息的承諾時(shí)，債權(quán)人有權(quán)迫使企業(yè)破產(chǎn)。因此，舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現(xiàn)金流的方式來降低代理成本。

另一種解決辦法是收購，有兩方面情形：一方面，擁有大量FCF及未使用完借款能力的公司傾向于進(jìn)行低效率或破壞價(jià)值的收購活動(dòng)；另一方面，擁有大量FCF的公司成為目標(biāo)公司，高FCF所產(chǎn)生的代理成本問題會(huì)降低公司價(jià)值，使其成為很有吸引力的收購目標(biāo)。當(dāng)公司被收購成功時(shí)，可以抑制FCF的濫用；收購不成，公司也會(huì)被迫發(fā)放手中的資源，股東的價(jià)值得到了同樣的補(bǔ)償。因此，詹森總結(jié)說“收購既是股東與管理層利益沖突的證據(jù)，也是該沖突的一種解決辦法”。

以上從代理成本理論出發(fā)，對(duì)代理成本理論的產(chǎn)生發(fā)展做了簡要回顧。而詹森的自由現(xiàn)金流的代理成本理論正是在代理成本理論的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的，“自由現(xiàn)金流假說”就是詹森最重要的研究成果。