劉向民

中國當(dāng)前金融體系的突出矛盾,是銀行體系與資本市場發(fā)展的失衡,后者過于弱小。因此,在現(xiàn)階段,必須重點(diǎn)發(fā)展資本市場

金融危機(jī)以來,特別是去年華爾街的危機(jī)和巨變,使得人們對(duì)以資本市場為主的金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了嚴(yán)重懷疑。在這次金融危機(jī)中倒下的金融機(jī)構(gòu)中,最引人注目的莫過于昔日高高在上的華爾街五大投行中的三家,以及不同程度地處于困境的其余兩家。

人們不禁要問:是否以資本市場業(yè)務(wù)為主的投資銀行,已經(jīng)不再適應(yīng)在當(dāng)今高度關(guān)聯(lián)的金融環(huán)境中生存?傳統(tǒng)的商業(yè)銀行由于有龐大的儲(chǔ)蓄資金做后盾,似乎能夠更好地管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),更有效地抵御金融風(fēng)波的沖擊。高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)制為銀行控股公司,增設(shè)商業(yè)銀行業(yè)務(wù),似乎說明了投資銀行的天然脆弱性和商業(yè)銀行的內(nèi)在穩(wěn)定性。

稍作分析,不難發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的穩(wěn)定性并非天生。恰恰相反,在存款保險(xiǎn)制度誕生之前,商業(yè)銀行在信心危機(jī)面前是極其脆弱的。這次危機(jī)中商業(yè)銀行之所以尚未出現(xiàn)整體性崩潰的危機(jī),正是因?yàn)閺纳鲜兰o(jì)“大蕭條”以來建立了存款保險(xiǎn)制度、較為嚴(yán)格的銀行監(jiān)管體系,以及各國中央銀行提供的不同程度的流動(dòng)性擔(dān)保。這次危機(jī)中投資銀行的脆弱,恰恰在于它們還沒有這樣一套監(jiān)管和擔(dān)保體系的保護(hù)。獲得國家主權(quán)信用的擔(dān)保以避免市場擠兌,才是幸存的兩大投行轉(zhuǎn)制為銀行控股公司的主要原因。

因此,金融危機(jī)并沒有證明商業(yè)銀行相比投資銀行具有天生的穩(wěn)定性。那么,到底是以資本市場為主的金融體系優(yōu)越,還是以銀行為主的金融結(jié)構(gòu)更有利?具體到中國現(xiàn)階段,到底是要限制資本市場、進(jìn)一步強(qiáng)化金融管制,還是鼓勵(lì)資本市場的發(fā)展、放松管制?未來中國的金融體系究竟應(yīng)該以傳統(tǒng)的銀行業(yè)為主,還是以資本市場為主?何種金融結(jié)構(gòu)最有利于中國的發(fā)展?

毫無疑問,這次百年一遇的金融風(fēng)暴必將成為世界金融發(fā)展的分水嶺,也必將導(dǎo)致對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的全面反思與理論創(chuàng)新。

本文希望通過一個(gè)簡單的模型指出:健康的金融體系既不該依賴商業(yè)銀行的一枝獨(dú)大,也不該過度強(qiáng)調(diào)資本市場的優(yōu)越性;健康的金融業(yè)有賴于實(shí)現(xiàn)銀行和市場的均衡發(fā)展,而一個(gè)健康、強(qiáng)大的金融體系是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的心臟和血液。

金融體系優(yōu)劣

一般來說,世界上的金融體系主要分為兩大類:以(商業(yè))銀行為主的金融體系和以(資本)市場為主的金融體系。前者的典型代表是德、日,后者的典型代表是美、英。

一個(gè)以銀行為中心的金融體系,能夠在短期內(nèi)迅速進(jìn)行資本積累,快速完成工業(yè)化。在后發(fā)國家,由于市場不發(fā)達(dá),銀行可以利用規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行資本集中,同時(shí)可以利用自己的強(qiáng)勢地位,在信息不完善的市場迫使企業(yè)向銀行提供信息、介入公司治理、監(jiān)督貸款安全。對(duì)那些需要長期資金支持的企業(yè),銀行可以比市場更好地作出提供長期資金的承諾。而由國家擁有銀行,更可以克服市場失靈,向戰(zhàn)略部門提供有效的資金保障。

盡管有以上種種優(yōu)勢,上世紀(jì)90年代以來更多的研究卻發(fā)現(xiàn),強(qiáng)大的銀行傾向于保護(hù)成熟的企業(yè),從而阻礙了創(chuàng)新。同時(shí),銀行可以通過掌握企業(yè)的內(nèi)部信息而獲得額外的租金,并由于過分分享企業(yè)利潤,而阻礙企業(yè)對(duì)贏利項(xiàng)目的投資。

這一點(diǎn),在日本的主銀行制度中表現(xiàn)得尤為明顯。日本的主銀行一方面對(duì)銀團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)實(shí)行高度的保護(hù),即使在企業(yè)喪失效率的情況下也繼續(xù)提供貸款支持,阻止了市場對(duì)落后企業(yè)的淘汰;另一方面,作為這種保護(hù)的代價(jià),企業(yè)又不得不向主銀行支付高于市場利率的利息和其他形式的租金。這樣一個(gè)體系,嚴(yán)重影響了資源配置的效率,阻礙了企業(yè)間的優(yōu)勝劣汰,成為日本上世紀(jì)80年代后經(jīng)濟(jì)陷入低迷的體制性原因之一。

更關(guān)鍵的一點(diǎn),是銀行作為債權(quán)人與股東作為股權(quán)人在激勵(lì)機(jī)制方面的本質(zhì)差別。作為債權(quán)人,銀行最關(guān)心的是債務(wù)人能否到期償還本息。債權(quán)人是固定收益的所有者,不是剩余索取者。他最關(guān)心的是可能影響到自己固定收益的下行風(fēng)險(xiǎn),而不是超過固定收益的上行風(fēng)險(xiǎn)。超額收益與他無關(guān)。因此他傾向于企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。這種對(duì)投資與生俱來的保守傾向,非常不利于創(chuàng)新。如果銀行能夠控制企業(yè),則企業(yè)的創(chuàng)新和愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平就會(huì)低于社會(huì)最優(yōu)點(diǎn)。

相比之下,資本市場更有利于創(chuàng)新。作為剩余索取者,股權(quán)所有人能夠得到全部的超額收益,而其下行風(fēng)險(xiǎn)僅限于出資額的有限責(zé)任。因此,股權(quán)投資者天生愿意通過承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)以追逐更高的回報(bào)。而創(chuàng)新歷來都是具有高風(fēng)險(xiǎn)的。

此外,資本市場有利于創(chuàng)新,還得益于市場相對(duì)于銀行的兩大優(yōu)勢。一是信息優(yōu)勢。銀行一般對(duì)擁有長期借貸關(guān)系的客戶擁有一定信息優(yōu)勢,而這些客戶一般都是成熟行業(yè)里的成熟企業(yè),擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和成熟的技術(shù),而不是創(chuàng)新的技術(shù)和生產(chǎn)模式。但是,新技術(shù)一般存在于分散的市場中,對(duì)新技術(shù)的認(rèn)識(shí)通常存在非常不同的見解。發(fā)現(xiàn)它們的潛力并對(duì)它們進(jìn)行投資,需要精細(xì)的分工、高度的專業(yè)知識(shí)和勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的勇氣——而這些正是資本市場的優(yōu)勢。

資本市場的第二大優(yōu)勢是風(fēng)險(xiǎn)管理。股權(quán)投資者可以分散投資于不同的投資項(xiàng)目來管理風(fēng)險(xiǎn),并通過資本市場將不具流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)變成具有流動(dòng)性的證券,實(shí)現(xiàn)及時(shí)的變現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓。歷史上,英國資本市場的發(fā)展實(shí)際上直接導(dǎo)致了工業(yè)革命的發(fā)生。事實(shí)上,工業(yè)革命前數(shù)十年的技術(shù)在工業(yè)革命前早就被發(fā)明了。技術(shù)創(chuàng)新本身并沒有直接導(dǎo)致工業(yè)革命。資本市場的快速發(fā)展,將短期資金變成對(duì)企業(yè)的長期投資。由于股權(quán)所有者可以在資本市場上隨時(shí)變現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓他們的股權(quán),企業(yè)從此徹底擺脫了過去長期融資的困難,有了穩(wěn)定的、大規(guī)模的資本來源。而資本市場又進(jìn)一步促進(jìn)了對(duì)科研的長期投入和新技術(shù)的產(chǎn)生。由于工業(yè)革命需要大規(guī)模資本的長期投入,沒有資本市場的發(fā)展,工業(yè)革命就不可能發(fā)生。圖1顯示了英國股票市場在“光榮革命”后即取得了迅猛發(fā)展,且其發(fā)展早于18世紀(jì)后期開始的工業(yè)革命。

以上分析似乎表明:在長期,以資本市場為主的金融體系似乎比以商業(yè)銀行為主的金融體系更有效率。事實(shí)真是如此嗎?

股權(quán)與債權(quán)的平衡

以下我們通過一個(gè)簡單的模型進(jìn)行進(jìn)一步分析。

假設(shè)某企業(yè)擁有1000元人民幣總資產(chǎn),其中500元(本息合計(jì))為銀行貸款。因而股東的股權(quán)為500元。項(xiàng)目A的預(yù)期收益為2020元,項(xiàng)目B為1875元。項(xiàng)目A下,有5%的可能收益僅為400元,這將不足以償還500元的銀行貸款本息。項(xiàng)目B在最壞的情況下也能保證1000元的收入,可以完全償還銀行貸款。

從股權(quán)所有者的角度來看,項(xiàng)目A優(yōu)于項(xiàng)目B,因?yàn)榍罢邔?duì)股東的預(yù)期收入高于后者(1525元>1375元)。項(xiàng)目A的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間更大(更大的上行收益和更大的下行損失)。由于股權(quán)所有者能夠得到在償付銀行貸款后所有的上行收益,同時(shí)要與銀行一起承擔(dān)下行損失,他們認(rèn)為項(xiàng)目A是更優(yōu)選擇。對(duì)全社會(huì)而言,項(xiàng)目A也是更優(yōu)選擇,因?yàn)樗目傮w預(yù)期收益是2020元,大于項(xiàng)目B的1875元。因此,最優(yōu)的選擇是讓股權(quán)所有者擁有投資項(xiàng)目的決定權(quán)。

但是,在有負(fù)債的情況下,讓股權(quán)所有者對(duì)企業(yè)擁有絕對(duì)的決策權(quán)會(huì)帶來另一個(gè)問題:過度冒險(xiǎn)(其結(jié)果是導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)股權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移)。比如,股權(quán)所有者可能會(huì)選擇項(xiàng)目C,該項(xiàng)目會(huì)給股權(quán)人帶來1650元的預(yù)期收益,但會(huì)使銀行的債權(quán)縮水至350元,企業(yè)的總體預(yù)期收益下降至2000元。再看風(fēng)險(xiǎn)比較:項(xiàng)目A的標(biāo)準(zhǔn)差是853元,B是545元,C是2784元。項(xiàng)目C對(duì)銀行是最差的選擇,對(duì)股權(quán)所有者則是最好的選擇。

在一個(gè)完美的市場里,以上股權(quán)所有者與債權(quán)所有者的內(nèi)在沖突可以通過談判來解決。譬如,由于企業(yè)可能將投資轉(zhuǎn)移到項(xiàng)目A或C,銀行可以要求一個(gè)更高的利率來補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)。同理,如果企業(yè)可能投資項(xiàng)目B,股權(quán)投資者可以要求一個(gè)更低的股票定價(jià)。

談判的結(jié)果是:股權(quán)所有者同意向銀行支付更高的利息,讓銀行同意他們冒更大的風(fēng)險(xiǎn);或者銀行同意較低的貸款利息,作為股權(quán)所有者承諾不投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的交換。最終達(dá)成的均衡不僅同時(shí)保護(hù)了股權(quán)人和債權(quán)人,也保證了資源的有效配置和社會(huì)價(jià)值的最大化?？上?由于信息的不對(duì)稱和高昂的監(jiān)督成本,以及未來的高度不確定性,現(xiàn)實(shí)世界中很難通過雙方的談判達(dá)到上述均衡點(diǎn)。另一種常用的方式是訂立借貸合同,以“限制型契約”(restrictive covenants)的方式限制債務(wù)人的過度借貸和過度冒險(xiǎn),從而保護(hù)債權(quán)人的利益。

但是,現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)此類合同難以得到有效監(jiān)督和執(zhí)行。在財(cái)務(wù)狀況不好的時(shí)候,企業(yè)總有動(dòng)機(jī)增加杠桿,拆東墻補(bǔ)西墻,或拿借來的錢去冒險(xiǎn);在財(cái)務(wù)狀況好的時(shí)候,企業(yè)則有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提前還款以節(jié)省利息開支。無論何種情況,債權(quán)人的利益總是最難以保障的。

以上分析至少說明了兩個(gè)問題。第一,以銀行為主的金融體系不是最優(yōu)的制度安排;但同理,以資本市場為主的體系也并非最優(yōu)。一個(gè)健康的金融體系應(yīng)該實(shí)現(xiàn)對(duì)股權(quán)人和債權(quán)人保護(hù)的平衡,實(shí)現(xiàn)資本市場和銀行體系的均衡發(fā)展。對(duì)任何一方的過度保護(hù)或忽視,都會(huì)導(dǎo)致財(cái)富從一方轉(zhuǎn)移到另一方,導(dǎo)致資源配置失靈,導(dǎo)致一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的過度冒險(xiǎn)或過度保守。

因此,銀行體系與資本市場必須均衡發(fā)展。在對(duì)銀行和資本市場的監(jiān)管方面必須要兩手抓、兩手都要硬。

中國金融體系現(xiàn)狀

中國的金融體系,仍然是一個(gè)以銀行為主的體系。2002年,中國銀行貸款占GDP的比重為111%。到2006年,該比重不降反升,達(dá)到了接近114%(包括美、英在內(nèi)的英語系國家的平均水平為62%)。這一比重比世界上最典型的銀行主導(dǎo)型金融體系德語系國家的99%還高。相比之下,其他國家這一指標(biāo)的平均水平只有73%。

中國銀行體系的經(jīng)營成本占銀行資產(chǎn)的比例為0.12,而世界其他國家的平均水平僅為0.03。這一數(shù)字,比世界上銀行運(yùn)營成本最高的法語系國家的0.05還高出1倍以上。

中國銀行體系壞債水平在最高時(shí)曾經(jīng)達(dá)到22.5%,大大高于世界壞債水平最高的國家日本的15.6%。截至2008年,美國最近十年最高的壞債率僅為1.1%,印度也只有3.2%。

這些數(shù)據(jù)表明,中國雖然有著龐大的銀行體系,但以經(jīng)營成本和壞債水平衡量的銀行效率極其低下。

銀行貸款的流向,也能夠從另一個(gè)角度說明銀行體系的效率。1996年至2002年間,國有部門和上市企業(yè)的年均產(chǎn)出增長率僅為5.4%,同期非國有部門和非上市企業(yè)的產(chǎn)出增長率則為14.3%。從工業(yè)產(chǎn)出的比重看,前者只占總產(chǎn)出的33%,后者則占到了67%。也就是說,這七年間,非國有部門和非上市企業(yè)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出增長的貢獻(xiàn)超過了80%。但是,如果我們只考慮銀行體系向后者的貸款,中國貸款占GDP的比例就從2002年的1.11降到了0.24。

這說明,中國銀行體系的貸款絕大部分流向了國有部門和上市企業(yè)。也就是說,中國最有效率、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的非國有和非上市部門,僅得到了銀行總貸款的一小部分。這從貸款流向的角度,進(jìn)一步說明了中國銀行體系缺乏效率。

再來看資本市場。2002年中國資本市場總市值占GDP的比重僅為32%,明顯低于47%的世界平均水平(英語系國家平均為58%,其中美、英兩國的比重均超過了120%)。

但到了2006年,中國股市發(fā)生了巨大變化。2006年股市市值達(dá)到89403.89億元,與當(dāng)年GDP之比由2005年的17.63%一舉上升到了42.69%(中國證監(jiān)會(huì)2008年統(tǒng)計(jì))。但是,2006年底中國流通股市值僅為21488.91億元。流通股市值占GDP之比僅為10%。相比之下,這一比例的世界平均水平是27%,英語系國家平均為31%。

2002年中國銀行貸款與資本市場總市值之比超過3∶1。相比之下,世界平均水平僅為1.5∶1,英語系國家更是接近1∶1。截至2006年底,中國銀行業(yè)貸款余額為23.83萬億元,與資本市場總市值之比仍然達(dá)到了2.66∶1。也就是說,銀行體系在中國金融體系中占絕對(duì)的主導(dǎo)地位,而這種主導(dǎo)程度在世界上也是最高的(見圖3)。

中國資本市場的效率如何?圖2比較了1992年-2006年世界主要股票市場的回報(bào)。

上海交易所在此期間的回報(bào)好于東京和倫敦交易所,但低于紐約標(biāo)普500以及印度的BSE,而同期中國經(jīng)濟(jì)增長率(年均真實(shí)增長率10.1%)卻遠(yuǎn)高于美國(3%)。

這說明,要么中國上市企業(yè)質(zhì)量低下,不能反映中國經(jīng)濟(jì)的真實(shí)增長率;要么中國股票價(jià)格不能反映上市企業(yè)的真實(shí)質(zhì)量;要么兩者兼而有之。不論怎樣,都說明中國股市缺乏效率。同時(shí),中國股市的不成熟還表現(xiàn)在:股票價(jià)格和投資者行為往往并不反映公司基本面,投機(jī)、內(nèi)幕交易盛行;股市波動(dòng)極大;此外,中國股市的價(jià)格往往“同步”移動(dòng),即大部分股票的價(jià)格同上同下。這是新興市場的特色,與對(duì)中小投資者保護(hù)不足以及市場監(jiān)管不力有關(guān)。同時(shí),中國中小盤股交易極其頻繁,其流動(dòng)速度達(dá)到153%,甚至比紐約證交所還高,而且買和賣常常出現(xiàn)在同一天;這都說明中國股市投機(jī)和短期交易頻繁。

資本市場的效率還反映在從資本市場得到的外部融資占GNP的比例上。一個(gè)有效率的市場應(yīng)該會(huì)支持一個(gè)較高的外部融資比例;一個(gè)缺乏效率的市場則難以提供好的外部融資支持,迫使企業(yè)更多地依賴銀行貸款、自身積累、私人集資及其他非正式的融資渠道?，F(xiàn)有的研究表明,中國資本市場外部融資占GNP之比2002年僅為16%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平的40%。2006年,中國A股市場共發(fā)行籌資2463.70億元,僅占當(dāng)年GDP的1.17%。

中國的債券市場則以國債和政策性金融債為主,公司債市場的發(fā)展高度滯后。2005年底國債市場容量為28774億元人民幣,并在1990年-2005年期間保持了年均26.9%的增長率。同期政策性金融債規(guī)模為17818億元。相比之下,同期公司債還不到國債規(guī)模的1/11。

有趣的是,債券市場,特別是公司債市場的不發(fā)達(dá),似乎是亞洲國家的通病。圖3顯示了2003年世界主要國家和地區(qū)金融市場的結(jié)構(gòu)。如圖所示,除日本外的所有亞洲國家債券市場都比歐美的小;日本的公司債市場也比政府債券市場小得多。但中國公司債市場的不發(fā)達(dá)程度,即使在亞洲國家也是最突出的。

債券市場的落后,可能有幾個(gè)方面的原因:會(huì)計(jì)、審計(jì)系統(tǒng)的不完善;缺乏高質(zhì)量的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);缺乏完整的收益曲線和久期結(jié)構(gòu);還有更重要的,債權(quán)人利益缺乏有效的法律保障。由于債市的落后,利率的久期結(jié)構(gòu)難以完整,阻礙了衍生品市場的發(fā)展。這不僅不利于企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn),也不利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。

中國資本市場缺乏效率還有一個(gè)重要表現(xiàn),即機(jī)構(gòu)投資者的嚴(yán)重缺乏。在發(fā)達(dá)市場,包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大學(xué)捐贈(zèng)基金、證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者扮演著重要角色。第一,機(jī)構(gòu)投資者作為長期投資者,有助于市場的穩(wěn)定。第二,機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才,有能力對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行深入分析和科學(xué)估值,有助于市場信息的完善。第三,機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督企業(yè),制約企業(yè)管理者的自利行為,降低代理成本,改善公司治理。美國的養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者,譬如加州公共養(yǎng)老金(Calpers)早已成為代表機(jī)構(gòu)投資人參與公司治理的楷模,有效改善了企業(yè)的治理水平。

中國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育較晚,目前主要包括四大類:證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)和社?；?、企業(yè)年金。其中,證券投資基金在2006年取得了巨大發(fā)展,其管理的凈資產(chǎn)在2006年底達(dá)到8565億元,同比增長約83%。同年QFII總計(jì)持股市值971億元。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和社?；鸾刂?006年底持有的股票市值分別為633億元和563億元。企業(yè)年金也開始入市,與九家基金公司簽訂了90億元的企業(yè)年金管理合同。中國機(jī)構(gòu)投資者雖然發(fā)展較快,但其規(guī)模與成熟市場相比仍然微不足道。

目前中國機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)存在著一個(gè)明顯的缺憾,即以證券投資基金為主,創(chuàng)業(yè)投資基金遠(yuǎn)未形成規(guī)模,私募股權(quán)基金更是剛剛起步。其中,創(chuàng)業(yè)投資基金起步稍早,已有了一部以部門規(guī)章形式頒布的法律規(guī)范。但是,目前創(chuàng)投基金在支持新企業(yè)成長方面起的作用還非常有限。例如,2007年中國創(chuàng)業(yè)投資基金總投資達(dá)到了六年來的最高,但也僅僅是24.9億美元。相比之下,2006年美國創(chuàng)業(yè)投資額為260億美元。雖然這僅占當(dāng)年美國GDP的0.2%,但當(dāng)年由創(chuàng)業(yè)投資支持的美國企業(yè)的產(chǎn)出占到了GDP的17.6%,就業(yè)占到了私營部門就業(yè)的9.1%。

發(fā)展多層次資本市場

正如前面所分析的,資本市場在鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新和支持新企業(yè)發(fā)展方面起著不可替代的作用。而在現(xiàn)代,這種對(duì)新技術(shù)、新企業(yè)的支持,是由兩個(gè)緊密結(jié)合的因素決定的:一是充滿活力的創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè),二是健康的資本市場。后者是前者的依托,因?yàn)榛钴S的資本市場,特別是IPO市場和并購市場,是創(chuàng)業(yè)投資退出、實(shí)現(xiàn)超額收益的主要渠道。

目前中國所處的特殊發(fā)展階段,決定了中國應(yīng)該大力發(fā)展多層次的資本市場。

首先,如前所述,中國資本市場相對(duì)于銀行體系還太弱小。雖然中國資本市場的效率跨國而言還較低,但與自己的銀行體系相比,卻又是一個(gè)較有效率的部門。

我們可以用“結(jié)構(gòu)效率”(Log{(資本市場市值/GDP)×(銀行經(jīng)營成本/銀行總資產(chǎn))})來衡量資本市場與銀行體系的相對(duì)效率。結(jié)果表明,中國實(shí)際具有最高的結(jié)構(gòu)效率,即中國的資本市場相比其銀行體系要有效率得多(見表1)。

一方面,銀行體系規(guī)模過大,資本市場發(fā)展不足;另一方面,銀行體系效率低下。因此,金融體系的突出矛盾表現(xiàn)為資本形成不足與銀行信貸過剩并存。我國的資本市場雖然與國際橫向比較還效率不高,但相對(duì)自己龐大的銀行體系而言,卻又具有較高的效率。因此,在同等條件下投入更多的力量發(fā)展資本市場,將會(huì)產(chǎn)生更高的邊際收益。

由于中國的資本市場以股票市場為主,機(jī)構(gòu)投資者稀缺。尚不發(fā)達(dá)的機(jī)構(gòu)投資者又以證券投資基金為主,股權(quán)投資基金稀缺。大力發(fā)展股權(quán)投資基金,除了行業(yè)本身比股票市場可能產(chǎn)生更高回報(bào),還能夠直接提高資本形成效率,推動(dòng)創(chuàng)新,改善公司治理,提高企業(yè)經(jīng)營效率,以及對(duì)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)的改善和金融體系效率的提升產(chǎn)生更高的邊際回報(bào)。特別是在資本形成方面,如前所述,中國當(dāng)前最有效率的非國有和非上市部門的融資,從包括銀行和資本市場在內(nèi)的正規(guī)金融體系得到的外部融資比例非常小。中小企業(yè)的融資問題,一直是中國金融體系的軟肋。

為加強(qiáng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中這部分最有效率企業(yè)的金融支持,必須加大金融創(chuàng)新力度,大力發(fā)展多層次的直接融資。這也將直接改善中國整體經(jīng)濟(jì)的效率。作為多層次直接融資體系的重要一環(huán),股權(quán)投資基金可以為這部分企業(yè)提供直接的融資和擴(kuò)大資本金的渠道。而股權(quán)投資基金投資的企業(yè),有相當(dāng)大一部分未來要通過在股票市場上市實(shí)現(xiàn)退出,這也能夠直接提升中國目前上市企業(yè)的質(zhì)量,改善資本市場效率。在宏觀層面,大力發(fā)展股權(quán)投資基金,還有助于解決資本形成不足和銀行信貸過剩并存的矛盾,把更多的社會(huì)資金變成生產(chǎn)性資本,減少對(duì)外資的依賴,改善中國的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

此外,中國當(dāng)前的發(fā)展階段,決定了中國既要實(shí)現(xiàn)工業(yè)化,又要實(shí)現(xiàn)信息化;既要掌握傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域的成熟技術(shù),又要實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)領(lǐng)域的突破和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速升級(jí);既要大力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),實(shí)現(xiàn)大規(guī)模就業(yè),又要快速發(fā)展知識(shí)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè),趕超世界先進(jìn),創(chuàng)造更高的附加值。這一雙重任務(wù)的特性,決定了中國不能再簡單依賴于傳統(tǒng)的、以銀行體系為主的金融體系的支撐。

在中國股票市場已經(jīng)初具規(guī)模的情況下,大力發(fā)展股權(quán)投資基金市場,已經(jīng)成為當(dāng)前最緊迫的要求。這也完全符合中共十七大關(guān)于“優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu),多渠道提高直接融資比重”的精神。

發(fā)展股權(quán)投資基金行業(yè)的關(guān)鍵,在于充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn),努力創(chuàng)造良好的法律監(jiān)管環(huán)境。此外,還應(yīng)該放松對(duì)社會(huì)保障、商業(yè)保險(xiǎn)等基金投資范圍的限制。■

作者為美國耶魯大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、法學(xué)博士,現(xiàn)任職于全國社會(huì)保障基金理事會(huì)