彭文生

按產(chǎn)出缺口衡量的需求壓力、反映供應(yīng)變化的成本推動因素以及通脹預(yù)期,將決定短期通脹動態(tài)

我們預(yù)測,CPI通脹率將從目前的-1.7%升至2010年底的1.2%至3.7%,主要是成本壓力推動,加上貨幣快速擴張帶來的通脹預(yù)期影響。需要關(guān)注因增長模式變化導(dǎo)致產(chǎn)出缺口快速消失所帶來的需求壓力,以及消費物價和資產(chǎn)價格的相互影響。適時調(diào)整政策力度和方向,對于穩(wěn)定通脹預(yù)期和控制相關(guān)風(fēng)險至關(guān)重要。

在本文中,我們從凱恩斯理論的角度來評估中國的通脹風(fēng)險。過去十年,新凱恩斯主義模型受到青睞。該理論框架認為,需求壓力、供給因素以及通脹預(yù)期決定中短期的通脹動態(tài)。

我們討論影響中短期通脹的三個主要因素:按產(chǎn)出缺口衡量的需求壓力、反映供應(yīng)變化的成本推動因素和通脹預(yù)期。

我們認為,盡管貨幣主義理論與凱恩斯理論強調(diào)的重點不同,但在解釋通脹變動時,并不一定是相互排斥的。貨幣擴張影響通脹預(yù)期,而且貨幣擴張改變?nèi)藗兊闹С?從而對需求的影響快于對物價的影響。關(guān)鍵是,我們不能完全依賴貨幣增長來解釋通脹在中短期內(nèi)的變動。我們的主要結(jié)論是,及時對信貸過度擴張和通脹苗頭作出政策回應(yīng),對于控制通脹預(yù)期和維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定至關(guān)重要。

三大力量決定短期通脹動態(tài)

凱恩斯理論中的“需求拉動通脹論”是指,經(jīng)濟體接近或達到充分就業(yè)狀態(tài)時,由于需求過度(超過供應(yīng))而導(dǎo)致價格上漲。經(jīng)典的菲利普斯曲線,強調(diào)貨幣工資變動與失業(yè)率之間的反比關(guān)系。直觀來看,當(dāng)需求增加,公司將雇用更多人員;而勞動力和產(chǎn)品市場的產(chǎn)能限制,則導(dǎo)致工資和商品價格上漲。

反映需求壓力的較常用指標(biāo),是衡量實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之差異的產(chǎn)出缺口。就中國而言,這二者之間的關(guān)系尤其重要,因為沒有綜合統(tǒng)計數(shù)據(jù)可用來計算整個經(jīng)濟體內(nèi)的失業(yè)率。潛在產(chǎn)出是指經(jīng)濟體處于最佳生產(chǎn)水平時的GDP水平,相當(dāng)于充分就業(yè)下的失業(yè)率。產(chǎn)出缺口為正(負)說明有物價上升(下降)壓力。

雖然產(chǎn)出缺口在概念上容易理解,但難以觀察。我們使用標(biāo)準(zhǔn)Hodrick-Prescott(HP)過濾法,將產(chǎn)出分解成一個長期趨勢及其周期性部分。我們對產(chǎn)出缺口的估測顯示,2009年至2010年期間實際產(chǎn)出將低于潛在產(chǎn)出。這似乎符合普遍的對中國產(chǎn)能過剩的憂慮,說明中短期的需求壓力較低。

然而,增長已更多來自內(nèi)部需求。近幾個月,消費支出比一般預(yù)期的強,且房地產(chǎn)市場強勁反彈。政府投入更多資源支持社會安全網(wǎng),尤其是在教育和醫(yī)療衛(wèi)生方面。這些變化說明,經(jīng)濟增長更多可能源自服務(wù)領(lǐng)域。

最近幾個季度,GDP數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示服務(wù)業(yè)所占比例正在上升。鑒于房地產(chǎn)和其他服務(wù)領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能比制造業(yè)小,產(chǎn)出缺口可能小于標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)所顯示的程度,而需求拉動通脹可能以比預(yù)期更快的速度重現(xiàn)。換句話說,需求拉動通脹可能集中于房地產(chǎn)、教育和醫(yī)療衛(wèi)生等服務(wù)領(lǐng)域。

當(dāng)然,也有一些限制通脹上升的因素。下行風(fēng)險與全球經(jīng)濟有關(guān),即使全球經(jīng)濟復(fù)蘇,一般預(yù)期未來兩三年的增長也會低于潛在增長。全球制造業(yè)的過剩產(chǎn)能,有助于限制貿(mào)易商品價格的上漲。因此,中國強勁的內(nèi)需,可能更多反映在貿(mào)易盈余下跌,而不是物價上漲。

延伸的菲利普斯曲線,考慮到供應(yīng)因素產(chǎn)生的成本推動壓力。成本推動,是指投入成本上升導(dǎo)致的價格上漲。許多人認為,20世紀(jì)70年代的滯脹,是石油危機所導(dǎo)致的嚴重成本推動通脹。由于工資通常構(gòu)成總生產(chǎn)成本的一大部分,因此,工資以及原材料成本上升,是成本推動通脹背后常見的驅(qū)動因素。

就中國來說,2007年和2008年上半年全球能源和原材料價格上升,加上2008年1月《勞動合同法》的實施等因素,均使生產(chǎn)價格受到顯著的上升壓力,從而導(dǎo)致去年上半年生產(chǎn)和消費物價出現(xiàn)大幅上漲。隨著2008年下半年全球需求開始急劇下滑,大宗商品價格大跌,成本壓力快速減退。我們發(fā)現(xiàn),非能源商品價格與中國CPI通脹率之間存在密切的關(guān)系,前者領(lǐng)先后者約二個至八個季度。

近幾個月,全球食品和大宗商品價格反彈,反映風(fēng)險偏好增加、中國需求上升和市場對全球經(jīng)濟前景看法的改善。需要關(guān)注的是,大宗商品價格上漲對全球經(jīng)濟增長的敏感性,在過去十年顯著提高。根據(jù)我們的估算,在1980年-2001年間,全球經(jīng)濟增長達到近4%,才會導(dǎo)致大宗商品價格上升。而在2001年-2008年間,全球經(jīng)濟只要達到2.3%的增長,即會導(dǎo)致大宗商品價格上升。

假設(shè)中國經(jīng)濟在中期的年均增長率為9.5%,為全球經(jīng)濟增長貢獻1個百分點,則意味著世界其他地方的增長率只要在1.3%(顯著小于全球經(jīng)濟潛在增長率),就會導(dǎo)致商品價格上漲。也就是說,由于中國和其他新興市場經(jīng)濟的快速增長,即使發(fā)達經(jīng)濟體未來低速增長,大宗商品價格也會是推動物價上升的一個重要因素。

通脹預(yù)期對價格和工資形成有影響,是產(chǎn)生通脹的另一個重要因素。近期創(chuàng)記錄的流動資金被注入金融體系,似乎推動了美國通脹預(yù)期的上升。盡管5月的同比CPI通脹率(-1.3%)為59年來最低,但通脹預(yù)期大幅上升,這從十年期國庫券與十年期通貨膨脹保值債券(TIPS)的收益率差異顯著擴大可見一斑。

隨著貨幣和信貸快速擴張,中國的長期通脹預(yù)期也有所上升。中國房地產(chǎn)市場交易量大幅反彈,部分反映投資者通過購買房地產(chǎn)來對沖通脹風(fēng)險。

2010年通脹將顯著上升

根據(jù)上述討論,我們首先估測一個延伸的菲利普斯曲線模型。根據(jù)估測模型以及我們預(yù)測的產(chǎn)出增長和大宗商品價格上漲,來預(yù)測CPI通脹。我們預(yù)測,GDP同比增長率將從今年一季度的6.1%升至四季度的10%以上,并在2010年一季度升至11%,隨后在2010年后期會回落至9%左右。

我們的商品研究團隊預(yù)測,到2009年三季度,非能源商品價格的跌幅將會放緩,并在四季度恢復(fù)增長態(tài)勢。根據(jù)這些假設(shè),我們的菲利普斯曲線模型預(yù)測通脹前景較為溫和,通脹率在今年三季度觸底,并在2010年一季度轉(zhuǎn)為正數(shù),然后到明年年底升至1.2%。CPI通脹率回升,主要與成本推動力即大宗商品價格上漲有關(guān),而預(yù)測期間產(chǎn)出缺口持續(xù)為負,對通脹率產(chǎn)生下行壓力。

如上所述,貨幣快速增長可能提升通脹預(yù)期,而一般的菲利普斯曲線模型不能反映這個因素。此外,房地產(chǎn)市場強勁反彈,而且總體經(jīng)濟增長更多由內(nèi)需驅(qū)動,預(yù)示著產(chǎn)出缺口被填補的速度可能比HP過濾法所推斷的速度要快。

因此,我們沒有將貨幣主義和凱恩斯主義觀點視為相互排斥的兩個模型,而是將上期報告中所估計的貨幣增長缺口作為一個變量,納入我們的菲利普斯曲線模型。我們使用修改后的菲利普斯曲線模型預(yù)測未來幾個季度的CPI通脹率,其結(jié)果顯著高于不將貨幣缺口考慮在內(nèi)所做的預(yù)測。

具體來講,我們預(yù)測到2009年底CPI通脹率將轉(zhuǎn)為正數(shù),到2010年中達到2.8%,而到2010年底進一步升至3.7%。這凸顯了與貨幣過度增長相關(guān)的通脹上升風(fēng)險。

適時調(diào)整政策的必要性

總之,我們估計的兩個菲利普斯曲線模型預(yù)測,到2010年底CPI通脹率范圍在1.2%-3.7%。我們認為,需要關(guān)注CPI和資產(chǎn)價格上升的相互影響。資產(chǎn)價格上升帶動租金成本增加,增加消費物價上漲的壓力。另一方面,房地產(chǎn)作為對沖未來通脹風(fēng)險的工具,其需求可能因CPI通脹預(yù)期上升而提高。

另外,貨幣增長可能通過三個渠道影響資產(chǎn)價格,尤其是物業(yè)的價格。首先,貨幣增長導(dǎo)致利率下降,這會降低未來股息和租金收入的貼現(xiàn)率。有跡象顯示,由于流動性增加,民間信貸市場的利率顯著下降。其次,貨幣擴張改善了人們對經(jīng)濟前景的看法,因而提高了對未來股息和租金收入的預(yù)期。最后,信貸擴張減少了一些投資者所受的流動性限制,尤其是刺激了購房者對短期內(nèi)供應(yīng)有限的物業(yè)的需求。因此,信貸快速擴張加上投資者改善對前景的看法,可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格過度上升。

當(dāng)前的政策挑戰(zhàn),是在支持短期經(jīng)濟增長與防止中期通脹風(fēng)險之間取得平衡。若貨幣政策調(diào)整來得太遲,會使資產(chǎn)和消費物價過度上漲,導(dǎo)致后期必須加大緊縮力度,加劇宏觀經(jīng)濟和金融市場的波動。

我們認為,6月的信貸數(shù)字促使政策態(tài)勢做出了微調(diào),未來政策緊縮可能比先前預(yù)期的來得早。事實上,央行近期宣布重新開始銷售一年期央行票據(jù),這是八個月來的首次。此舉暗示央行正在進行貨幣政策操作的微調(diào)。

我們認為,央行會利用公開市場操作來收緊銀行間流動資金,未來包括提高存款準(zhǔn)備金率(RRR),而時機則取決于未來幾個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù),尤其是信貸增長速度。從歷史經(jīng)驗看,公開市場操作以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率不是限制信貸擴大的最有效手段。

它們主要通過減少可貸資金來產(chǎn)生效果,但對貨幣乘數(shù)(借出可貸資金來創(chuàng)造貨幣的速度)的影響較小。更為有效但比較嚴厲的方法是銀行貸款窗口指導(dǎo),例如2007年和2008年上半年實施的信貸限額。但我們認為該舉措需要貨幣政策態(tài)勢做出實質(zhì)性變動。

我們還認為,在CPI通脹率顯著上升之前,數(shù)量型控制措施而非上調(diào)基準(zhǔn)利率將是政策緊縮的主要工具。6月的CPI為-1.7%,預(yù)計會在年底轉(zhuǎn)為正數(shù)。我們認為在CPI通脹率顯著大于零之前,上調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性較小。然而,我們預(yù)計隨著央行逐步收緊銀行間流動性,市場利率將會逐步上升?！?/p>

作者為巴克萊資本中國研究主管