杰弗里.帕爾瑪(Jeffrey Palma)

考慮到金融危機對定價的影響逐漸消失,對經(jīng)濟復蘇的信心,風險資產(chǎn)的價格反彈是合理的,而不屬于“資產(chǎn)泡沫”

2009年全球股市反彈近來舉步不前,許多投資者開始問一個問題:自3月低點反彈60%,是否已漲過頭?在這里我們將評估現(xiàn)狀,分析緣由,并討論股市繼續(xù)反彈可能面臨的障礙。

考慮到金融危機對定價的影響逐漸消失,對經(jīng)濟復蘇的信心,股市估值從低位恢復正常,可以認為風險資產(chǎn)的價格反彈是合理的。

我們相信目前的股市估值遠比6個月前更為公允。但如果2010年及以后的盈利可預見性得不到提升,年底前不太可能出現(xiàn)由估值提升推高股市漲幅。建議對日益樂觀的市場預期持謹慎態(tài)度,因為經(jīng)濟復蘇力度可能較弱。經(jīng)濟復蘇相對緩慢會影響利潤率和營收增長,進而對2010年的盈利曲線產(chǎn)生至關重要的影響。

考慮到這樣的大環(huán)境,我們預計股市領漲者將從周期性、高貝塔值、低質(zhì)股變得更為多元化。隨著我們進一步遠離危機,投資者應開始關注行業(yè)和個股基本面。2009年一邊倒的宏觀投資主題不太可能再現(xiàn)。

最后,年底前是否會出現(xiàn)獲利回吐仍存懸疑,投資者可能會尋求鎖定盈利以便來年重新布局。但持續(xù)的經(jīng)濟復蘇和合理的估值將繼續(xù)為股市提供基本面支撐。期待出現(xiàn)一個更好介入點的愿望或許無法實現(xiàn)。

反彈合理的緣由

我們認為風險資產(chǎn)的價格反彈有五大支撐要素;

(1) 風險偏好

自3月以來股市人氣已急劇回升,投資者對金融體系的穩(wěn)定性和經(jīng)濟復蘇開始更有信心。瑞銀全球股市風險指標從極度規(guī)避風險(較均值低3個標準差)升至追逐風險(超過均值1.3個標準差(圖1))。該指標的上升源自股市波動率的下降和信貸利差從高點急劇回落。

(2) 盈利

股市的另一個支撐因素是盈利預測不再下調(diào)。過去幾個月隨著盈利預測已轉(zhuǎn)為正面,分析師們略微調(diào)低了2009年預測,調(diào)高了2010年和2011年的盈利復蘇預期。瑞銀經(jīng)濟研究團隊相信3季度全球衰退已終結(jié),由此隨著營收恢復增長,股市應能獲得進一步上行動力。預計2010年營收增幅居前的是能源、基礎材料和科技板塊。

(3) 企業(yè)健康程度

此次經(jīng)濟衰退中非金融業(yè)公司表現(xiàn)相對較好,這一定程度上是因為危機之初它們的資產(chǎn)負債狀況良好。2003-2007年凈負債權(quán)益比呈現(xiàn)下降,2007年利息覆蓋率觸頂。2003年以來杠桿比率對權(quán)益回報率無影響。

(4) 估值

股票估值已不再像3月份那樣低,但也不是特別高。迄今為止估值倍數(shù)的提升對股市反彈功不可沒,估值現(xiàn)已接近中長期均值,未來股市的上漲有待盈利增長的可預見性進一步提升。

(5) 相對吸引力

雖然股市估值已遠離低點,但相比其他資產(chǎn)類別仍具吸引力。如果我們預期的經(jīng)濟復蘇情景出現(xiàn),固定收益證券看來尤其昂貴。從3個月國債到企業(yè)信貸的收益率均已顯著下降。由于股票風險溢價已收窄,債券和股票之間的收益率仍保持較大差距。

風險續(xù)存限制上行空間

預計反彈力度將減弱,而且外在因素可能出現(xiàn)變化。我們已列出5項要素。

(1) 經(jīng)濟復蘇放緩

我們預計2010年全球增長率為3.6%,與40年趨勢增長率一致。增長率逐漸回升至趨勢水平,但速度遠低于一般走出經(jīng)濟衰退時的復蘇速度,事實上2010年預期的經(jīng)濟增長率3.6%,將是二戰(zhàn)以來經(jīng)濟衰退結(jié)束后首年最慢的經(jīng)濟增速了。失業(yè)率仍高,許多發(fā)達經(jīng)濟體的失業(yè)率仍為兩位數(shù),消費者支出可能會特別疲弱,而政府支出在經(jīng)濟活動中的占比上升。

(2) 營運杠桿限制

在經(jīng)濟增長較弱的環(huán)境中,營收對凈利潤的支撐力度可能較低。我們的World Inc數(shù)據(jù)預計銷售收入增長率6.7%,杠桿比率達到26%,明年的全球盈利預測主要基于利潤率擴張。在此輪經(jīng)濟衰退中,利潤率具有韌性,因為企業(yè)在2003-2007年間投資保守,并在經(jīng)濟下行期間積極削減成本。但我們對利潤率反彈持謹慎態(tài)度,因為較低的終端需求可能會限制可實現(xiàn)的營運杠桿比率。我們的World Inc(不含金融業(yè))樣本早已預計2010年利潤率將回升至2007年峰值,這可能偏樂觀。

(3) 高預期

繼今年早些時候大幅調(diào)低盈利預測后,近月來2010年盈利預期已顯著上升,雖然是從低位反彈。可選消費品和基礎材料行業(yè)強勁的周期性復蘇導致市場預期明年盈利增長大增。雖然2010年預測值在我們看來合理,但鑒于趨勢GDP前景,我們對于將明年的周期性上行趨勢進行外推持謹慎態(tài)度。股票投資者應能從明年的盈利增長中獲利,但鑒于目前的預期,超預期回報空間可能較小。一些行業(yè)的2010年盈利預測值已超過上輪周期的峰值,這可能偏樂觀。

(4) 產(chǎn)能過剩

基礎材料和工業(yè)行業(yè)明年盈利強勁復蘇面臨的另一個風險是產(chǎn)能過剩。雖然2009-2010年資本支出預期已大幅調(diào)低,但降低后的產(chǎn)能規(guī)?？赡苋猿鑫s的需求量。即便是在2009年資本支出削減后,2009年基礎材料、公用事業(yè)和能源行業(yè)的資本支出總額仍將高于2005年。如果終端需求未有大幅反彈,這些行業(yè)的盈利能力就無法有顯著回升。

(5) 退出策略

2010年可能會取消刺激性財政貨幣政策,而市場會提前反映預期中的政策取消影響。加息首當其沖,該預期可能會提升短期利率,而風險在于,過早加息會阻礙復蘇進程。但另一方面,若加息過晚,就可能催生通脹預期。雖然我們預計刺激性貨幣政策的退出應該不會打斷經(jīng)濟復蘇趨勢,但中期而言這的確是不確定因素之源,并會加大市場波動率。

為填補財政赤字缺口,目前發(fā)達國家緊縮財政決心已顯而易見,這對于阻止利率上漲可能很關鍵,但這更可能是2011年預算的問題,而不是2010年。

如何配置板塊

考慮到前述股市前景,我們堅信股市領漲者將從本輪反彈中的周期性、高貝塔值、低質(zhì)股變得更為多元化。由于經(jīng)濟復蘇較為緩慢,投資者選股應開始變得更有選擇性,更關注行業(yè)和個股基本面。2009年一邊倒的宏觀投資主題不太可能再現(xiàn)。

關注點從宏觀轉(zhuǎn)向微觀。周期性板塊相對于防御性板塊的大幅領先走勢已行將結(jié)束。

板塊表現(xiàn)可能更多受到行業(yè)自身的增長率和估值因素影響,而非影響整個股市的因素。這說明未來板塊風險可能上升,資產(chǎn)配置可能將更均衡。

超配能源和必需消費品。這是我們超配幅度最大的兩個板塊。這兩個板塊在最近的股市反彈中均走勢滯后。必需消費品板塊除了估值有吸引力,也具有良好的增長機會。能源板塊具有良好的估值,并能受益于經(jīng)濟周期和能源價格的持續(xù)改善。

低配可選消費品和基礎材料。我們開始加大對可選消費品和基礎材料板塊的低配幅度。估值看上去不再便宜,消費者資產(chǎn)負債表的去杠桿化和失業(yè)帶來的中長期沖擊還需一些時日才能完全呈現(xiàn)?！?/p>

作者為瑞銀全球證券研究部策略分析師