郁 風(fēng)

恒大地產(chǎn)一波三折的上市融資路或許不是最典型的,但此間的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及其暴露出的問題,卻頗值得查究。

幾經(jīng)周折,恒大地產(chǎn)的上市計(jì)劃終于即將實(shí)現(xiàn)。從10月22日起,恒大地產(chǎn)正式招股。

據(jù)悉,恒大地產(chǎn)此次赴港上市的招股總數(shù)為16.149億股,其中包括10.05億股新股。90%為國際配售,10%為公開發(fā)售,另外還有15%的超額配售權(quán)。其招股價(jià)定為3-4港元之間,相應(yīng)市盈率5-6倍,最高融資額為64.6億港元,較此前市場傳出的78億-117億港元有較大幅度的縮水。

盡管恒大地產(chǎn)收縮了融資規(guī)模,但其新股在國際配售部分,獲得了眾多富豪的追捧,錄得逾6倍的超額認(rèn)購。華人首富李嘉誠通過長江實(shí)業(yè)斥資1億美元認(rèn)購;英皇集團(tuán)主席楊受成也以私人名義認(rèn)購逾億港元。

在恒大地產(chǎn)上市募資所得款項(xiàng)中,有63%將用以支付未付的土地出讓金及撥付現(xiàn)行項(xiàng)目所需資金;約31%將用于償還部分結(jié)構(gòu)性擔(dān)保貸款,另外的6%將用作公司一般營運(yùn)資金。

此外,從招股書公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,許家印持有恒大地產(chǎn)56.36%的股權(quán),其夫人持有11.19%的股權(quán)。如按最高融資額計(jì)算,許家印夫婦身家合計(jì)將超過400億港元。

按照香港聯(lián)交所安排,11月5日恒大地產(chǎn)將正式上市。

這家?guī)缀跏窃诙潭虜?shù)年間就從寂寂無名到暴得大名的房企,其一波三折的上市融資路或許不是最典型的,但此間的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及其暴露出的問題,卻頗值得查究。

首次上市折戟

北京《財(cái)經(jīng)》報(bào)道稱,恒大地產(chǎn)急于尋求IPO的原因在于,只有完成IPO,投資于恒大地產(chǎn)的私募投資者才能順利退出。恒大地產(chǎn)此前與私募基金簽署的協(xié)議目前已到期。根據(jù)協(xié)議,其如果不能上市,私募基金在恒大地產(chǎn)中的股權(quán)比例還將增加1倍,屆時(shí)可能占據(jù)約2/3的股份。這也意味著恒大地產(chǎn)主席許家印將對公司失去控制權(quán)。

其中糾結(jié)還要從2008年3月恒大地產(chǎn)第一次上市折戟說起。

去年3月20日,恒大地產(chǎn)發(fā)布公告,宣布中止赴港上市計(jì)劃。這一天,本是恒大地產(chǎn)IPO計(jì)劃中結(jié)束招股、公布定價(jià)的日子,亦是其上市的最后一程。

此前的3月12日,恒大地產(chǎn)公布了招股說明書,共發(fā)售約29.61億股份,其中28.5億為新股,招股價(jià)每股3.5-5.6港元,募集資金103.6億-165.76億港元。恒大地產(chǎn)計(jì)劃于3月13日至3月18日(后延至19日)公開招股,3月28日在H股正式掛牌。

瑞信、高盛、美林擔(dān)任了恒大地產(chǎn)上市的聯(lián)合保薦人。其中,瑞信報(bào)告對恒大地產(chǎn)估值1208億-1321億港元,美林估值810億-1300億港元。這些估值高點(diǎn),均已超過內(nèi)資地產(chǎn)公司中市值最高的碧桂園。

但在次級債風(fēng)波、股市低迷、內(nèi)地信貸緊縮、地產(chǎn)成交量萎縮等多重利空因素之下,恒大地產(chǎn)竟陷入了無人認(rèn)購的尷尬境地。

恒大地產(chǎn)當(dāng)時(shí)冒險(xiǎn)逆市IPO,主要是迫于其在極速擴(kuò)張中日益緊繃的資金鏈。數(shù)據(jù)顯示,2007年,恒大地產(chǎn)土地儲備較2006年增長了9倍至4580萬平方米。這一土地儲備僅次于碧桂園,是萬科的近兩倍。其中,在19個(gè)城市擁有33個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目,總樓盤面積約1630萬平方米,總建筑面積約3070萬平方米。2008年1月,在大多數(shù)地產(chǎn)公司收縮戰(zhàn)線,退出土地“招拍掛”之際,恒大地產(chǎn)仍逆市而上,以41億元天價(jià)拍得廣州天河區(qū)員村地塊,折合樓面地價(jià)13016元/平方米,成為廣州新“地王”。

大量的土地儲備使得恒大地產(chǎn)擔(dān)負(fù)著巨額銀行債務(wù)。招股文件顯示,截至2007年9月底,其未償還的銀行借款達(dá)66億元,負(fù)債比率46%。到了2008年1月31日,因新開發(fā)項(xiàng)目增加及購置土地,這一數(shù)字迅速增加至111.33億元。

恒大地產(chǎn)購買土地的資金,主要來自2006年底及2007年8月募得的兩筆總計(jì)近10億美元私募資金。為此,恒大地產(chǎn)將33.33%股份出讓給包括德意志銀行、淡馬錫和美林在內(nèi)的財(cái)務(wù)投資者。

招股書顯示,恒大地產(chǎn)融資將主要用于清欠債務(wù)。其中,53.6%用于支付未付土地出讓金及現(xiàn)行項(xiàng)目資金,9.1%用于部分償還向瑞信借取的結(jié)構(gòu)擔(dān)保貸款。

而經(jīng)歷首次上市折戟的悲情后,恒大地產(chǎn)改弦易轍,又為2009年的IPO埋下了伏筆。

投行擺布的旗子?

其實(shí)早在2006年10月,就有媒體曾報(bào)道了恒大旗下公司連續(xù)幾年欠下巨額稅款,當(dāng)時(shí)所欠稅額高達(dá)2800萬元,據(jù)說這也導(dǎo)致該公司落選當(dāng)年9月的“廣州市優(yōu)秀民營企業(yè)”。與此同時(shí),資本市場上的恒大亦節(jié)節(jié)敗退。2002年8月,許家印以5442.38萬元買下的“瓊能源”殼資源,后易名恒大地產(chǎn)。至2006年8月,以7889萬元價(jià)格套現(xiàn)出手,恒大當(dāng)時(shí)資金鏈之緊張可見一斑。

但就是在這種情況下,恒大突然間實(shí)現(xiàn)了“逆轉(zhuǎn)勝”。從2006年11月開始,至2007年8月,恒大陸續(xù)與德意志銀行、美林、淡馬錫、瑞信等投行簽訂協(xié)議,投行們或認(rèn)購恒大的可換股優(yōu)先股,或向其提供巨額的抵押貸款。

及至IPO遇阻,恒大地產(chǎn)面臨的是111.33億元的銀行貸款及其他借款;近10億美元機(jī)構(gòu)投資者借款,以及至少25億元的拖欠土地出讓金。此外,其4580萬平方米的土地儲備大部分還在等待開發(fā)。原本可以讓恒大地產(chǎn)“坐地生財(cái)”的大幅土地儲備,卻成了累贅。

恒大地產(chǎn)的融資之路并未就此停滯。在剛剛宣布暫停IPO之后,恒大地產(chǎn)就開始盤算私募,并據(jù)稱無奈之下接受了條件苛刻的對賭協(xié)議。

2008年7月2日,恒大地產(chǎn)通過私人配售股份的方式增資擴(kuò)股6億美元。所謂私人配股,是非公開發(fā)行股票的一種,又稱第三者分?jǐn)?即股份公司將新股票分售給股東以外的與公司有特殊關(guān)系的第三者。采取私募方式的原因之一是在公募市場遇到困難,又需要及時(shí)集資并降低發(fā)行成本。但私募的缺點(diǎn)是股票流動(dòng)性差,并存在被殺價(jià)的可能。

其中,新世界地產(chǎn)主席鄭裕彤個(gè)人投資入股1.5億美元,占恒大地產(chǎn)公司股份的3.9%;中東某國家投資局投資1.46億美元,占公司股份3.8%;德意志銀行、美林銀行等其他5家機(jī)構(gòu)投資也再度入股2.1億美元。

在這批機(jī)構(gòu)投資者中,美林銀行在2006年12月已投資1.3億美元,2007年9月又投資1.3億美元,3次共累計(jì)投資3.1億美元。德意志銀行2006年12月已對恒大投資1.33億美元,此次再度投資6000萬美元,累計(jì)投資1.93億美元。恒大地產(chǎn)經(jīng)過此次私募增資擴(kuò)股,及2008年1月原3家戰(zhàn)略投資者美林銀行、德意志銀行、淡馬錫將持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股,公司共增加資本金10億美元,負(fù)債率從2007年9月份的95%已經(jīng)下降到65%左右,資金壓力大為緩解。

但有香港媒體透露,恒大地產(chǎn)融資成本相當(dāng)高昂,其私募借款成本高達(dá)年利率40%以上。

為提高資金周轉(zhuǎn)盡快回籠資金,在銷售方面,恒大開始啟動(dòng)低價(jià)售樓策略。其在廣州著名的廣告口號“開盤必特價(jià),特價(jià)必升值”在停用近兩年之后被再度提出;在一些地方,人們甚至用“傾銷”來評價(jià)恒大的銷售策略。

恒大的“上市秀”

今年7月10日,許家印表示,恒大地產(chǎn)將重啟IPO計(jì)劃。此后,恒大頻頻出招。包括高薪聘請郎平出任恒大女排的主教練,通過郎平讓很多香港人對恒大加深印象。同時(shí),在其網(wǎng)站上,15名地區(qū)公司董事長兼總經(jīng)理(集團(tuán)副總裁級)的招聘啟事極其醒目。種種跡象表明,恒大正在為10月份的上市做最后一搏。

就在恒大地產(chǎn)9月29日通過港交所聆訊后,10月9日,由克而瑞、中國房地產(chǎn)測評中心、上海易居房地產(chǎn)研究院發(fā)布的“2009年第三季度中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜”顯示,今年前三季度恒大地產(chǎn)以241.80億元銷售金額位列第五,其中第三季度銷售金額123.30億元,甚至超越萬科位居第一;前三季度銷售面積達(dá)453.70萬平方米,同樣位居第一。

但《證券市場周刊》發(fā)現(xiàn),10月13日,萬科在深交所公告中發(fā)布的數(shù)據(jù)是,2009年1-9月份,公司累計(jì)銷售面積為510.3萬平方米(在上述榜單中為441.42萬平方米),銷售金額為461.46億元(榜單中為426.46億元)。如果按萬科發(fā)布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn),萬科仍然是第一。

這個(gè)事件還只是恒大被外界批評為“上市秀”的一個(gè)典型細(xì)節(jié)而已。

據(jù)披露,恒大今年的銷量也有排練已久的跡象。早在2008年9月,恒大在全國的18個(gè)新盤、近2萬套房源以8.5折的超低價(jià)格全線促銷。在當(dāng)時(shí)普遍降價(jià)的情況下,這種策略尚屬正常。但此后,在其他開發(fā)商大幅漲價(jià)時(shí),恒大地產(chǎn)在全國的項(xiàng)目一直堅(jiān)持了這一定價(jià)策略。即便在剛剛過去的今年“十一”黃金周中,恒大仍然堅(jiān)持了八五折成本價(jià)發(fā)售的定價(jià)策略,成為全國范圍唯一采取這一銷售策略的開發(fā)商。這就很容易解釋恒大的銷售面積是如何一飛沖天的。

恒大的財(cái)務(wù)狀況一直相當(dāng)緊張。為準(zhǔn)備上市,再度增加500萬平米土地。目前恒大地產(chǎn)儲備土地達(dá)到了5120萬平米,開工面積也達(dá)到1700萬平米。上述“大出血”的策略導(dǎo)致恒大沒有得到應(yīng)有的毛利率和現(xiàn)金流。

觀點(diǎn)稱,倘若這一系列的“裝扮”令恒大上市時(shí)得到溢價(jià)的話,這類扮靚業(yè)績、透支未來的行為,必然要由投資者來埋單。

有業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步評論說,充足的土地儲備,加上上市即將帶來的融資渠道,可以實(shí)現(xiàn)恒大地產(chǎn)“規(guī)模一流”的目標(biāo)。但對于眾多意欲通過規(guī)模來取勝的企業(yè),有一種邏輯是不能被顛倒的:是否真正的巨人,跟強(qiáng)壯的體魄是緊密相關(guān)的。因?yàn)樯L激素分泌過多而長成的巨人,是無法成為運(yùn)動(dòng)健將的。

不過,也有分析表示,外部對恒大地產(chǎn)曾經(jīng)遭遇的財(cái)務(wù)難題有過度解讀嫌疑。事實(shí)上,過去12個(gè)月里,恒大地產(chǎn)在全國范圍內(nèi)展開的“去存貨”戰(zhàn)役效果顯著,加上恒大借勢對公司的可換股債與結(jié)構(gòu)性貸款也展開債務(wù)重組,這一切都使得恒大并非如人們想像的那樣危機(jī)重重。

數(shù)據(jù)最具說服力。分析人士認(rèn)為,恒大地產(chǎn)此次最高融資64.6億港元,是以僅僅發(fā)售10%股份為代價(jià),而同期招股上市的恒盛地產(chǎn)是集資額最大的一家,達(dá)到99億港元,但其發(fā)售的股份數(shù)目卻達(dá)到總股本的29%。

恒大地產(chǎn)上市歷程

2002年8月,許家印買殼“瓊能源”

2003年1月,“瓊能源”更名恒大地產(chǎn)掛牌,許家印將旗下花都綠景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司90%的股權(quán)注入

2003年5月,恒大地產(chǎn)更名綠景地產(chǎn)

2006年8月,恒大轉(zhuǎn)讓所持綠景地產(chǎn)全部股份,僅入賬7000余萬元現(xiàn)金

2006年12月,恒大集團(tuán)通過發(fā)債,向知名銀行募集5億美元

2007年8月,恒大集團(tuán)旗下的恒大地產(chǎn),獲三家國際投資者美林、德意志銀行和淡馬錫斥資4億美元購買8%的股份

2008年3月,恒大地產(chǎn)H股全球路演,但國際金融危機(jī)的爆發(fā)讓其在當(dāng)時(shí)陷入了無人認(rèn)購的尷尬,被迫宣布暫停IPO

2008年7月2日,恒大地產(chǎn)通過私募,順利融資6億美元

2009年7月10日,恒大地產(chǎn)主席許家印表示,恒大將重啟IPO計(jì)劃

2009年9月29日,恒大地產(chǎn)在港交所通過聆訊

2009年10月22日,恒大地產(chǎn)正式招股,最多融資64.6億港元,并將于11月5日掛牌上市。