秦 磊

在繼續(xù)保持政策連續(xù)性的同時(shí),需提前防范通脹預(yù)期,對(duì)貨幣政策等作微量調(diào)整,以避免經(jīng)濟(jì)的大起大落。

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局10月22日公布了三季度及9月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示,三季度GDP同比增長(zhǎng)8.9%,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭逐步增強(qiáng)。與此同時(shí),通脹預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng),居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)和工業(yè)品出廠價(jià)格(PPI)同比降幅雙雙收窄。

在近期國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)上漲,澳大利亞率先加息等背景下,如今,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷提高,加上之前公布的9月份新增貸款遠(yuǎn)高出市場(chǎng)預(yù)期,四季度中國(guó)貨幣政策會(huì)否調(diào)整,再度引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)向好

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),繼一季度、二季度分別同比增長(zhǎng)6.1%和7.9%以來,三季度GDP增速攀升至8.9%,帶動(dòng)前三季度經(jīng)濟(jì)總體同比增長(zhǎng)7.7%,顯示中國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的一攬子計(jì)劃,取得了明顯成效,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢(shì)頭逐步增強(qiáng),總體形勢(shì)積極向好。該局新聞發(fā)言人、國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)李曉超表示,實(shí)現(xiàn)全年“保八”增長(zhǎng)已毫無懸念。

前三季度,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.7%,其中三季度增長(zhǎng)12.4%,增速逐季加快;全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)33.4%,增速比上年同期加快6.4個(gè)百分點(diǎn),成為拉動(dòng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素;社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)15.1%,其中三季度增長(zhǎng)15.3%。

此前的10月14日,海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示,今年9月中國(guó)出口以超出市場(chǎng)預(yù)期的速度強(qiáng)勁回升,同比下降15.2%,創(chuàng)出今年來最低降幅。進(jìn)口同比下降3.5%,降幅比8月大幅收窄13.5個(gè)百分點(diǎn)。

10月1日,中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)公布9月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為54.3%,比上月升0.3個(gè)百分點(diǎn),反映經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更可持續(xù)的穩(wěn)定擴(kuò)張。匯豐銀行同時(shí)公布的PMI則為55.0,雖然相比8月份的55.1略有下滑,但已是連續(xù)6個(gè)月高于50的強(qiáng)弱分界線。

“數(shù)據(jù)驅(qū)散復(fù)蘇的陰云”,這是最近幾個(gè)月中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳的主打觀點(diǎn)。從去年年底到今年上半年,他認(rèn)為政策推動(dòng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在回暖,從今年下半年開始,他一直堅(jiān)持中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“U”形回升階段。

但對(duì)于中國(guó)未來的出口,內(nèi)外資投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有較大分歧,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家看好,國(guó)外卻相對(duì)謹(jǐn)慎。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為未來出口會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)好,他的理由包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望三四季度開始回升,中國(guó)出口產(chǎn)品主要是中低檔消費(fèi)品,受影響程度相對(duì)較小,以及出口政策和人民幣匯率變化等。而蘇格蘭皇家銀行報(bào)告指出,“9月份的出口訂貨量強(qiáng)勁,主要原因是外國(guó)零售商由于需求不確定而在今年早些時(shí)候延遲下達(dá)訂單,年度余下時(shí)間的經(jīng)濟(jì)前景依然不明朗?！币按遄C券中國(guó)股票研究主管孫明春稱,目前普遍看好的發(fā)達(dá)國(guó)家“V”形復(fù)蘇是個(gè)偽命題,“我們認(rèn)為海外經(jīng)濟(jì)體加快復(fù)蘇步伐的可能性極小,因此我們預(yù)期中國(guó)出口增長(zhǎng)將會(huì)放慢?！?/p>

雖然對(duì)外貿(mào)不樂觀,但孫明春認(rèn)為,未來一年來自政府刺激的投資熱潮仍舊不會(huì)見頂。野村證券預(yù)期,2010年固定資產(chǎn)投資規(guī)模會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2009年的水平,并且投資熱潮在2010年第二季度之前不會(huì)見頂。由于投資推動(dòng),孫明春預(yù)測(cè)2009年第四季度和2010年第一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率將分別達(dá)11%和13%。除了投資,瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤還認(rèn)為,隨著就業(yè)形勢(shì)改善、收入增速提高,居民消費(fèi)的增長(zhǎng)將會(huì)有所加快,這些也會(huì)促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

通脹之憂

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,前三季度CPI和PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)升,同比降幅收窄。CPI同比下降1.1%,環(huán)比自7月份由下降轉(zhuǎn)為持平,8、9月份分別上漲0.5%和0.4%;PPI同比下降6.5%,截至9月份環(huán)比連續(xù)6個(gè)月上漲,其中9月份環(huán)比上漲0.6%。70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲0.1%。

“觀察這幾個(gè)月CPI、PPI的走勢(shì),再考慮到今年以來貨幣投放量的不斷增長(zhǎng),我們可以做出當(dāng)前通脹預(yù)期正在加強(qiáng)的判斷?！敝袊?guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)楊瑞龍說。

市場(chǎng)擔(dān)憂通脹降臨,主要是出于貨幣擴(kuò)張或流動(dòng)性充裕。央行10月14日公布的9月份貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)月新增貸款達(dá)到5167億元,遠(yuǎn)高出市場(chǎng)此前預(yù)期。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康此前曾預(yù)測(cè)9月份信貸大概增加3000億到4000億元。狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速雙雙刷新歷史新高,達(dá)到了29.51%和29.31%。1-9月份共計(jì)新增貸款8.67萬億元,同比增長(zhǎng)達(dá)149%。

“目前中國(guó)貨幣投放量增速超過GDP增速20個(gè)百分點(diǎn),根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),這樣的高速增長(zhǎng)往往會(huì)傳遞到價(jià)格上來,導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)?！睏钊瘕堈f。

與上半年相比,市場(chǎng)通脹預(yù)期正有所加強(qiáng),帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格不斷走高、人民幣升值壓力驟顯。在天量新增貸款下,市場(chǎng)流動(dòng)性快速增長(zhǎng),基于對(duì)未來通脹的擔(dān)憂,一些投資者進(jìn)入到房地產(chǎn)市場(chǎng),助推房?jī)r(jià)形成快速上漲之勢(shì)。通脹預(yù)期除了會(huì)拉高資產(chǎn)價(jià)格外,還會(huì)弱化信貸資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐效果。因?yàn)樵谕涱A(yù)期下,信貸資金往往被從生產(chǎn)領(lǐng)域中抽取出來,投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)等進(jìn)行投機(jī),這無疑對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇極為不利。

另一值得關(guān)注的是,央行數(shù)據(jù)顯示,9月末中國(guó)外匯儲(chǔ)備為2.2726萬億美元,同比增長(zhǎng)19.26%,外儲(chǔ)增長(zhǎng)再次提速。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行研究中心主任郭田勇認(rèn)為,除經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈外,不排除資本項(xiàng)下可能出現(xiàn)的熱錢。

楊瑞龍表示,從目前CPI、PPI的變化上來看,隨著經(jīng)濟(jì)的回升,預(yù)期在今年年底或明年年初價(jià)格指數(shù)將由負(fù)轉(zhuǎn)正。因?yàn)樨泿殴?yīng)量的增長(zhǎng),加上美元開始大幅貶值,國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲趨勢(shì),輸入型通脹可能即將到來。因此,當(dāng)前在繼續(xù)保持政策連續(xù)性的同時(shí),對(duì)通脹預(yù)期要有一定的提前防范,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策作微量的調(diào)整,以及結(jié)構(gòu)上的改革和調(diào)整,在繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟(jì)基本面上揚(yáng)的同時(shí),避免通脹的出現(xiàn),避免經(jīng)濟(jì)的大起大落。

廣發(fā)證券研究員李太勇也認(rèn)為,僅在GDP增速和工業(yè)增加值增速加快帶動(dòng)下,通脹年內(nèi)壓力不大,預(yù)計(jì)明年一季度出現(xiàn)溫和通脹,但是一旦明年歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣投放從銀行體系進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),全球通脹不可避免,中國(guó)難免進(jìn)入被動(dòng)輸入通脹的局面,尤其是明年后半年油價(jià)上漲對(duì)CPI影響逐漸顯現(xiàn),輸入型通脹壓力不小。

通脹預(yù)期也日益受到?jīng)Q策層的高度重視,管理通脹預(yù)期已被納入今后政策調(diào)控范圍。10月21日,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出,今年后幾個(gè)月,要把正確處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理好通脹預(yù)期的關(guān)系作為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。這是今年國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議首次將管理通脹預(yù)期與保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局李曉超亦表示,當(dāng)前不存在通脹問題,但存在通脹預(yù)期,對(duì)通脹預(yù)期要高度關(guān)注。

政策未到退出時(shí)

普遍認(rèn)為,盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng),物價(jià)下行壓力減少,政策調(diào)整壓力加大,但宏觀政策依舊沒有到退出的時(shí)候。

中國(guó)官方表態(tài)稱,當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)尚需繼續(xù)鞏固,外需不足依然嚴(yán)峻,擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)仍相當(dāng)艱巨”,要繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,提高宏觀政策的針對(duì)性、靈活性、有效性和可持續(xù)性。

瑞銀的汪濤表示,由于短期內(nèi)通脹不會(huì)成為一個(gè)嚴(yán)重的威脅,且外需前景仍然不穩(wěn)定,因此“決策者們不會(huì)很快就政策轉(zhuǎn)為全面緊縮達(dá)成共識(shí)”。“保增長(zhǎng)依舊是2010年的要點(diǎn),否則國(guó)內(nèi)消費(fèi)將很難進(jìn)一步提升,而外部需求很難進(jìn)一步提升。決策者在明顯的通貨膨脹信號(hào)出來之前,不會(huì)進(jìn)行任何重大的政策調(diào)整?！碧K格蘭皇家銀行報(bào)告亦指。

亞洲開發(fā)銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健認(rèn)為,積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策何時(shí)退出,有兩個(gè)重要的參考指標(biāo):第一,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到潛在的增長(zhǎng)率,就是GDP持續(xù)兩三個(gè)季度保持9%的同比增長(zhǎng)率。第二,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),通脹率保持在3%以下。如達(dá)到這兩個(gè)指標(biāo),擴(kuò)張性的政策可以恢復(fù)到中性。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿則提醒中國(guó)央行,貨幣政策應(yīng)有足夠的前瞻性,應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的“時(shí)滯”效應(yīng),做到未雨綢繆。

“在方向和基調(diào)不變的前提下,不排除貨幣政策某種微調(diào)的可能性?！敝袊?guó)人民大學(xué)校長(zhǎng)助理、金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求表示。他指出,貨幣政策微調(diào)的目的是調(diào)整信貸結(jié)構(gòu),適當(dāng)收縮流動(dòng)性。在他看來,微調(diào)的順序可能是:首先通過發(fā)行央行票據(jù)收縮流動(dòng)性;其次通過資本充足率收縮銀行信貸;然后通過提高存貸利率收縮市場(chǎng)信用規(guī)模;接下來通過調(diào)整銀行法定存款準(zhǔn)備金收縮銀行的信用創(chuàng)造能力;最后通過匯率制度政策,減輕央行投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。

相形之下,招商銀行董事長(zhǎng)秦曉的觀點(diǎn)似乎更為急迫。10月22日,他在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰文表示,政府不應(yīng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“輕度減速”?！爸袊?guó)貨幣政策迫切需要從寬松轉(zhuǎn)向中性”,以防今年出臺(tái)的大規(guī)模刺激措施助長(zhǎng)股市和樓市泡沫。

或明年加息

10月6日,澳大利亞央行將基準(zhǔn)利率從3%提高到3.25%,成為G20中首個(gè)開始退出經(jīng)濟(jì)刺激政策的國(guó)家。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘10月12日發(fā)布報(bào)告稱,中國(guó)的剛性匯率制度不允許貨幣政策過早轉(zhuǎn)向。中國(guó)的貨幣政策統(tǒng)籌考慮低通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡四個(gè)目標(biāo),需保持人民幣幣值穩(wěn)定,貨幣政策缺乏獨(dú)立性。因此,在美國(guó)刺激政策退出之前,中國(guó)緊縮力度有限,否則只會(huì)引來更多熱錢流入。

從中國(guó)與美國(guó)貨幣政策的歷史關(guān)系來看,中國(guó)加息也很可能晚于美國(guó)。在上一輪全球放松與緊縮周期中,澳大利亞、新西蘭等主要資源型國(guó)家加息領(lǐng)先美國(guó)近兩年,美國(guó)自2004年6月30日開始進(jìn)入加息周期,而中國(guó)在2004年10月29日才開始加息。

中金公司研究部副總經(jīng)理高挺在同日發(fā)布的另一份報(bào)告中指出,美國(guó)一般在產(chǎn)能利用率恢復(fù)到75%-80%的水平后,才會(huì)開始加息,預(yù)計(jì)要到2010年年中之后,因此,中國(guó)開始加息可能會(huì)在此之后。

此外,哈繼銘認(rèn)為,中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固,是刺激措施退出尚早的另一個(gè)原因。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠最近撰文預(yù)計(jì),美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和中國(guó)等明年進(jìn)入加息周期,其中美國(guó)明年將加息100基點(diǎn),中國(guó)也將采取類似的措施?；ㄆ旒瘓F(tuán)大中華區(qū)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高則表示,明年信貸增量將維持在高位,個(gè)別月份通脹率將突破4%,預(yù)計(jì)央行最早在明年二季度加息。

還有觀點(diǎn)指,美國(guó)等西方國(guó)家向銀行系統(tǒng)注入的流動(dòng)性并沒有大量流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng),這使得其在回收流動(dòng)性時(shí)可以采取市場(chǎng)化手段,并相對(duì)容易。而中國(guó)寬松的貨幣政策與積極財(cái)政政策密不可分,以銀行信貸形式增加的貨幣供給多是作為中央和地方政府的配套資金而出現(xiàn),銀行信貸成為財(cái)政刺激政策的一部分。中國(guó)目前面臨著兩難。如果繼續(xù)擴(kuò)大信貸,顯然會(huì)加大通貨膨脹壓力,并增加信貸風(fēng)險(xiǎn)。如果減少信貸,則會(huì)使早先的政府投資缺乏后續(xù)資金支持,從而出現(xiàn)爛尾工程,造成新的不良資產(chǎn)。在這種情況下,中國(guó)信貸政策只能緩慢著陸,不可急剎車。

其二,匯率政策使中國(guó)喪失貨幣政策主動(dòng)性,需要跟隨美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)。中國(guó)目前依然使用盯住美元的匯率政策,要維持人民幣對(duì)美元匯率的基本穩(wěn)定,就不會(huì)率先加息,否則會(huì)增加人民幣升值壓力,進(jìn)而減弱中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。