李　昊　張嘉興

摘要：預算軟約束存在于各種經(jīng)濟體中，并影響著不同制度背景下的公司融資模式。文章回顧了現(xiàn)有的資本結構理論，試圖構建預算軟約束對資本結構作用機理的理論模型與可驗證的假設。文章還提出了預算軟約束的分析框架，并通過放寬預算硬約束假設來分析現(xiàn)有資本結構理論，最后總結了預算軟約束和資本結構的相互作用及其理論假設，并提出了進一步研究的建議。

關鍵詞：預算軟約束；資本結構；理論

一、導言

Harris and Raviv(1991)認為影響資本結構決策的動機和環(huán)境似乎是看不見摸不著的。時至今日，資本結構研究仍是公司金融理論中的熱點問題。Komai(1980)在研究中央計劃經(jīng)濟問題時首次提出預算軟約束概念。當前一個重要的問題就是在預算軟約束環(huán)境下公司的資本結構是怎樣決定的，基于此，本文以預算軟約束和資本結構研究回顧為主線，重點關注了在預算軟約束環(huán)境下資本結構不同影響因素的變化及其導致的資本結構理論變化。

二、預算軟約束概述

預算軟約束(以下簡稱SBC)一詞來自微觀經(jīng)濟學詞匯，與硬預算約束(例如債權人強行拍賣債務人財產(chǎn)等)相對應。在2007年爆發(fā)的金融危機中的國家救助計劃可以看出當前在世界各個經(jīng)濟體中存在約束逐漸軟化傾向。在SBC研究中，通常認為有三種方式來幫助陷入困境的企業(yè)和管理者。第一種方式是軟化信貸。信貸軟化是SBC中最普遍的方式，它能夠影響管理層的預期并最終影響到公司的資本結構。第二種方式是財政補貼。主要形式包括直接補貼和稅務方面的優(yōu)惠(例如、減少納稅、延期納稅等)。最后第三種方式是一些間接支持。例如，政府通過加強進口貿(mào)易限制來減少競爭，從而來幫助銷售困難的企業(yè)。

SBC的主要特征是企業(yè)陷入財務危機時預計獲得幫助，而這些期望過來又影響到他們的行為。很多研究檢驗了預算約束的軟和硬是如何影響公司的業(yè)績。Krueger(1974)指出，除了拉攏客戶，賣家更加專注于贏得政府的支持和實現(xiàn)計劃指標。顯然，在SBC影響下，這些扭曲減少了公司的效率。Djankov and MurreU(2002)通過大量文獻得出，在東歐和前蘇聯(lián)。硬化預算約束能夠對公司重組產(chǎn)生有利的影響。另一個由SBC導致的扭曲是公司對價格信號敏感性的減少。這使得企業(yè)不再主要關心項目的成本和收益，例如，在企業(yè)投融資領域，SBC環(huán)境具有顯著的行為暗示，導致對投資的過度刺激。最終影響了公司的資本結構。所有由SBC導致的現(xiàn)象(失控的需求和對風險項目的過度投資)都會導致過度的經(jīng)濟膨脹，這些膨脹一般都以經(jīng)濟危機結束，例如1997年-199g年亞洲經(jīng)濟危機和2007年由次貸危機引發(fā)的全球金融危機。

三、SBC與資本結構理論

大多數(shù)資本結構理論的前提都是硬的預算約束。我們將回顧現(xiàn)有的資本結構理論并指出這些理論中隱含的SBC理論。

1代理成本理論。在Fama and Miller(1972)前期研究工作的基礎上，Jensen and Meclding(1976)首先將代理成本引入公司金融理論。Jensen and Meclding定義了兩種類型的利益沖突。一是股東和管理者之間的沖突：二是股東和債權人之間的沖突。

如果管理者持股比例增大，管理者與所有者之間的利益沖突將會減少。Jonsen and Meckling(1976)指出。企業(yè)的債務會迫使公司現(xiàn)金的流出，由于自由現(xiàn)金的減少，管理人員各種類型的私人追求也將會減少。因此。企業(yè)負債融資的好處是將會減少經(jīng)理和股東的利益沖突。Grossmanand Hart(1982)提出了債務的另外一個好處。如果破產(chǎn)對于管理者來說是昂貴的(例如將會損失公司的控制權、產(chǎn)生壞的聲譽)，那么債務融資將會激勵管理者更加努力工作，更少的消費特權、做出更好的投資決策等，這些行為將會減少企業(yè)破產(chǎn)的可能性。

根據(jù)代理理論，我們可以得到一些重要的結論。首先，杠桿比例與公司價值正相關(Harris and Raviv。1990，Stulz，1990)，與管制程度正相關(Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990)，與自由現(xiàn)金流正相關，例如盈利能力(Jensen，1986；Stulz，1990)，以及和清算價值正相關fWilli-anlson，1988)。一些其他的結論還包括，負債能夠限制股東追求高風險項目，從而減少債券價值(Jorison and Meek-ling，1976)，以及具有較長信用歷史的企業(yè)，它們具有較低的違約率以及較低的債務成本(Diamond，1989)。在新興和轉軌的預算軟約束環(huán)境下，具有較低公司價值、盈利能力、較低清算價值的公司，也不是管制行業(yè)。但是它們都具有較高的債務水平。具有違約歷史的公司一樣能夠享受低成本的債務以及他們的債務合約并沒有包括投資風險項目的限制性條狂。

RIZOV(2006)指出在SBC環(huán)境下。債務的約束作用將會被減弱。尤其當國家是所有者和債權人時。而且。在新興和轉型國家，SBC是非常普遍的，破產(chǎn)程序是不發(fā)達的或者根本不存在。在這樣的環(huán)境下。由于破產(chǎn)威脅的減少，負債融資的好處將被減弱。債務合約往往激勵股東進行次優(yōu)的投資，這將導致債權人和股東之間的沖突。股東和債權人之間的沖突在SBC環(huán)境下將會加劇。

2信息不對稱理論。該理論主要是基于私人信息的概念來解釋資本結構。公司的經(jīng)理人和其他內(nèi)部人能夠擁有關于公司收益流和投資機會的私人信息。資本結構就被設計成減少這種由于信息不對稱而產(chǎn)生的公司投資決策的低效率。Myers and Mailuf(1984)的開創(chuàng)性工作表明，如果投資者對于公司資產(chǎn)價值的信息沒有公司內(nèi)部人多，那么股權可能設市場錯誤定價。Myers(1984)提出的啄食順序理論。即，資本結構是由公司投資的融資決策驅動的，首先是最容易獲得的內(nèi)部融資，然后是低風險債。最后才是股權融資。

一些研究已經(jīng)證實了上述的假設。Krasker(1986)表明越大規(guī)模的股票發(fā)行。傳遞的信號越差，因此股票的價格會出現(xiàn)下跌。Narayanan(1988)，Heinkel and Zeehner(1990)的實證結果與Myers and Maihf(1984)的結果相似。他們的研究表明，當信息不對稱僅僅涉及到新項目的價值時，可能會存在過度投資。在Naraynan的模型中，由于負債比股權高估的可能性較小，當項目用負債來融資時。分離點會變高。Heinkel and Zeehner(1990)的研究表明?，F(xiàn)有負債使得投資缺乏吸引力，增加分離點。因此，相對股權融資，新的或現(xiàn)有的負債將會減少過度投資問題。

上述模型的回顧我們可以看出這些模型與本文前面所說的SBC中的D-M模型有著聯(lián)系。動態(tài)承諾問題的機

制隱含著在SBC環(huán)境下，負凈現(xiàn)金流的項目可能排擠正現(xiàn)金流的項目。因此。在SBC環(huán)境下。債務將不會履行前文所說的。在硬約束下的減少過度投資的角色。實際上預算軟約束廣泛影響了商業(yè)，導致了對壞項目的過度投資。

然而，一些文章對啄食順序理論提出了質疑。Bren-nan and Kmus(1987)，Noe(1988)，Constantinides and Gr-undy(1989)認為在一些案例中，將導致Myers-Mailuf的結論失效。總之，信息不對稱理論的主要認為。公司杠桿比例是隨著有關外部融資信息不對稱程度的增加而增加的(Myers and Majluf，1984)。Leland and Pyle(1977)，Ross(1977)，Heinkel(1982)，John(1987)and Poitevin(1989)他們的結論都支持杠桿比率與公司價值的正相關關系。Le，1and and Pvle還預測了公司價值和內(nèi)部人股權之間的正相關關系。大部分的研究(Myers and Mailuf。1984；Krasker，1986；Naraynan，1988)支持啄食順序理論。

這些理論暗含著，在SBC環(huán)境下，由于破產(chǎn)費用被壓抑，相對的融資成本被扭曲了，具有風險的債務將會被優(yōu)先選擇。因此。不好經(jīng)理層管理的低質量公司將最終擁有比其他情況下更高杠桿。

3產(chǎn)品市場競爭理論。對于行業(yè)組織與資本結構的關系有兩類模型。一是研究在產(chǎn)品競爭市場環(huán)境下公司戰(zhàn)略與資本結構的關系：另一類是研究公司資本結構與產(chǎn)品市場和要素市場特征之間的關系。這兩類研究的基本思路是：資本結構的選擇反映了企業(yè)對未來產(chǎn)品市場競爭狀況的判斷和競爭策略的承諾。企業(yè)對未來產(chǎn)品／要素市場的競爭狀況和自身競爭策略的預期將影響其資本結構的選擇：反過來，企業(yè)當期資本結構的選擇也會影響未來在產(chǎn)品市場上的競爭策略。

Jensan and Meckling(1976)的基本思想是由于有限責任，杠桿的增加導致股東追求風險策略。Brander andLewis(1986)建立了寡頭通過更加激進的產(chǎn)量政策來增加風險的模型。因此，為了在隨后Coumot(產(chǎn)量)競爭中追求激進的策略，公司將會選擇積極的負債水平。Maksimovic(1988)則進一步發(fā)展了上述觀點。

另一條研究路線是確認產(chǎn)品或產(chǎn)品市場特性與債務水平的互動方式。Titman(1984)發(fā)現(xiàn)。公司的清算可能增加它的顧客(供應商)的成本，然而，當公司的投資者做出清算決定時，往往忽視了這些成本。Titman認為，資本結構能夠被用來使股東做出最優(yōu)的清算政策。股東從不希望清算公司，債權人總是希望在公司破產(chǎn)時清算公司，而公司本身當清算凈收益大于顧客成本時清算公司，上述不同利益的人的立場共同構成了資本結構。

在SBC環(huán)境下，Titman的理論意味著清算決策的不同成本往往會被金融機構考慮，尤其當這些金融機構最求的目標已經(jīng)超越價值最大化時@。這將抑制清算政策的優(yōu)化。在SBC環(huán)境下，另一個債務水平的影響因素是股東對供應商談判地位的加強。Sarig(1998)認為從債權人會防止股東與供應商談判失敗。因此，杠桿比例是隨著這種保證程度的增加和股東談判力的增加而增加。但是，考慮到SBC環(huán)境，RIZOV(2006)高負債水平并不是公司和客戶或供應商的互動結果。

總之，在SBC環(huán)境下?；诋a(chǎn)業(yè)組織考慮資本結構模型往往能夠得到更加有意義的研究結論。例如?？紤]SBC環(huán)境能勾勒出更多的資本結構和行業(yè)特點之間的關系，例如，需求和供給條件以及競爭的程度(Campello。2003)。

4公司控制權和投資者關系理論。這一理論主要是檢驗公司控制權市場和資本結構之間關系的?；久}是普通股有投票權而負債沒有。因此，資本結構能夠通過影響投票權的分布來影響收購競爭的結果。尤其是管理層持有一定數(shù)量的股份(Harris＆Raviv，1988；Stulz。1988)。除了這些，資本結構能夠影響在投票權(股權)和非投票權(債權)之間的現(xiàn)金流分布(Israel，1992)。

Harris and Raviv(1988)研究了在任管理者改變自己持有股權的份額來操控被接管成功的概率和方法的能力。在Harris-Raviv的研究框架中。管理者可以通過負債回購在外的股票來增加自己的股份。最大化管理者的報酬實際上是通過選擇適當?shù)挠勺钣泄蓹啾壤龥Q定的債務水平來實現(xiàn)的。在位的管理者和競爭的管理者之一具有較高的能力，但是究竟是誰是個私人信息。當競爭對手出現(xiàn)，在位者改變股權份額，這樣就改變了資本結構。競爭對手從外部投資者獲取股權，收購競賽的結果最終由股份多數(shù)來決定。Stulz(1988)也得出了相似的結論：收購目標有一個最優(yōu)債務水平，這一債務水平將會使外部投資股份利益最大化：敵意收購目標比不是目標時債務水平高：接管的概率與目標企業(yè)的債務一股權比負相關：接管溢價與目標企業(yè)的債務一股權正相關。Israel(1992)采用類似的方法發(fā)現(xiàn)，如果一個收購發(fā)生，但在同一時間負債降低了收購發(fā)生的概率。增加負債導致目標公司股權持有人高收益。Israel還發(fā)現(xiàn)，收購成本很高的目標公司負債水平較低，但是當收購發(fā)生時。他們獲得大額的溢價。

顯然，上述分析是建立在硬約束環(huán)境下的競爭市場中。在轉型經(jīng)濟體中，由于SBC行為的存在。由于公司控制權并不是由市場決定的，因此。競爭的管理者將不會存在。SBC行為下的公司控制權理論。資本結構將不會是公司價值的相關因索，公司控制權將不會受到管理者能力的影響。

然而，在新興和轉型的經(jīng)濟體中，考慮到SBC環(huán)境，資本結構肯能會反映管理層為了保住控制權的策略，因此，過高的債務水平可能會使能力底下的管理者能夠繼續(xù)控制公司并享受控制權收益。在這樣的環(huán)境中，其他條件不變時，人們期待管理者能力高的公司資本結構是以低債務水平為特點的。

四、小結與展望

本綜述介紹了與公司資本結構相關的一系列理論，主要目的是解釋在SBC對資本結構的影響。資本結構理論與經(jīng)驗證據(jù)的研究文獻綜述主要是表明與資本結構相關的決定因索和假設。一般而言，從某一理論背景得出的模型往往具有相同的預測。經(jīng)驗證據(jù)是多種多樣的。大致符合理論預測。然而，很多理論問題并沒有被采用適當?shù)姆绞胶驮诓煌?jīng)濟背景下被檢驗。因此。本文通過放寬通常所說的預算硬約束的微觀假設，重點關注了在SBC@環(huán)境下不同資本結構影響變量的變化及其導致的資本結構理論變化。

就當前現(xiàn)有的文獻來看。對于公司資本結構和SBC的研究是不完整的。僅僅有間接的關于SBC對資本結構影響的預測，與之相關的經(jīng)驗研究很少。Rizov(2006)嘗試提出了SBC和公司資本結構的理論假設。例如，杠桿比例獨立于自由現(xiàn)金流。這意味著檢驗模型中的較低的投資——現(xiàn)金流敏感性；杠桿比例與管理層持股負相關或不相關：杠桿比例隨著公司與金融機構的密切聯(lián)系程度而增加：杠桿比例隨著盈利能力的增加而降低，然而，當把盈利能力作為是成長機會的代理變量時。杠桿比例隨著盈利能力的增加而增加；杠桿比例對于產(chǎn)品需求的波動不敏感：杠桿比例隨著公司被私有化的程度增加等。

本文認為，為了進一步對該領域展開經(jīng)驗研究，還可以在Rizov(2006)假設的基礎上進行擴展。例如如何對SBC進行量化及其評價指標的構建、如何進一步理清SBC對資本結構的作用機理，SBC對資本結構影響因素的影響效果如何在資本結構理論及其模型中體現(xiàn)等。總體來說，在經(jīng)濟體制中發(fā)現(xiàn)的SBC現(xiàn)象，對我們從事公司財務與會計研究有著較強的借鑒和指導意義。