陳勝藍(lán)

摘要：由于IPO環(huán)境下發(fā)行公司與外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的披露作為有效緩解信息不對(duì)稱的制度安排，起著保護(hù)投資者利益的重要作用。文章從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者保護(hù)的短期效果和長期效果兩個(gè)方面分析已有研究成果，為中國資本市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

關(guān)鍵詞：IPO；財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息；投資者保護(hù)

一、引言

在公司首次公開發(fā)行股票(Initial Public Offering，IPO)的過程中，由于發(fā)行公司與外部投資者之間存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，外部投資者面臨被公司內(nèi)部人侵占其利益的風(fēng)險(xiǎn)。不同國家資本市場(chǎng)往往根據(jù)自身特點(diǎn)引入相應(yīng)的制度安排，緩解IPO環(huán)境下的信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者利益。其中，要求發(fā)行公司對(duì)外披露財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息及其他相關(guān)信息是一項(xiàng)有效的基礎(chǔ)制度。

中國資本市場(chǎng)成立與發(fā)展初期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)IPO管理實(shí)施了行政干預(yù)色彩較強(qiáng)的審批制。2001年3月，中國資本市場(chǎng)正式實(shí)施核準(zhǔn)制，確立了以強(qiáng)制性信息披露為核心的事前問責(zé)、依法披露和事后追究的責(zé)任機(jī)制，推動(dòng)新股發(fā)行由行政主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。其后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推行包括股權(quán)分置改革等一系列舉措，旨在推進(jìn)資本市場(chǎng)配置資源功能的發(fā)揮。2008年下半年。隨著世界金融危機(jī)對(duì)中國資本市場(chǎng)帶來較大影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停了IPO。最近，是否重啟資本市場(chǎng)IPO，以及發(fā)行制度是否更加向中小投資者傾斜等問題引起了廣泛的討論。本文從IPO環(huán)境下財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的投資者保護(hù)效果展開分析，歸納以美國為代表的成熟資本市場(chǎng)已有研究成果和主要觀點(diǎn)，為中國資本市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

二、發(fā)行公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

公司上市之前，一般不對(duì)外披露公司相關(guān)信息，外部投資者往往缺乏了解公司的信息渠道。在IPO過程中，發(fā)行公司要求在《招股說明書》中對(duì)外披露財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息及其他相關(guān)信息，以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息為主的相關(guān)信息成為外部投資者對(duì)公司股票定價(jià)的主要信息來源。如果發(fā)行公司披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)確可靠，可以幫助外部投資者形成正確的投資決策：一旦發(fā)行公司利用會(huì)計(jì)操控權(quán)誤導(dǎo)外部投資者，就很可能對(duì)投資者財(cái)富帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

基于美國資本市場(chǎng)的早期研究根據(jù)代理理論，假定發(fā)行公司內(nèi)部人追求私人收益最大化，使用會(huì)計(jì)操控權(quán)調(diào)增報(bào)告盈余，以獲取更高的股票發(fā)行價(jià)格。而且，存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的IPO環(huán)境也為內(nèi)部人的這種行為提供了機(jī)會(huì)。其中最有影響力的是Teoh、Welch和Wong(1998)的研究。他們?cè)敿?xì)考察1980年-1992年的120公司所披露的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，使用調(diào)整的Jones模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)額，觀察發(fā)行公司如何使用會(huì)計(jì)操控權(quán)。結(jié)果表明。發(fā)行公司與其他公司的操控性應(yīng)計(jì)表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異，前者顯著高于后者。這意味著IPO環(huán)境下。發(fā)行公司使用會(huì)計(jì)操控權(quán)調(diào)增報(bào)告盈余是一個(gè)極為普遍的行為。

當(dāng)研究者逐漸接受這一觀點(diǎn)時(shí)，Ball和Shivakumar(2008)提出了嚴(yán)重的質(zhì)疑。他們指出，只是基于信息供給、不考慮信息需求的解釋很可能有所偏頗。實(shí)際上，公司上市之后監(jiān)管環(huán)境變得更加嚴(yán)格，外部投資者以及獨(dú)立審計(jì)師、證券分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、新聞媒介以及律師代表訴訟人等都對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提出了更高的要求，將導(dǎo)致發(fā)行公司所提供的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息更加穩(wěn)健。這就意味著發(fā)行公司應(yīng)該向下調(diào)整報(bào)告盈余，而不是向上調(diào)整。Armstrong、Foster和Taylor(2008)為這一觀點(diǎn)提供了支持的證據(jù)。他們使用超過1500家IPO公司作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明發(fā)行公司使用會(huì)計(jì)操控權(quán)調(diào)增報(bào)告盈余的現(xiàn)象并不普遍，而且，操控性應(yīng)計(jì)與公司發(fā)行價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)。表示操控性應(yīng)計(jì)并不能提高公司股票發(fā)行價(jià)格。由此可見。針對(duì)美國資本市場(chǎng)發(fā)行公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與120定價(jià)的研究還存在較大分歧，并沒有形成一致的結(jié)論。但值得我們借鑒的是。在考察發(fā)行公司的報(bào)告動(dòng)機(jī)時(shí)。既需要考慮內(nèi)部人可能存在追求私人收益最大化的動(dòng)機(jī)，又需要考慮外部制度環(huán)境特征對(duì)公司內(nèi)部人的影響，公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量很可能是公司內(nèi)部人權(quán)衡收益和成本之后的行為體現(xiàn)。

三、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息保護(hù)投資者利益的短期效果

公司發(fā)行股票并上市交易是公司經(jīng)營過程中的一項(xiàng)重要決策，就短期而言，發(fā)行的股票如何定價(jià)以及股票上市首日如何表現(xiàn)關(guān)系到發(fā)行公司、承銷商、外部投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方利益，因而受到研究者的廣泛關(guān)注。我們從發(fā)行定價(jià)和首日抑價(jià)兩個(gè)研究角度評(píng)析相關(guān)研究成果和主要觀點(diǎn)。

1財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與發(fā)行定價(jià)。Pdtter(1984)最早在IPO定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)研究中使用會(huì)計(jì)信息變量。他使用美國1965年-1973年IPO的559個(gè)公司作為樣本，在模型中引入發(fā)行公司IPO前一年的會(huì)計(jì)盈余變量，發(fā)現(xiàn)該變量對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)具有顯著的解釋作用。Klein(1996)考察了1980年～1991年之間193個(gè)具有IPO前正凈利潤公司每股發(fā)行價(jià)格和其它變量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每股價(jià)格與IPO前每股盈余和每股權(quán)益賬面價(jià)值顯著正相關(guān)。

Pumanandam和Swaminathan(2004)使用1980年～1997年之間2 288個(gè)IPO公司作為研究樣本，比較發(fā)行公司銷售收入、息稅前利潤、凈利潤等一系列會(huì)計(jì)變量在IPO定價(jià)中的作用，發(fā)現(xiàn)使用以上會(huì)計(jì)變量對(duì)公司定價(jià)容易得到高估的結(jié)果，而這些被高估的發(fā)行公司的盈利能力往往較低。

考慮到發(fā)行公司具有一定的會(huì)計(jì)操控權(quán)，直接考察會(huì)計(jì)盈余變量與股票發(fā)行價(jià)格很可能得到偏誤的結(jié)論。最近，Armstrong、Foyer和Taylor(2008)使用超過1 500家IPO公司組成的數(shù)據(jù)集重新檢驗(yàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息在發(fā)行定價(jià)中的作用。他們根據(jù)BaH和Shivakumar(2008)的建議。使用IPO前一年的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)計(jì)算出發(fā)行公司股東權(quán)益賬面價(jià)值、現(xiàn)金流量、非操控性應(yīng)計(jì)和操控性應(yīng)計(jì)，考察這些變量對(duì)公司發(fā)行價(jià)格的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，股東權(quán)益賬面價(jià)值、現(xiàn)金流量與公司股票發(fā)行價(jià)格顯著正相關(guān)，然而。非操控性應(yīng)計(jì)與操控性應(yīng)計(jì)的系數(shù)都顯著為負(fù)，這意味著這兩個(gè)盈余組成部分對(duì)發(fā)行價(jià)格有反向的影響。作者分析認(rèn)為，由于承銷商在公司發(fā)行定價(jià)中起著重要作用。他們給予發(fā)行公司總應(yīng)計(jì)一個(gè)折價(jià)。但并不區(qū)分非操控性應(yīng)計(jì)與操控性應(yīng)計(jì)。Lewis(2008)則認(rèn)為聲譽(yù)不同的承銷商在發(fā)行定價(jià)中區(qū)分不同質(zhì)量發(fā)行公司的操控性應(yīng)計(jì)，高聲譽(yù)承銷商承接的發(fā)行公司如果表現(xiàn)出正的操控性應(yīng)計(jì)。很可能意味著該發(fā)行公司具有較高的成長性，公司股票發(fā)行價(jià)格就會(huì)更高。

2財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與首日抑價(jià)。絕大多數(shù)研究中把首日抑價(jià)定義為發(fā)行公司股票上市交易首日收盤價(jià)超過股票發(fā)行價(jià)的比率。首日抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋主要依據(jù)IPO環(huán)境下參與者的信息不對(duì)稱程度。Rock(1986)表明當(dāng)投資

者擁有不同的信息組合，引導(dǎo)不知情投資者達(dá)到IPO股票分配的均衡就必須采用折價(jià)的方式。在最近的一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)研究中，Ljungqvist(2006)指出信息不對(duì)稱是導(dǎo)致首日抑價(jià)的最重要原因。如果發(fā)行公司普遍披露準(zhǔn)確可靠的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息及其他信息，有效緩解IPO環(huán)境下的信息不對(duì)稱問題。首日抑價(jià)程度就應(yīng)該隨之而緩解。為了觀察資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息環(huán)境是否有助于緩解信息不對(duì)稱并降低首日抑價(jià)，Boulton、Smart和ZuRer(2008)使用跨國樣本來設(shè)計(jì)研究。他們考察了來自34個(gè)國家或地區(qū)的7306個(gè)IPO事件，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息環(huán)境差異是否能夠解釋首日抑價(jià)的差異。結(jié)果表明兩者的關(guān)系具有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的顯著性。樣本的首日回報(bào)平均為27.5％。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差導(dǎo)致首日抑價(jià)下降3.2％。

Xiong(2003)分析和考察了發(fā)行公司上市前的盈余管理與首日抑價(jià)的關(guān)系。她認(rèn)為在發(fā)行定價(jià)的確定過程中，承銷商具有發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司盈余管理的優(yōu)勢(shì)。一旦承銷商發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司使用會(huì)計(jì)操控權(quán)調(diào)增報(bào)告盈余，就會(huì)在確定發(fā)行價(jià)格時(shí)給予一定折價(jià)，即向下調(diào)整發(fā)行價(jià)格。但外部投資者并不能有效識(shí)別報(bào)告盈余中被操控的部分，他們往往是基于報(bào)告盈余對(duì)公司定價(jià)，就會(huì)形成一個(gè)高于正常水平的股票價(jià)格。這意味著發(fā)行公司的盈余管理行為會(huì)增加IPO首日抑價(jià)。使用美國資本市場(chǎng)1998年-2000年的IPO公司作為研究樣本進(jìn)行考察，結(jié)果支持作者的推測(cè)。然而。作者沒有進(jìn)一步分析如果發(fā)行價(jià)格是以“真實(shí)盈余”為定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為什么發(fā)行公司仍然有動(dòng)機(jī)實(shí)施收益增加的盈余管理行為。在研究設(shè)計(jì)方面，作者只關(guān)注操控性應(yīng)計(jì)與IPO首日抑價(jià)的關(guān)系，而忽視了其它盈余組成部分的影響。

四、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息保護(hù)投資者利益的長期效果

1長期業(yè)績表現(xiàn)。Teoh、Wdch和Wong(1998)認(rèn)為發(fā)行公司IPO過程中向上調(diào)整的會(huì)計(jì)操控權(quán)很可能是導(dǎo)致公司IPO后股票回報(bào)率低于其他公司的主要原因。他們把研究重點(diǎn)放在發(fā)行公司操控性應(yīng)計(jì)和公司IPO后長期股票回報(bào)率的關(guān)系上，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司與其他公司相比，具有顯著較高的操控性應(yīng)計(jì)；而且，操控性應(yīng)計(jì)越高的公司在IPO后3年表現(xiàn)出越低的股票回報(bào)率。而且，如果發(fā)行公司在IPO過程中利用應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的處理特征系統(tǒng)性的高估應(yīng)計(jì)額來調(diào)增公司盈余，那么這些刻意提高的應(yīng)計(jì)額會(huì)在后續(xù)會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)回，導(dǎo)致發(fā)行公司后期會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)顯著下滑(Teoh、Wong和Rao，1998)。

然而，F(xiàn)an(2007)使用美國資本市場(chǎng)1987年~1997年的IPO樣本重新檢驗(yàn)，結(jié)果只發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司操控性應(yīng)計(jì)與后期會(huì)計(jì)業(yè)績表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與后期股票回報(bào)率并沒有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著外部投資者能夠在一定程度上識(shí)別發(fā)行公司對(duì)會(huì)計(jì)操控權(quán)的使用，并沒有被誤導(dǎo)o Armstrong、Foster和Taylor(2008)使用超過2 000個(gè)公司的大樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，比較發(fā)行當(dāng)年操控性應(yīng)計(jì)高低不同的公司，其后期經(jīng)營業(yè)績的下滑并沒有顯著差異?？刂屏爽F(xiàn)金流量以后，發(fā)行當(dāng)年操控性應(yīng)計(jì)高低不同的公司，其后期市場(chǎng)業(yè)績上也沒有表現(xiàn)出顯著的差異。這表明發(fā)行當(dāng)年操控性應(yīng)計(jì)與后期股票回報(bào)之間的關(guān)系是由于現(xiàn)金流量錯(cuò)誤定價(jià)而產(chǎn)生的假象(Desai、Raigopal和Venkab aehMam，2004)。

2高管激勵(lì)。不少研究發(fā)現(xiàn)公司使用會(huì)計(jì)操控權(quán)調(diào)增報(bào)告盈余的原因之一是由于公司高管希望通過提高公司業(yè)績來增加自身的薪酬水平。Armstrong、Foster和Taylor(2008)考察高管提升薪酬水平的動(dòng)機(jī)是否會(huì)體現(xiàn)在IPO過程中。通過對(duì)發(fā)行公司的操控性應(yīng)計(jì)與后期高管薪酬水平關(guān)系的檢驗(yàn)，結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的關(guān)系。作者由此推斷。高管提升薪酬水平的動(dòng)機(jī)對(duì)發(fā)行公司會(huì)計(jì)操控權(quán)使用的影響并不重要。

Billings和Lewis(2008)認(rèn)為IPO過程中發(fā)行公司高管的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)逐漸被發(fā)現(xiàn)，并受到相應(yīng)的“懲罰”。他們使用美國資本市場(chǎng)1996年-2004年的1668家IPO公司作為研究樣本，考察發(fā)行公司高管對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的機(jī)會(huì)主義行為與上市后3年中高管變更的關(guān)系。其中，發(fā)行公司高管對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的機(jī)會(huì)主義行為使用重述招股說明書中的報(bào)告盈余比率來衡量。結(jié)果表明。在控制了其他影響高管變更的因素之后，IPO過程中發(fā)行公司高管對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的機(jī)會(huì)主義行為顯著增大了上市后3年中高管變更的概率。這意味著公司董事會(huì)能夠識(shí)別高管的機(jī)會(huì)主義行為。并給予相應(yīng)的“懲罰”。

3股東訴訟。在投資者保護(hù)法律及其執(zhí)行較強(qiáng)的資本市場(chǎng)中，一旦股東認(rèn)為公司存在財(cái)務(wù)欺詐行為并導(dǎo)致股東財(cái)富遭受損失。往往通過訴訟等方式向公司索求賠償。在IPO環(huán)境下，如果發(fā)行公司較高的操控性應(yīng)計(jì)能夠在一定程度上反映公司的財(cái)務(wù)欺詐行為，就可以預(yù)期這些公司后期更可能遭到股東訴訟。DuCharme、Malatesta和Sefcik(2004)使用美國資本市場(chǎng)1988年-1997年IPO公司作為樣本，考察發(fā)行公司操控性應(yīng)計(jì)與后期股東訴訟概率之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，發(fā)行公司操控性應(yīng)計(jì)越大。后期遭到股東訴訟的概率就越大。訴訟涉及的金額也越大。

4退市風(fēng)險(xiǎn)。如果發(fā)行公司由于財(cái)務(wù)欺詐而退市，將會(huì)對(duì)外部投資者造成巨大的損失。U、Zhan和Zhou(2006)考察了發(fā)行公司IPO環(huán)境下的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與發(fā)行公司上市后退市概率之間的關(guān)系。他們認(rèn)為發(fā)行公司對(duì)會(huì)計(jì)操控權(quán)的使用是一項(xiàng)取決于收益與成本權(quán)衡的公司決策行為。使用1980年-1999年IPO公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明操控性應(yīng)計(jì)對(duì)公司退市概率具有很強(qiáng)的解釋力。操控性應(yīng)計(jì)較高的發(fā)行公司更可能由于公司業(yè)績下滑而導(dǎo)致退市，而且退市的時(shí)間更短。另一方面。作者發(fā)行具有盈余穩(wěn)健性較強(qiáng)的發(fā)行公司在上市后被并購的概率較大，因?yàn)椴①忂@類公司往往能夠獲得超額收益。

Billings和Lewis(2008)把研究期間限定為1996年～2004年，得到1668家IPO公司樣本。通過考察發(fā)行公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司上市之后3年內(nèi)退市概率之間的關(guān)系，結(jié)果表明。對(duì)于沒有對(duì)招股說明書進(jìn)行重述的子樣本，大約有8％的公司上市3年之內(nèi)就退市；而在重述了招股說明書的子樣本中，這一比例提高到26％。進(jìn)一步的回歸分析也表明。發(fā)行公司對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息操控程度越大，公司上市3年之內(nèi)退市的概率也越大。

五、結(jié)論

可以發(fā)現(xiàn)，以上研究從發(fā)行公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及對(duì)投資者保護(hù)的短期效果和長期效果展開分析，形成了一些初步的結(jié)論。IPO環(huán)境下。以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息為主的相關(guān)信息對(duì)外披露，成為外部投資者賴以對(duì)公司定價(jià)的主要信息來源。發(fā)行公司對(duì)會(huì)計(jì)操控權(quán)的使用不能簡(jiǎn)單看成內(nèi)部人追求私人收益的表現(xiàn)，而更可能是發(fā)行公司根據(jù)外部制度環(huán)境權(quán)衡收益與成本之后的決策行為。而且。外部中小投資者能夠在一定程度識(shí)別發(fā)行公司對(duì)會(huì)計(jì)操控權(quán)的使用。惡意使用會(huì)計(jì)操控權(quán)、甚至進(jìn)行財(cái)務(wù)欺詐的發(fā)行公司，在上市公司后期往往遭受到不同程度的“懲罰”，如股價(jià)下跌、股東訴訟、退市等。中國資本市場(chǎng)仍然在向市場(chǎng)化的方向不斷發(fā)展。各項(xiàng)基礎(chǔ)制度仍然需要不斷完善。對(duì)美國資本市場(chǎng)的相關(guān)研究成果與觀點(diǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)和歸納，有利于中國資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善新股發(fā)行制度，提高公司信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者利益。最終促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置職能的發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的增加。