我國企業(yè)并購的融資方式及發(fā)展策略

高志英

摘要：企業(yè)并購是企業(yè)的一項重大經(jīng)營活動。許多企業(yè)通過大規(guī)模的企業(yè)并購進行低成本擴張，在短期內(nèi)迅速發(fā)展壯大。文章介紹了企業(yè)并購的含義與并購融資的特點及其重要性，闡述了我國企業(yè)并購融資的現(xiàn)狀及存在問題，對其原因進行了分析。

關(guān)鍵詞：并購融資杠桿收購現(xiàn)狀分析發(fā)展策略

中圖分類號：F271文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)05-251-02

企業(yè)并購是現(xiàn)代經(jīng)濟生活中企業(yè)自我發(fā)展的一個重要途徑，是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)資本經(jīng)營的重要方面。在全球范圍內(nèi)，并購已經(jīng)成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段。而在企業(yè)并購中，能否及時、經(jīng)濟、足額融到所需資金不僅關(guān)系收購方的成敗，還成為制約并購成功的主要瓶頸。在并購融資決策的過程中對可采用的融資方式進行全面分析，則是企業(yè)并購融資規(guī)劃的前期工作；是融資決策的基礎(chǔ)，直接關(guān)系到并購的最終成敗。

一、企業(yè)并購的含義界定及融資方式的特點

1企業(yè)并購的含義。企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的總稱。兼并是指在市場機制作用下，經(jīng)過產(chǎn)權(quán)交易，由兩家或多家企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常兼并是由一家企業(yè)吸收另一家或多家企業(yè)的形式。兼并有狹義和廣義之分，狹義的兼并指一個企業(yè)吸收另一個企業(yè)或多個企業(yè)，前者保留法人資格，而后者則失去法人資格或改變法人實體，并只作為前者的一個組成部分而存在；廣義的兼并則包括合并、收購等多種形式。收購強調(diào)控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移，但被收購企業(yè)的法人主體地位并不會消失。企業(yè)并購是指企業(yè)在市場條件下，為獲取目標企業(yè)的控制權(quán)(部分或者全部)而運用自身可控制的資產(chǎn)(現(xiàn)金、證券或?qū)嵨镔Y產(chǎn)等)去購買或者交換目標企業(yè)的資產(chǎn)(股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)等)，并因此使目標企業(yè)法人地位消失或目標企業(yè)的控制權(quán)及經(jīng)營權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為。

2企業(yè)并購融資方式及特點。一是主要以外部融資為主；二是企業(yè)可以選擇應用的并購融資方式十分有限；三是企業(yè)并購融資渠道不暢，融資工具品種單一。

二、我國企業(yè)并購融資現(xiàn)狀

1我國企業(yè)并購內(nèi)部融資現(xiàn)狀。我國企業(yè)內(nèi)部融資的資金來源是在滿足企業(yè)自身正常發(fā)展以后留存的可自由支配的現(xiàn)金。由于我國確立法定公積金制度使企業(yè)實行利潤留成制到現(xiàn)在只有十幾年時間，而大量的非公司企業(yè)并不適用法定公積金制度，這使得企業(yè)很難積累到大量的并購資金。另外利用折舊基金追加投資是有效補償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產(chǎn)更新之時，有足夠的貨幣積累來“補償”。因此，企業(yè)可用于并購的資金必須能保證固定資產(chǎn)更新、保證大修理前提下結(jié)余的折舊費或大修理費用。

2我國企業(yè)并購外部融資現(xiàn)狀。(1)銀行貸款方面。通過向銀行貸款可彌補內(nèi)部融資的上述缺陷，但從我國實際情況看，一方面，企業(yè)自身的負債率高，國有企業(yè)的平均負債率達65％～70％左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業(yè)貸款加大了控制和審查力度。只有那些素質(zhì)高、實力強的企業(yè)和高效益、低風險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件。(2)我國對金融機構(gòu)資金進入股市有嚴格限制。我國的《商業(yè)銀行法》和《保險法》中分別有商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市的規(guī)定。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5％和本公司資本金的10％。在實際操作中，任何形式的融資都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴格的規(guī)定。迄今為止，還沒有企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行并購融資。至于發(fā)行認股權(quán)證，目前在我國還沒有明確的法律依據(jù)。

3我國企業(yè)并購杠桿收購融資的現(xiàn)狀。杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經(jīng)具備了杠桿收購的宏觀經(jīng)濟背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現(xiàn)在：一是我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目標企業(yè)所要求的條件；二是資本市場不發(fā)達；三是法律環(huán)境的障礙。目前杠桿收購同我國一些現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。

三、企業(yè)并購融資方式存在的問題及原因分析

現(xiàn)從并購融資市場外部環(huán)境和企業(yè)自身情況兩個方面來分析制約我國企業(yè)并購融資方式運用選擇的因素。

1并購融資法律政策不完善。至今為止，我國于2006年5月頒布的《上市公司收購管理辦法》是目前我國企業(yè)收購最為詳盡的法規(guī)，但這部法律只是對換股并購這種支付方式給予了法律上的明確和支持，但沒有規(guī)范和明確有關(guān)詳細的操作細則方法。

2國有股份不流通。目前我國不能流通的國有股、法人股占上市公司總股本的比重很大，由于股份不能流通，嚴重限制了企業(yè)換股或控股式并購，不利于企業(yè)并購融資活動。根據(jù)發(fā)達國家的并購慣例，收購方完成對目標企業(yè)并購后，通過整合提高效益，收購方一般通過轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)來償還部分債務，但由于我國股份的不流通，股份“鎖定”的可能性很大，公司很可能找不到愿意接受相應價格的股份購買人，公司還款的方式單一使并購融資提供方缺乏相應的保障。

3我國資本市場發(fā)展尚不成熟，使得并購企業(yè)融資渠道有限。我國資本市場發(fā)展尚不完善，銀行之外的有組織的金融工具和機構(gòu)缺乏，有價證券市場相對不發(fā)達。我國資本市場的主要途徑有：銀行信貸市場、股票市場、國債市場、企業(yè)債券市場、基金市場等金融投資市場，政府與企業(yè)的直接投資以及外匯市場與外資投資市場。在我國企業(yè)并購融資中，銀行信貸資金市場化程度低，證券發(fā)行呈上升趨勢但比例很低，一些規(guī)模龐大的社會基金還不能充分進入資本市場。由于資本市場的落后，我國并購企業(yè)無法通過外部融資得到并購必須的資金，過分依賴內(nèi)部融資渠道，借貸、證券等外部融資規(guī)模十分有限，不能滿足并購市場迅速發(fā)展的需要。

4目前國內(nèi)銀行和非銀行金融機構(gòu)尚不能對MB0提供全面直接的融資支持。一方面由于我國《商業(yè)銀行法》、《保險法》規(guī)定，商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市，這些法律嚴格限制了以投資套現(xiàn)為特征的“小魚吃大魚”式的杠桿購并在我國的出現(xiàn)；另一方面盡管企業(yè)應收賬款等資產(chǎn)流動性很高，但在我國由于信用體制的不健全，企業(yè)間普遍存在著三角債問題，以這部分資產(chǎn)作為抵押往往會產(chǎn)生很大風險，加之商業(yè)銀行的改革正處于攻堅階段，對風險厭惡程度較高，所以通常不愿意提供此類貸款，同時不健全的信用制度也使個人通過銀行融資難上加難。

5企業(yè)發(fā)行股票、債券的限制條件過多。從發(fā)行的主體來看，我國《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設(shè)立的有限責任公司，其他任何企業(yè)、個人均不得發(fā)行債券。這樣，許多民營企業(yè)、集體企業(yè)便被剝奪了債券融資的權(quán)力。從發(fā)行方式來看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬元，有限責任

公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣6000萬元，累計債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40％，債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平，這些條件將眾多中小企業(yè)關(guān)在企業(yè)債券的門外，同時使企業(yè)發(fā)行高風險、高利率的垃圾債券成為夢想。《公司法》規(guī)定公司發(fā)行新股，必須具備一系列條件，如前一次發(fā)行的股份募足并間隔一年以上；除公司以當年利潤分派新股外，向股東支付股利需要公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利；公司在最近三年內(nèi)財務會計文件無虛假記載；公司預期利潤率可達同期銀行存款利率等，這些都限制了企業(yè)并購的股票融資方式發(fā)展。

四、企業(yè)并購融資方式的發(fā)展策略

1制定和完善并購融資相關(guān)法律法規(guī)及政策。首先，制定專門有關(guān)并購融資的法律或法規(guī)，如企業(yè)并購法、綜合證券融資法等，鼓勵和規(guī)范企業(yè)并購及融資行為，為并購企業(yè)在并購活動中的決策、操作、監(jiān)督、調(diào)控提供法律依據(jù)。其次，修改現(xiàn)有法律中限制企業(yè)并購行為的規(guī)定，放松和取消對并購活動中資金的來源和去向的嚴格限制，為并購企業(yè)靈活選擇融資方式提供一個廣闊的空間。

2豐富和完善金融工具，加強混合型融資工具在并購中的運用。由于我國金融市場發(fā)展還不完善，所以當務之急是加強我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新的研究與開發(fā)力度，豐富和完善各種金融工具，探索發(fā)展綜合證券收購方式，大力推動可轉(zhuǎn)換債券、杠桿融資、賣方融資等混合性并購融資工具的運用。(1)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場。放寬可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。監(jiān)管部門可以適當放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件，特別是一些高科技風險產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，可轉(zhuǎn)換債券市場更應該積極支持。國有企業(yè)如果要實現(xiàn)國有資本的部分或全部退出，也可以在可轉(zhuǎn)換債券市場上進行創(chuàng)新和試點。吸引更多資金進入可轉(zhuǎn)換債券市場。措施包括：鼓勵組建、發(fā)起可轉(zhuǎn)換債券投資資金；將基金投資與債券市場的比例調(diào)高，或規(guī)定一定比例的資產(chǎn)必須投資于可轉(zhuǎn)換債券；鼓勵社?；鸷捅ｋU基金進入可轉(zhuǎn)換債券市場。(2)大力發(fā)展企業(yè)杠桿收購融資。杠桿收購融資最主要的特點和優(yōu)勢：一是籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目標企業(yè)，起到四兩撥千斤的奇效。二是杠桿收購融資可以采用不同的融資方式，靈活設(shè)計不同的財務模式。由于我國在發(fā)展杠桿收購方面還剛剛起步，同時資本市場、債券市場和貨幣市場以及信用工具都不發(fā)達，利率杠桿反應遲鈍，企業(yè)缺少靈活性強、流動性強的融資工具，缺乏成熟的市場，所以應該從這幾方面人手，進行不斷的規(guī)范與完善，拓展杠桿收購的發(fā)展空間。(3)賣方融資。企業(yè)并購一般采取的是并購企業(yè)即買方融資，當買方無條件從銀行獲取抵押貸款時，可能會因市場利率抬高，而不愿以此市場利率獲取貸款，此時，欲被收購方即賣方為出售可能愿意低于市場利率為買方提供并購資金。買方在完全付清貸款后才可得到賣方的全部產(chǎn)權(quán)，若無力支付時，則賣方將收回全部資產(chǎn)，通常是以分期付款方式來收購目標企業(yè)，也即雙方完成并購時，賣方不全部支付收購資金，而只支付其中一部分，剩余部分待并購后若干年分期予以支付。(4)設(shè)立企業(yè)并購基金。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，在20世紀80年代美國企業(yè)并購過程中發(fā)揮了非常突出的作用。該基金既具有共同基金“集體投資、專家經(jīng)營、分散風險、共同受益”的共性，又因其有明確的投資傾向而獨具特色，主要體現(xiàn)為高風險、高收益、籌資迅速，并能為企業(yè)提供其他服務等。在目前我國企業(yè)資產(chǎn)重組、兼并收購蓬勃發(fā)展的時期，設(shè)立并購基金具有極強的現(xiàn)實意義與可行性。并購基金選擇正確的投資對象，為其提供融資以促進并購活動的完成，對于中小投資者而言，尤其是那些偏好風險的基金投資者而言，也是很有吸引力的。

3發(fā)展資本市場，充分利用社會閑散資金。截至2005年12月末，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款突破14萬億元，可是直接投資范圍狹小，加之投資渠道匱乏。國債發(fā)行量有限又難以滿足需求，使居民只能被動儲蓄，不能有效進行投資。同時我國資本市場也表現(xiàn)出容量較小的缺陷，但我國股市仍有巨大的發(fā)展空間，如果證券比率提高為30％，則一年可實現(xiàn)直接融資的股票總市值就達15億元。這對那些長期融資需求得不到滿足，迫切要求拓寬資本市場渠道的企業(yè)來說，是極其重要的，但同時也需要規(guī)范直接融資行為、加快規(guī)范資本市場的步伐。因此，目前應當加快資本市場建設(shè)，積極引導、培養(yǎng)和監(jiān)督，讓其發(fā)展壯大。同時對于業(yè)績優(yōu)良的并購集團和條件較好的子公司，要積極分配上市指標，以規(guī)范我國企業(yè)并購融資的方式。

4增發(fā)新股或向原股東配售新股以獲取并購資金。在我國的股權(quán)融資實踐當中，企業(yè)公開發(fā)行新股有兩種形式：一是首次公開發(fā)行，二是原股東配售股。兩者都是利用自有資金進行并購，以降低并購成本。定向增發(fā)新股作為并購支付手段，在西方資本市場上是比較常見的，實際上就是海外常見的私募。在我國是新《證券法》正式實施和股改后股份全流通兩大背景下的一項新政。從定向增發(fā)的優(yōu)勢來講，一方面是因為具有低成本募集資金的優(yōu)勢。公開募集資金需要聘請承銷機構(gòu)等，這些均需要支付余額不小的費用。而定向增發(fā)因為向特定的機構(gòu)投資者募集資金，因此只需要找到這些機構(gòu)投資者，經(jīng)過詢價，就可以輕松完成募資的所有環(huán)節(jié)，其費用相對低廉。這對上市公司來說，無疑是一個不可忽視的優(yōu)勢。另一方面，定向增發(fā)還具有節(jié)省時間的優(yōu)勢，由于其省去了公募所必須的刊登招股說明書等環(huán)節(jié)，使其節(jié)省時間的優(yōu)勢非常明顯。此外最為典型的是應用換股收購方式，即并購企業(yè)通過向特定投資者發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標企業(yè)的股票達到收購目的。

5充分利用銀行資源。在西方企業(yè)并購中，投資銀行作為財務顧問起到了很好的媒介作用，若沒有這些中介機構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進行大規(guī)模的并購。在我國資本市場起步晚、規(guī)模小，以銀行為主的間接融資市場仍是我國金融市場的主體。作為直接融資市場的重要角色，投資銀行尚未發(fā)展起來。因此，我國開展企業(yè)并購，應充分發(fā)揮投資銀行等金融機構(gòu)的中介作用，充分運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多樣的融資渠道。如果商業(yè)銀行能積極參與到并購融資當中，將會大大拓寬企業(yè)并購融資的渠道。對并購企業(yè)而言，通過銀行貸款，可以降低融資成本，減少非法融資行為的發(fā)生，有助于形成良好的銀企關(guān)系，確保企業(yè)未來發(fā)展的資金供給；對銀行而言，可以使銀行自身排除不良債權(quán)的干擾，增強市場競爭實力。

6綜合運用多種并購融資方式。對于每個并購企業(yè)來說，都要根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)情況，堅持融資成本最小的原則，靈活選擇融資方式。如果并購企業(yè)自由資金充裕，動用自由資金無疑是最佳選擇；如果企業(yè)負債率已經(jīng)較高，則應盡量采用股權(quán)式融資等不增加企業(yè)負債的融資方式；如果企業(yè)未來前景看好，也可以增加負債或用優(yōu)先股進行融資；如果企業(yè)短期資金充裕，而長期負債較多，則相應的在并購中要盡量避免長期性的債務安排，盡量采取可獲取長期資金的股權(quán)融資方式融資。

債務性并購融資方式給企業(yè)帶來財務杠桿利益，也給企業(yè)帶來財務風險；權(quán)益性并購融資方式，雖然沒有固定的到期日，無須償還本金，成本根據(jù)企業(yè)的業(yè)績而定，但是它也帶來了股權(quán)分散的風險，從而稀釋原有股東對企業(yè)的控制權(quán)。

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5龐靜并購融資方式的資本成本比較金融經(jīng)濟(現(xiàn)論版)，2006(7)。

(作者單位：山西勞動保障事務中心山西太原030002)

(責編：鄭釗)