曹興，鄔陳鋒，彭耿

(1.中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙，410083；2.吉首大學(xué)商學(xué)院，湖南 吉首，416000)

大多數(shù)國家的金融財(cái)富不直接由投資者管理，而是通過金融中介進(jìn)行，這就意味著在投資者（委托人）與投資組合經(jīng)理人（代理人）之間存在代理關(guān)系。Lakonishok，Shleifer和Vishny[1]認(rèn)為投資者將一些資源給予專門的基金經(jīng)理，基金經(jīng)理從投資者手中獲得基金，是因?yàn)橥顿Y者希望把自己擁有的資金投資于金融市場，但其本身卻沒有時(shí)間以及專業(yè)知識。正是以上因素，在投資組合管理中就會存在代理人，使得傳統(tǒng)的組合選擇理論不再真實(shí)有效，這就是委托投資組合管理（Delegated Portfolio Management）所表現(xiàn)出的特性。

委托投資組合管理是指經(jīng)理人把投資者的資金投資于金融市場，然后在一段時(shí)間后根據(jù)投資產(chǎn)生的收益，投資者支付給經(jīng)理人一定的報(bào)酬。證券投資基金是委托投資組合管理的一種重要形式，委托投資組合管理實(shí)質(zhì)是應(yīng)用成熟的委托代理理論，分析經(jīng)理人的組合選擇問題，即分析如何激勵(lì)經(jīng)理人選擇有利于投資者的投資組合問題。隨著基金的迅速增長，學(xué)術(shù)界對委托投資組合管理也越來越關(guān)注，并已成為重要的課題。

從已有文獻(xiàn)研究來看，圍繞證券投資基金經(jīng)理激勵(lì)相關(guān)的委托投資組合管理的研究主要體現(xiàn)四個(gè)方面：基金經(jīng)理投資行為的解釋，基金經(jīng)理激勵(lì)的線性激勵(lì)契約特征的研究，對稱與激勵(lì)費(fèi)用契約對經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響研究，以及相對業(yè)績對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響研究。因此，本文針對以上研究，對已有文獻(xiàn)研究進(jìn)行梳理，分析了目前研究中存在的問題，展望了今后研究工作的重點(diǎn)。

一、基金經(jīng)理投資行為的解釋

金融市場中信息對股票價(jià)格的反應(yīng)程度一直以來都是學(xué)者所關(guān)心的問題，并由此建立了“有效性市場假設(shè)”（Efficient Market Hypothesis，即EMH）學(xué)說，成為各種投資理論的基石和重要前提。有效市場假設(shè)是Fama[2]提出的，他認(rèn)為市場是一個(gè)鞅或者公平博弈，市場是完全的，即信息不應(yīng)被用于投資，其依據(jù)有以下三點(diǎn)：投資者是理性人，能理性地為證券估值；如果市場上存在非理性人，他們會進(jìn)行隨機(jī)交易，行為會互相抵消，不會造成價(jià)格的大規(guī)模波動；即使市場上有大量非理性人，他們所進(jìn)行的交易也會具有一定的模式，市場上的大量套利投資者會抵消其對價(jià)格的影響。

實(shí)踐中市場的不完全性體現(xiàn)為常態(tài)。由于信息的不完全公開性、復(fù)雜性，甚至虛假性，以及投資者對市場價(jià)格的預(yù)期部分非理性、信息的傳遞不通暢等特點(diǎn)，投資者對信息反應(yīng)的偏差，使得市場價(jià)格對信息的反應(yīng)不是迅速和一致的，從而使市場價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)沿一定的趨勢運(yùn)動。因此，不完善的市場使得股票的歷史價(jià)格并不能完全反映市場上所有的公開信息，基金經(jīng)理（經(jīng)理人）總可以利用私人信息來獲取超額收益。很多文獻(xiàn)都涉及基金經(jīng)理人投資行為，其特征可歸納為以下三個(gè)方面。

(一)基金經(jīng)理同時(shí)控制投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)理人通過個(gè)人努力獲取的私人信息來影響證券的預(yù)期收益率，同時(shí)還可以選擇一個(gè)合適的投資風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)理人可以同時(shí)控制收益率以及風(fēng)險(xiǎn)，這是由證券投資的基本特征所決定的。其過程如下：某經(jīng)理人獲得一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益有關(guān)的信號s，花費(fèi)努力e，負(fù)效用為C(e)，為簡單起見，我們假設(shè)變量e可取值1（努力了）或者0（沒努力）。

假如代理人努力了，那么他就知道風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的條件概率分布，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的條件收益 y/s由以下線性形式?jīng)Q定：

公式(2)表明，經(jīng)理人可以通過選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重α影響投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)合以上公式的分析及相關(guān)學(xué)者的觀點(diǎn)，本文將基金經(jīng)理控制投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)的情況主要分為兩種：第一種是保證投資有效率，采取追隨投資。為了保證投資有效率，長期投資者不會與大勢抗衡。如果基金經(jīng)理按照自己的信息和想法來操作，他們的不正常行為會損害他們的事業(yè)。若基金經(jīng)理們擔(dān)心別人評價(jià)其專業(yè)表現(xiàn)，他們就會選擇“從眾”。因?yàn)榛鸾?jīng)理有模仿他人可以免受投資決策失敗而招致聲譽(yù)損失或降低報(bào)酬甚至失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。所以在這種“法不責(zé)眾”的機(jī)制下順勢而為形成能夠共同承擔(dān)責(zé)備的效應(yīng)[3]。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者為了防止自己的行為使業(yè)績與其他經(jīng)理人相差太多，常常忽視自己的個(gè)人信息，追隨基準(zhǔn)投資者行動，即以接近基準(zhǔn)投資者的投資組合為其最優(yōu)投資組合能獲得高報(bào)酬。第二種是基金經(jīng)理自利性的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。當(dāng)基金績效較好時(shí)，將會吸引大量資金流入，基金資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，而按照資產(chǎn)規(guī)模一定百分比收取的管理費(fèi)也會隨之增加；反之，長期績效不佳將導(dǎo)致基金面臨贖回壓力，管理費(fèi)也隨之減少。因此，當(dāng)基金績效較好時(shí)，基金經(jīng)理往往會出于維持先前報(bào)酬水平的考慮，采取較為保守的投資方式；而當(dāng)基金績效落后于平均水平時(shí)，基金經(jīng)理往往會為了扳回劣勢而將大部分的資產(chǎn)配置于風(fēng)險(xiǎn)較高的證券，試圖通過高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬迅速提高基金績效[4]。

(二)基金經(jīng)理投資行為受信息的影響

Heinkel和Stoughton[5]認(rèn)為，花費(fèi)成本去搜集并分析信息能夠提高對未來市場收益預(yù)期的精確性，經(jīng)理人有動力去搜集信息來提高投資收益率，但他們沒有考慮到信息對風(fēng)險(xiǎn)的影響。Gervaris,Heaton和Odean[3]認(rèn)為投資者對自己的判斷能力過于自信，對自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重，即人類具有的表征直覺推理(Representative Heuristic)特點(diǎn)。它表現(xiàn)為人們會通過數(shù)據(jù)的表面特征直覺推斷其內(nèi)在規(guī)律，從而產(chǎn)生的認(rèn)知和判斷上的偏差(Biases of Cognition and Judgment)，而基金經(jīng)理由于其較強(qiáng)的獲得信息的能力，容易過于自信。Goldman和Slezak[6]分析了信息對股票價(jià)格的影響以及經(jīng)理人的私人信息對投資效率的影響。Ozerturk[7]分析了在均衡狀態(tài)下經(jīng)理人的補(bǔ)償合同是如何影響組合選擇以及信息獲取決策的。曾勇和唐小我等[8]認(rèn)為管理者的個(gè)人信息可以降低個(gè)別因素的不確定性，并且管理者的信息更新隨信號精度的下降而減弱，信息價(jià)值隨信號精度的下降而下降。劉俊[9]認(rèn)為優(yōu)秀的基金經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。例如，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能持續(xù)一定的時(shí)間。買入價(jià)格開始上漲的證券和賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣性策略就成為投資基金可以選擇的投資策略。盛積良和馬永開[10]在基金經(jīng)理獲取信息存在成本的前提下，研究了基于相對績效的線性報(bào)酬結(jié)構(gòu)對經(jīng)理人投資組合選擇的影響及其激勵(lì)作用，以超額收益率來衡量信息成本。

信息對基金經(jīng)理的投資行為具有指導(dǎo)作用，有利于提高投資基金的業(yè)績?；鸾?jīng)理善于獲取和利用信息，依靠自身的專業(yè)知識和技能進(jìn)行有效的投資，從而為基金投資者和自身帶來利益。但是正如有些學(xué)者們擔(dān)心的信息在有可能帶來效益的同時(shí)也存在著風(fēng)險(xiǎn)，這一方面體現(xiàn)在基金經(jīng)理搜尋信息需要花費(fèi)成本，信息成本與信息效益之間要有一個(gè)權(quán)衡利弊；另一方面基金經(jīng)理對信息的判斷能力，如果基金經(jīng)理過度估計(jì)其獲得的私人信號，導(dǎo)致價(jià)格偏離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，這時(shí)過度自信損害了市場效率。但如果基金經(jīng)理的信息對時(shí)間敏感，則在其交易后會迅速成為公共信息，帶來短暫收益，這時(shí)就提高了市場效率。因此信息對基金經(jīng)理投資行為的作用是雙向的。

(三)基金經(jīng)理投資行為往往與投資者利益最大化相沖突

基金經(jīng)理投資行為與投資者利益沖突最直接的表現(xiàn)方式就是道德風(fēng)險(xiǎn)行為，做出對投資者不利的行為，其主要表現(xiàn)形式有以下幾種：①基金交易過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，包括內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易；②基金投資過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要有操縱基金凈值和操縱市場；③投資決策過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)。④信息披露中的道德風(fēng)險(xiǎn)，做出對基金經(jīng)理有利而對投資者不利的公告。⑤其他類型的道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。這些道德風(fēng)險(xiǎn)行為不是一成不變的，基金經(jīng)理會根據(jù)具體的市場條件和監(jiān)管環(huán)境的變化不斷做出適應(yīng)性調(diào)整，舊的道德風(fēng)險(xiǎn)行為可能被淘汰，新的道德風(fēng)險(xiǎn)行為不斷產(chǎn)生。

Cohen和Starks[12]指出，如同所有的代理關(guān)系一樣，不完全信息的存在導(dǎo)致投資者與基金經(jīng)理之間同樣存在利益沖突，投資者不可能無成本地觀察到基金經(jīng)理的所有投資行為，特別是無法觀察到投資組合收益的分布。這將使基金經(jīng)理選擇一個(gè)有利于自身利益最大化的投資組合，而不是首先考慮投資者利益最大化。Berkowitz和Kotowitz[13]，Bolton和Harris[14]先后分析了基金經(jīng)理與投資者存在的利益沖突導(dǎo)致基金經(jīng)理出現(xiàn)的違背投資者利益的行為，包括：過多地承受風(fēng)險(xiǎn)、羊群效應(yīng)和業(yè)績粉飾。Mei-Chen lin,Huimin Chung和Cheng-Fee Lee[15]則進(jìn)一步研究了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為對投資者福利的影響。認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為使基金經(jīng)理人的利益偏離基金投資者的利益。為區(qū)分不同程度的輸家和贏家，此文根據(jù)基金的業(yè)績將基金分為四部分而不是傳統(tǒng)意義的兩部分—僅是“輸家”和“贏家”。極度輸家降低投資風(fēng)險(xiǎn)，一般贏家提高投資風(fēng)險(xiǎn)。然而不論哪一種風(fēng)險(xiǎn)選擇都使得接下來的業(yè)績變差，這就表明，基金經(jīng)理根據(jù)自身利益最大化原則進(jìn)行行為選擇，但并沒有相應(yīng)提高投資者利益。

基金經(jīng)理投資行為之所以與投資者利益最大化相沖突的原因在于兩個(gè)行為主體的目標(biāo)取向是不一樣的?；鹜顿Y者投資基金、追求投資收益的最大化；基金經(jīng)理作為理性的經(jīng)濟(jì)人進(jìn)行人力資本投資、具有風(fēng)險(xiǎn)和成本、他追求自己收入的最大化。這種利益偏差極易導(dǎo)致的結(jié)果是一方在追求自己利益的同時(shí)、損害他方的利益，或者干脆通過損害他方利益的行為來實(shí)現(xiàn)自己的利益。因此，基金經(jīng)理往往是造成基金投資者利益偏差的矛盾點(diǎn)，制定合理的基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制對改善投資者與基金經(jīng)理之間的關(guān)系，促進(jìn)基金的發(fā)展具有重要意義。

二、基金經(jīng)理線性激勵(lì)契約研究

Salanie[16]認(rèn)為有關(guān)委托代理的文獻(xiàn)大多集中分析委托人如何引導(dǎo)代理人付出“恰當(dāng)”數(shù)量努力的問題，而代理人控制產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)的可能性被單調(diào)似然率假設(shè)排除了(Milgrom)[17]，這就保證了代理人努力行為的影響對于其他所有的影響來說，對結(jié)果的期望價(jià)值有著決定性的作用。

在委托投資組合中，經(jīng)理人從投資者手中獲得資金，是因?yàn)橥顿Y者希望把自己擁有的資金投資于金融市場，但是本身卻沒有時(shí)間或者專業(yè)知識，在這種狀況下，經(jīng)理人在他的顧客的利益基礎(chǔ)上采用某個(gè)投資策略，雖然投資者能夠在一定程度上規(guī)定投資策略，但經(jīng)理人通常被允許擁有一定的自由度來決定投資組合的構(gòu)成。尤其經(jīng)理人可以控制組合的風(fēng)險(xiǎn)，能夠期望通過調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)水平來最大化他的（顯性的或隱性的）補(bǔ)償，這將導(dǎo)致代理人控制風(fēng)險(xiǎn)的代理模型，很多文獻(xiàn)的研究還沒有涉及到這點(diǎn)。

同時(shí)考慮代理人努力以及風(fēng)險(xiǎn)選擇的文獻(xiàn)有Biais和Casamatta[18]，他們研究了努力與風(fēng)險(xiǎn)選擇的道德風(fēng)險(xiǎn)，然而Biais和Casamatta假設(shè)只存在三個(gè)可能結(jié)果以及僅僅兩種風(fēng)險(xiǎn)水平。Palomino和Prat[19]考慮了連續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)選擇，但是努力卻是一個(gè)二元變量。Ou-Yang[20]應(yīng)用連續(xù)時(shí)間模型研究了基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題，但是沒有獨(dú)立的漂移率控制。以上研究均沒有對經(jīng)理人與投資者之間的關(guān)系提出精確的描述，其中經(jīng)理人應(yīng)該可以在一個(gè)非常大的可行空間中選擇一個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)以及努力水平，并且都是內(nèi)生連續(xù)變量，這方面 Larsen[21]應(yīng)用數(shù)值方法來分析。Cadenillas[22]同時(shí)考慮了努力與項(xiàng)目選擇問題，前提是假定了委托人與代理人擁有同樣信息。基金投資者與基金經(jīng)理之間的關(guān)系是通過契約建立起來的，目前學(xué)術(shù)界對基金經(jīng)理線性激勵(lì)契約的研究可從基準(zhǔn)和管理費(fèi)用兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

(一)基準(zhǔn)組合對基金經(jīng)理的激勵(lì)作用

基金經(jīng)理線性激勵(lì)契約中，通常應(yīng)增加基準(zhǔn)比較部分，通過比較經(jīng)理人的投資組合收益與基準(zhǔn)組合的收益來推斷經(jīng)理人的績效，使得投資者可以對經(jīng)理人實(shí)行“基于基準(zhǔn)的補(bǔ)償”，而且通常認(rèn)為這種補(bǔ)償是合理的。從許多研究經(jīng)理人補(bǔ)償?shù)奈墨I(xiàn)來看，大多純粹地討論基準(zhǔn)組合的選擇問題，包括 Bailey[23]，Bailey和Tierney[24]，Gastineau[25]等，以上研究均是假設(shè)基準(zhǔn)調(diào)整補(bǔ)償有效的條件下展開討論，如Bailey研究了投資者如何為經(jīng)理人設(shè)計(jì)基準(zhǔn)投資者組合和報(bào)酬結(jié)構(gòu)，提出了一種基于相對績效的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，以激勵(lì)經(jīng)理人取得超出市場的業(yè)績。國內(nèi)在這方面的研究不多，最近的研究如武凱[26]，盛積良和馬永開在理論上研究了投資者對經(jīng)理人最優(yōu)合同的設(shè)計(jì)，但均是在假設(shè)基準(zhǔn)組合有效的前提下進(jìn)行的。隨后研究表明只要存在投資者對經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不確定，就應(yīng)該采取基于基準(zhǔn)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，并從理論上證明了基準(zhǔn)組合在經(jīng)理人激勵(lì)中的性質(zhì)和作用[27]。

但有時(shí)基準(zhǔn)組合不一定能給投資者帶來更好的結(jié)果，Roll[28]在經(jīng)理人沒有私人信息的條件下，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在基于基準(zhǔn)補(bǔ)償結(jié)構(gòu)下對組合的選擇不是均—方差有效的。Brennan[29]假設(shè)經(jīng)理人的補(bǔ)償是基于指數(shù)相對業(yè)績的，檢驗(yàn)當(dāng)市場中大部分投資是來自于受那些合同約束的經(jīng)理人時(shí)，均衡水平是怎樣的。Admati和Pfleiderer[30]在考慮到經(jīng)理人擁有私人信息的條件下，經(jīng)理人的最優(yōu)組合選擇與投資者的最優(yōu)組合選擇之間的沖突問題，以及最優(yōu)基準(zhǔn)的選擇問題，認(rèn)為基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償對業(yè)績評價(jià)及激勵(lì)管理者沒有任何影響。具體地說，他們考察了應(yīng)用基準(zhǔn)組合是否會導(dǎo)致基金經(jīng)理為投資者選擇最優(yōu)投資組合，基準(zhǔn)組合是否有助于解決因投資者把投資決策權(quán)授予經(jīng)理人而可能產(chǎn)生的各類合同問題。曾勇和唐小我等研究了基準(zhǔn)組合在投資者與經(jīng)理人之間的代理關(guān)系中的作用，表明基于基準(zhǔn)的報(bào)酬結(jié)構(gòu)雖能減少經(jīng)理人錯(cuò)誤信號所造成的損失，但不利于經(jīng)理人充分利用有價(jià)值的信息來選擇投資者偏好的投資組合。

以上文獻(xiàn)大多對基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償?shù)淖饔锰岢隽藦?qiáng)烈的質(zhì)疑：基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償通常與最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不一致；基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償和為投資者獲得最優(yōu)投資組合的目標(biāo)不一致，基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償減弱了用于驅(qū)使經(jīng)理人付出努力的激勵(lì)的效果，不但不能加強(qiáng)激勵(lì)，實(shí)際上減弱了激勵(lì)，基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償對甄別經(jīng)理人的好壞沒有作用，它不是一個(gè)評價(jià)經(jīng)理人信息質(zhì)量的充分統(tǒng)計(jì)量；當(dāng)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)容忍度不確定而對經(jīng)理人的資產(chǎn)選擇產(chǎn)生約束時(shí)，基準(zhǔn)組合調(diào)整補(bǔ)償對評價(jià)經(jīng)理人的偏好沒有作用。

(二)管理費(fèi)對基金經(jīng)理的激勵(lì)作用

基金管理費(fèi)的形式一般分為三種：收取固定的管理費(fèi)、以費(fèi)用為基礎(chǔ)收取管理費(fèi)和以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)收取管理費(fèi)。第三種基金管理費(fèi)形式是世界上最普遍的激勵(lì)機(jī)制，基金經(jīng)理根據(jù)管理的總資產(chǎn)的市場價(jià)值提取管理費(fèi)作為他們的薪酬，投資組合的市場價(jià)值越大，所提取的管理費(fèi)就越多[31]。Starks[32]證明如果基金的收益率可用CAPM模型來描述，基金投資組合的收益率參數(shù)，系數(shù)β不存在不確定性，那么在投資者和管理者之間就存在一個(gè)最優(yōu)的線性報(bào)酬契約。Cohen和Starks的模型研究發(fā)現(xiàn)，按照基金凈資產(chǎn)的一定比例提取加業(yè)績報(bào)酬的基金管理費(fèi)激勵(lì)方式會使基金經(jīng)理付出比投資者所期望的更大的努力水平，但他們會選擇一個(gè)比投資者所期望的更大的風(fēng)險(xiǎn)水平。Guercio、Diane和Tkac[33]認(rèn)為：由于基金管理費(fèi)是以基金凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)提的，因此基金經(jīng)理傾向于擴(kuò)大基金資產(chǎn)的規(guī)模，從而導(dǎo)致了基金的規(guī)模效應(yīng)。

國內(nèi)學(xué)者近年來針對當(dāng)前我國的固定管理費(fèi)率的線性激勵(lì)契約存在的問題進(jìn)行了研究。朱晉和陳喆[34]運(yùn)用數(shù)學(xué)模型分析認(rèn)為我國現(xiàn)行固定管理費(fèi)率與基金經(jīng)理的報(bào)酬機(jī)制是無效的，針對管理費(fèi)率問題，他提出合理的管理費(fèi)率設(shè)計(jì)的原則，即“激勵(lì)——約束平衡”，設(shè)計(jì)了兩種合理的管理費(fèi)率：“超額收益分成制”與“累計(jì)分成制”，在這兩種報(bào)酬提取機(jī)制下，基金經(jīng)理人的報(bào)酬和基金的業(yè)績密切相關(guān)。因此，基金經(jīng)理會從自身的利益出發(fā)，不斷地努力工作，在自身獲得良好的報(bào)酬的同時(shí)為基金投資者謀取盡可能大的利益。武凱研究了不同模式的基金管理費(fèi)制度對具有“強(qiáng)代理人VS弱委托人”特征的現(xiàn)階段中國基金公司的激勵(lì)作用，證明了目前中國基金業(yè)實(shí)行的單一高費(fèi)率固定管理費(fèi)模式是一種低效率的制度安排，提出并建立了將固定管理費(fèi)和浮動管理費(fèi)結(jié)合的混合管理費(fèi)收入制度的模型框架，指出兼顧基金受益人利益和基金公司運(yùn)營成本的混合管理費(fèi)模式，是基金管理費(fèi)制度改革的方向。夏彬[35]針對基金經(jīng)理人的報(bào)酬機(jī)制從短期和長期兩個(gè)方面來考慮，從短期來看，認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是降低基金的固定管理費(fèi)率，特別是隨著基金管理規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)建立一套基金管理費(fèi)率規(guī)模遞減的機(jī)制，只有當(dāng)固定費(fèi)率通過競爭機(jī)制逐步接近管理人的參與約束時(shí)，在考慮合理的激勵(lì)性報(bào)酬，這樣才能對基金管理人起到激勵(lì)作用；從長遠(yuǎn)來看，應(yīng)該實(shí)行浮動費(fèi)率制度，費(fèi)率制度不適宜由監(jiān)管部門規(guī)定，主要應(yīng)由市場決定。

不同類型的基金，風(fēng)險(xiǎn)不同，操作難易不同，應(yīng)該實(shí)行不同的報(bào)酬辦法。龔紅和付強(qiáng)[36]引入二次效用函數(shù)并結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，分析基金管理費(fèi)這一線性激勵(lì)契約對基金經(jīng)理的激勵(lì)效應(yīng)，認(rèn)為這種線性激勵(lì)契約導(dǎo)致基金經(jīng)理付出的努力水平低于投資者所期望的努力水平，當(dāng)基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度小于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度時(shí)，基金經(jīng)理選擇的風(fēng)險(xiǎn)水平要高于投資者所期望的風(fēng)險(xiǎn)水平。與上面觀點(diǎn)相反，馬天明[37]則認(rèn)為表面上看，固定費(fèi)率與市場化的方向背道而馳。實(shí)際上，即使是在最為強(qiáng)調(diào)市場化的美國，共同基金行業(yè)的固定收費(fèi)制度依然是一個(gè)相當(dāng)明顯的特征。從激勵(lì)機(jī)制考察，基金管理人在基金管理活動中是全權(quán)受托方，如果其僅僅收取與業(yè)績相關(guān)程度不大的固定管理費(fèi)，能夠在客觀上抑制基金經(jīng)理的過度投機(jī)行為，而基金經(jīng)理的過度投機(jī)行為往往是基金持有人所難以監(jiān)控的。另外，從中國市場的實(shí)踐看，中國基金市場上的管理費(fèi)確實(shí)也實(shí)行過一段時(shí)間的固定費(fèi)率加業(yè)績報(bào)酬的制度，但是這種制度提供的激勵(lì)信號強(qiáng)烈地促使基金在相對忽視風(fēng)險(xiǎn)的條件下追求凈值增長，因而此種做法才被廢止。

通過以上文獻(xiàn)的分析，可以看出在中國基金市場上，基金經(jīng)理的管理費(fèi)線性激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)并不理想，學(xué)者們普遍認(rèn)為固定的管理費(fèi)率是無效的。管理費(fèi)激勵(lì)方式是否有效取決于基金的資金流入量與基金業(yè)績之間是否存在正向關(guān)系，基金的資金流出量與基金業(yè)績之間是否存在負(fù)向關(guān)系，對管理費(fèi)激勵(lì)有效性的研究最終歸結(jié)為對基金流業(yè)績關(guān)系的研究。中國基金市場由于業(yè)績與基金流量之間存在較小的正的系數(shù)，以及統(tǒng)計(jì)顯著性不高等，管理費(fèi)激勵(lì)雖然有一定的作用，但效果并不突出。而且在管理費(fèi)激勵(lì)制度下，中國基金市場中的流業(yè)績關(guān)系沒有顯著的特征，表明投資者對基金業(yè)績排名不敏感，說明中國基金投資者的理性程度還不夠，正處于從非理性到理性的過渡階段[38]。

三、對稱費(fèi)用與激勵(lì)費(fèi)用對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的比較研究

（一）最優(yōu)補(bǔ)償合同的詮釋

投資者如何對基金經(jīng)理進(jìn)行補(bǔ)償，采用何種費(fèi)用結(jié)構(gòu)安排在基金激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)中是一個(gè)非常重要的方面。激勵(lì)契約或者補(bǔ)償合同有三個(gè)主要目的：首先，它是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)函數(shù)，規(guī)定了投資者與經(jīng)理人各自的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平；其次，它將影響經(jīng)理人的投資組合選擇，包括給經(jīng)理人提供激勵(lì)去付出努力、學(xué)習(xí)信號，從而更加了解風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益分布；第三，它可以發(fā)送參與合同的經(jīng)理人的類型信號，通過經(jīng)理人的參與與否，來判斷經(jīng)理人的素質(zhì)高低。

因此，對投資者而言，最優(yōu)補(bǔ)償合同 f(x)就是如下決策問題的解：

其中x代表總收益，s代表經(jīng)理人獲取的信號，e代表經(jīng)理人的努力水平，C(e)代表努力成本，U代表效用，α代表經(jīng)理人選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在投資組合中的權(quán)重，y代表風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，下標(biāo) P代表投資者，A代表經(jīng)理人。

公式（3）表明補(bǔ)償合同的選擇必須最大化 P的期望效用。公式（4）描述了收益的概率分布，與經(jīng)理人獲得的信息信號s而付出努力有關(guān)。公式（5）是激勵(lì)相容約束，表明經(jīng)理人選擇努力水平e以及組合分配α(s)來最大化他的效用。公式（6）是經(jīng)理人的參與約束，表明經(jīng)理人的期望效用EUA必須至少要等于他的保留效用UA*。公式（7）是投資者的參與約束，其中xu代表投資者直接投資所能獲取的收益，在這里假設(shè)投資者能夠象經(jīng)理人一樣投資于金融市場，但當(dāng)考慮到交易成本時(shí)，投資者可能會因?yàn)槊鎸Ω甙旱慕灰壮杀径荒苤苯油顿Y于金融市場。

一個(gè)最優(yōu)的補(bǔ)償合同f(x)是指使公式（3）、（4）、（5）、（6）以及（7）滿足的函數(shù)。在一些文獻(xiàn)中有時(shí)也包括另一個(gè)約束f(x)≥0，因?yàn)榧俣ń?jīng)理人不會接受一個(gè)負(fù)的報(bào)酬。

目前，有許多學(xué)者對此進(jìn)行了研究，關(guān)注的一個(gè)重要問題是，補(bǔ)償合同是否是對稱的（與基準(zhǔn)比較，懲罰消極的結(jié)果，而且以同樣的方式獎(jiǎng)勵(lì)積極的結(jié)果）還是不對稱的或者凸的（與基準(zhǔn)比較，業(yè)績越好，獎(jiǎng)勵(lì)越大，反之，則不進(jìn)行懲罰）。在美國，共同基金被允許的費(fèi)用結(jié)構(gòu)列在了1970年修訂的1940投資咨詢法案中，規(guī)定基于業(yè)績補(bǔ)償合同只能是“支點(diǎn)”類型（對稱合同），也就是說，合同中規(guī)定的費(fèi)用圍繞選擇的基準(zhǔn)（一般是指市場指數(shù)）必須是對稱的，業(yè)績低于指數(shù)時(shí)，費(fèi)用下降，業(yè)績高于指數(shù)時(shí)，費(fèi)用增加。

（二）對稱費(fèi)用與激勵(lì)費(fèi)用激勵(lì)作用的比較

費(fèi)用結(jié)構(gòu)的安排對投資者利益的影響是很重要的，主要通過以下幾個(gè)方面來影響基金投資收益。首先，費(fèi)用結(jié)構(gòu)會影響到基金經(jīng)理對投資組合風(fēng)險(xiǎn)的選擇，對于對稱的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，基金經(jīng)理因?yàn)橐袚?dān)過多風(fēng)險(xiǎn)帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)，因而在選擇投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會比較慎重，但對于非對稱的激勵(lì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)，經(jīng)理人只獲得收益帶來的好處，而無需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，這類似于期權(quán)投資，因此選擇的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)可能過大。其次，由于對稱的費(fèi)用結(jié)構(gòu)需要經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較激勵(lì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)大，因此，經(jīng)理人可能會更加努力工作，以搜到更多精確的信息來降低風(fēng)險(xiǎn)。最后，任何給定的費(fèi)用結(jié)構(gòu)，都規(guī)定了投資者與經(jīng)理人之間特定的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)水平，也就是不同的收益分配。

在兩種費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣比較研究方面，學(xué)者們眾說紛紜。有的學(xué)者認(rèn)為對稱費(fèi)用在風(fēng)險(xiǎn)控制和激勵(lì)效應(yīng)上要?jiǎng)龠^非對稱的激勵(lì)費(fèi)用。Starks就認(rèn)為在資產(chǎn)選擇方面對稱合同比非對稱合同占優(yōu)，因?yàn)閷ΨQ合同更能誘使經(jīng)理人選擇投資者滿意的資產(chǎn)組合。Grinblatt和Titman[39]從不同的合同引導(dǎo)基金經(jīng)理改變投資組合風(fēng)險(xiǎn)的角度，應(yīng)用期權(quán)價(jià)格理論比較分析了幾種基于業(yè)績的費(fèi)用合同，他們發(fā)現(xiàn)，為了減輕逆向風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)（即經(jīng)理人選擇恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)水平），合同必須對低于基準(zhǔn)的業(yè)績進(jìn)行處罰，對差的業(yè)績的處罰至少要跟對好的業(yè)績的獎(jiǎng)勵(lì)差不多。Das和Sundaram[40]建立了一個(gè)模型，在模型中有不同能力的基金經(jīng)理，遵循特定的博弈順序，并使用這個(gè)模型比較分析了“支點(diǎn)”費(fèi)用結(jié)構(gòu)和“激勵(lì)”費(fèi)用結(jié)構(gòu)，他們發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)費(fèi)用比支點(diǎn)費(fèi)用導(dǎo)致更高的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，但是，從投資者福利的角度來看，激勵(lì)費(fèi)用比支點(diǎn)費(fèi)用要好。王明好和陳忠等[41]發(fā)現(xiàn)隨著基金管理費(fèi)率不對稱程度的增加，基金經(jīng)理所選擇的投資組合偏離基準(zhǔn)組合的程度將增加。

但也有的學(xué)者認(rèn)為非對稱的激勵(lì)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)并不一定比對稱費(fèi)用大，而且更有利激勵(lì)基金經(jīng)理。Carpenter[42]則認(rèn)為期權(quán)型的合同不一定導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。Edwin J.Elton，Martin J.Gruber和Christopher R.Blake[43]將采用激勵(lì)費(fèi)安排的基金和不采用激勵(lì)費(fèi)安排的積極管理的基金進(jìn)行比較時(shí)，發(fā)現(xiàn)有激勵(lì)費(fèi)安排的基金比沒有激勵(lì)費(fèi)安排的積極管理基金表現(xiàn)出更出色的股票選擇能力。他們還發(fā)現(xiàn)，在他們所研究的樣本中，當(dāng)有激勵(lì)費(fèi)安排的基金收益超過沒有激勵(lì)費(fèi)安排的基金時(shí)，50%以上的是因?yàn)楸葲]有激勵(lì)費(fèi)安排的基金展現(xiàn)出更強(qiáng)的股票選擇能力，其余40%多的是因?yàn)槭杖〉馁M(fèi)用較低，前者的費(fèi)用率每月比后者低0.036%。Hugonnier和Kaniel[44]發(fā)現(xiàn)基金的費(fèi)率和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，這是因?yàn)橘M(fèi)率高的基金管理者持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。Ross[45]認(rèn)為期權(quán)型的報(bào)酬結(jié)構(gòu)可能使經(jīng)理人選擇的風(fēng)險(xiǎn)水平比自己交易資產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)還要低，因?yàn)槠跈?quán)型的合同內(nèi)含有放大效應(yīng)。

綜上所述，這兩種業(yè)績報(bào)酬激勵(lì)各有利弊，研究發(fā)現(xiàn)在上述兩種業(yè)績報(bào)酬激勵(lì)下，作為代理人的基金經(jīng)理的交易策略明顯不同，并影響資產(chǎn)價(jià)格與波動率。對稱型激勵(lì)費(fèi)用會使得風(fēng)險(xiǎn)厭惡的基金經(jīng)理過度投資于基準(zhǔn)組合中的股票，而對非基準(zhǔn)組合的股票投資不足?；鸾?jīng)理的這一道德風(fēng)險(xiǎn)行為容易導(dǎo)致基準(zhǔn)組合的股票價(jià)格和波動率超過與其相類似的，但沒有被納入基準(zhǔn)組合的股票的價(jià)格。而非對稱型激勵(lì)費(fèi)用則會激勵(lì)基金經(jīng)理選擇與基準(zhǔn)組合相關(guān)性較低的股票，以獲取業(yè)績突出時(shí)的高額獎(jiǎng)金。這容易導(dǎo)致對非基準(zhǔn)組合股票的過度投資，推高該類股票的價(jià)格和波動率，而降低其夏普比例（Cuoco和Kaniel）?？傮w而言，非對稱業(yè)績報(bào)酬對資產(chǎn)價(jià)格及其夏普比例的影響要比對稱業(yè)績報(bào)酬小，但對資產(chǎn)波動性的影響則比對稱業(yè)績報(bào)酬要大。

四、相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的研究

基金經(jīng)理的報(bào)酬依賴于其所管理的基金資產(chǎn)的規(guī)模，因此，基金經(jīng)理常常通過吸引凈資金的流入來增加基金資產(chǎn)的規(guī)模從而增加他們的收入。Ippolito[46]，Gruber[47]，Sirri 和Tufano[48]等的實(shí)證研究均表明，近期的、相對于其他基金或某一基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績對基金的凈資金流入有重要的影響。在選擇基金時(shí)，基金的業(yè)績是投資者所考慮的最為重要的因素，投資者往往選擇同一類型中那些業(yè)績相對較高的基金，投資者的這種行為會影響到基金經(jīng)理對風(fēng)險(xiǎn)選擇的激勵(lì)。Chiu[49]探討了基金績效與資產(chǎn)成長關(guān)系時(shí)，認(rèn)為存在隱含利益沖突，即績效較佳的基金，往往能吸引大批的投資者，資產(chǎn)規(guī)模迅速成長，而長期績效差的基金，則面臨大量的贖回壓力，因此，基金經(jīng)理有動力去調(diào)整投資策略來提升基金業(yè)績。Chevalier和Ellison[50]也注意到基金經(jīng)理補(bǔ)償一般都是與管理基金的規(guī)模聯(lián)系在一起的，這就意味著投資者的資金流動就是一種隱性激勵(lì)機(jī)制，這種關(guān)系的存在會使得基金經(jīng)理十分注意其相對業(yè)績的高低，并通過調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)來影響業(yè)績。Massa[51]，Goriaev，Nijman和Werker[52]證明了業(yè)績排名對基金流動性的影響比收益率更大。相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理具有重要的作用，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（一）相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理的激勵(lì)作用

在基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制研究方面。Brown，Harlow和Stark[53]在其論文中認(rèn)為：把投資基金市場是視為一系列的“聯(lián)賽”，在這些“聯(lián)賽”中所有具有可比較的投資目標(biāo)的基金相互之間進(jìn)行競爭，基金經(jīng)理贏得比賽后所得到的獎(jiǎng)勵(lì)取決于其管理的基金在所有基金中的相對業(yè)績排序。他們指出，之所以能將基金業(yè)看作是一個(gè)多階段、多次比賽的聯(lián)賽，主要是由于很多的商業(yè)信息服務(wù)機(jī)構(gòu)都對基金業(yè)績進(jìn)行排序，而且最重要的往往是年終的業(yè)績排序。Capon，F(xiàn)itzsimons和Prince[54]指出，基金經(jīng)理人可能會以當(dāng)年競爭市場中其他經(jīng)理人的績效來修訂其投資組合，以達(dá)到預(yù)期績效報(bào)酬的最大化。在研究競爭條件下相對業(yè)績報(bào)酬的有效性問題方面，Eichberger,Grant和King[55]證明了在兩只基金競爭的條件下，相對業(yè)績報(bào)酬能夠降低激勵(lì)基金管理人的成本，比簡單的線形報(bào)酬契約能更有效地激勵(lì)基金管理人，認(rèn)為現(xiàn)實(shí)情況是兩只基金的投資者使用相當(dāng)復(fù)雜和類型不確定的報(bào)酬契約，以此用較低的成本來激勵(lì)基金的管理人去搜索信息并按照所獲得的信號進(jìn)行投資。David和Nadarajah[56]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者難以確定到底投資于哪一只基金時(shí)，他們往往會選擇那些在過去的業(yè)績排序中取得更高名次的基金，他們同樣指出投資的流入與流出對于基金經(jīng)理是非常重要的，因?yàn)榛鸸芾碣M(fèi)會按比例地相應(yīng)變化。李俊青等人[57]在較寬松的假設(shè)基礎(chǔ)上，給出激勵(lì)契約最優(yōu)解的一階條件，將模型推廣到投資人為風(fēng)險(xiǎn)回避型的情況；并揭示在一定條件下，相對業(yè)績報(bào)酬結(jié)構(gòu)是對基金經(jīng)理人的最優(yōu)激勵(lì)契約。高明華和曾誠[58]的觀點(diǎn)是采用相對績效激勵(lì)能夠有效避免讓代理人承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對于證券投資基金的基金經(jīng)理而言，他的業(yè)績必然受到整個(gè)大盤的影響，當(dāng)大盤走低時(shí)，既然整個(gè)基金行業(yè)的業(yè)績都會受到影響，那么他個(gè)人的業(yè)績不佳很可能也歸咎于此，那么對他的懲罰也會相應(yīng)的減弱。

（二）相對業(yè)績評估對投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇的作用

Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny[4]認(rèn)為，當(dāng)基金績效不錯(cuò)時(shí)，經(jīng)理人會鎖住其所得，操作只要不落后當(dāng)前水平，相反，如果基金的績效是落后平均水平的，經(jīng)理人便會投資風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，期望能夠增加其獲利，以提高排名。Brown，Harlow和Starks（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，過去半年績效表現(xiàn)相對較差的基金（稱為輸家）傾向于增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，大于績效相對較佳者，理由是過去績效較佳的基金，往往會趨于保守，以免萬一不幸投資錯(cuò)誤，將先前領(lǐng)先地位完全抹去。相反地，短期績效較差的基金，只有增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)放手一搏，才有可能扭轉(zhuǎn)逆勢。Chevalier和Ellison（1997）證明了與基金規(guī)模聯(lián)系起來的補(bǔ)償結(jié)構(gòu)會激勵(lì)基金經(jīng)理根據(jù)年末業(yè)績的情況來改變風(fēng)險(xiǎn)，另外業(yè)績與基金流量之間凸的關(guān)系也會造成類似的影響。Ajay Khorana（2001）以1979-1991年393只基金為樣本，證實(shí)以往表現(xiàn)不佳的基金經(jīng)理調(diào)整后業(yè)績有顯著的改善，而表現(xiàn)較好的基金經(jīng)理調(diào)整后業(yè)績有所下降。在基金經(jīng)理調(diào)整前基金的風(fēng)險(xiǎn)水平有戰(zhàn)略性的變化，這表明在同行排名評比的壓力下，排名靠后的基金經(jīng)理為保住飯碗，有意增大基金的風(fēng)險(xiǎn)水平以追趕排名靠前者；在基金經(jīng)理調(diào)整后基金持股的交易量有明顯的下降，這可以用窗飾效應(yīng)來解釋。Johnson（2005）認(rèn)為如果既有的投資者相對于好的業(yè)績來說，對差的基金業(yè)績不敏感（也就是說，投資者對好的業(yè)績基金購買的份額會多于他們對差的業(yè)績的基金賣出的份額），那么基金經(jīng)理會有動力去增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，由于既有投資者對差業(yè)績基金的反應(yīng)不足而導(dǎo)致基金經(jīng)理承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的這種行為，在基金行業(yè)中造成了這樣一種狀況：為了吸引更多新的凈資金流入從而獲得更多的報(bào)酬，每個(gè)基金都把戰(zhàn)勝對手視為一個(gè)重要的目標(biāo)，在基金市場上相互展開競爭，其競爭方式就通過選擇組合風(fēng)險(xiǎn)來影響未來收益。

針對我國基金市場的現(xiàn)實(shí)情況，國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相對業(yè)績對基金經(jīng)理投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇影響的研究，但卻得到了不同結(jié)論。以王明好和陳忠等、吳航[60]、丁振華[61]為代表，他們從理論和實(shí)證的角度分析得出的觀點(diǎn)認(rèn)為基金過去的業(yè)績排名并不一定會影響基金未來的風(fēng)險(xiǎn)選擇，過去業(yè)績表現(xiàn)較差的基金也不一定會傾向于增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，甚至得出說業(yè)績較好的基金經(jīng)理人比業(yè)績差的經(jīng)理人更傾向于增加風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。但是史晨昱和劉霞[62]、孫靜和高建偉[63]、王茂斌和畢秋俠[64]以及周永峰和嚴(yán)瑾孟等人[65]也分別從理論和實(shí)證的角度研究，認(rèn)為前期業(yè)績較好的基金經(jīng)理后期傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而較差的會調(diào)高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，而且基金規(guī)模和成立時(shí)間長短對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇影響顯著，新基金和小規(guī)?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整程度大于老基金和大規(guī)?；?。因此，根據(jù)以上的分析可看出相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵(lì)作用以及對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，在中國基金市場中，到底相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵(lì)作用以及對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有何影響，目前研究還沒有定論。

五、研究展望

以上研究表明，關(guān)于基金激勵(lì)機(jī)制的理論與實(shí)證研究都己經(jīng)有了相當(dāng)豐富的研究成果，但是，從整個(gè)基金激勵(lì)機(jī)制理論與實(shí)證研究的內(nèi)容來分析，仍有許多問題尚未解決，尤其在國內(nèi)在基金激勵(lì)機(jī)制研究方面，從理論上和實(shí)證方面的深度和廣度還需進(jìn)一步加強(qiáng)。本文認(rèn)為在委托投資組合管理的研究中，需要對以下幾個(gè)方面展開深入研究。

（1）基金經(jīng)理投資行為的影響機(jī)理分析。從客體角度來說，基金特征（包括基金規(guī)模、年齡、投資風(fēng)格、持股集中度以及管理特性等）是否會對基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生影響以及影響的程度如何，國內(nèi)外學(xué)者通過各種方法進(jìn)行理論、實(shí)證分析并沒有一致結(jié)論。而從主體角度來說，已有的文獻(xiàn)對基金經(jīng)理的工作能力、性格、年齡等個(gè)體特征對其投資行為會產(chǎn)生如何的影響尚無系統(tǒng)的分析，也就是說，基金經(jīng)理可以通過其投資行為，即努力選擇以及風(fēng)險(xiǎn)選擇來影響投資組合的收益，其中必有其內(nèi)在影響機(jī)理，目前在這方面的研究還不夠深入。

（2）基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的體系結(jié)構(gòu)。需要加強(qiáng)以下幾個(gè)方面的研究：①隨著證券投資基金的不斷發(fā)展，基金種類呈現(xiàn)多樣化的趨勢，激勵(lì)機(jī)制對不同類型基金的經(jīng)理人的影響效果的差異性，事實(shí)上激勵(lì)機(jī)制對于開放式基金的基金經(jīng)理的影響比封閉式基金要大得多。②由于基金經(jīng)理有能力同時(shí)選擇努力水平以及風(fēng)險(xiǎn)水平，所以在基金線性激勵(lì)契約的研究中，必須同時(shí)考慮經(jīng)理人的努力以及風(fēng)險(xiǎn)變量，但已有文獻(xiàn)研究所構(gòu)建的模型，均沒有同時(shí)考慮基金經(jīng)理的努力選擇和風(fēng)險(xiǎn)選擇來研究基金線性激勵(lì)契約，對基準(zhǔn)組合的研究大多在直接假定基準(zhǔn)組合有效的前提下來進(jìn)行研究的，沒有深入考察的基準(zhǔn)組合對報(bào)酬結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的影響，更重要的是沒有考慮到基金經(jīng)理擁有的投資組合風(fēng)險(xiǎn)選擇能力；③關(guān)于對稱費(fèi)用與激勵(lì)費(fèi)用的比較方面，在比較不同費(fèi)用結(jié)構(gòu)對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響時(shí)，都是在假設(shè)經(jīng)理人的報(bào)酬基于資產(chǎn)的情況下開展討論，而對基于業(yè)績的報(bào)酬結(jié)構(gòu)對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響缺乏研究，很多文獻(xiàn)也很少考慮基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度。而且，目前學(xué)者們對這兩種激勵(lì)方式的研究大都是基于利弊的比較，而對應(yīng)采取什么樣的激勵(lì)強(qiáng)度（獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰的幅度）才能使激勵(lì)產(chǎn)生正面效應(yīng)的研究較少。④在相對業(yè)績對經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響研究方面，雖然很多理論以及實(shí)證文獻(xiàn)，但這些研究的結(jié)論也并不一致，如業(yè)績排名激勵(lì)對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)選擇有顯著的影響，但這種影響到底是正向的？還是負(fù)向的？或者只影響跟蹤誤差？目前并無定論。

（3）基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制與其它基金管理機(jī)制之間關(guān)系的研究。目前關(guān)于基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的研究大都是孤立的從激勵(lì)機(jī)制本身進(jìn)行研究，但由于基金管理機(jī)制是一個(gè)互相作用、互相影響的完整體系，為了保證基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制有效地發(fā)揮作用，還必須加強(qiáng)與激勵(lì)機(jī)制相配套的制衡機(jī)制的研究。這包括：一方面要完善有效的外部監(jiān)督機(jī)制的研究，除發(fā)揮基金經(jīng)理內(nèi)部監(jiān)督的作用外，還應(yīng)健全外部的監(jiān)控制度，以糾正基金經(jīng)理的機(jī)會主義行為。這需要研究確定最佳的監(jiān)督比例、懲罰力度等，以實(shí)現(xiàn)社會福利的最大化目標(biāo)。另一方面要完善信息披露制度，在研究基金經(jīng)理激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)、選擇同時(shí)，信息披露制度是不可或缺的制度安排。建立動態(tài)監(jiān)管和信息披露制度，有利于有效揭示資本管理風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對基金監(jiān)管的質(zhì)量和效率。

[1]Lakonishok J,Shleifer A,Vishny R W.The Structure and Performance of the Money Management Industry[J].Brookings Papers on Economic Activity,Microeconomics,1992: 339?391.

[2]Fama F E.Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance,1970,(25): 383?417.

[3]莊悉備.開放式基金重倉股對基金經(jīng)理投資行為影響的實(shí)證研究[D].青島大學(xué),碩士論文,2008.

[4]Lakonishok J,Shleifer A,Thaler R,Vishny R.Window Dressing by Pension Fund Managers[J].The American Economic Review,1991,(81): 227?231.

[5]Heinkel R,Stoughton N M.The Dynamics of Portfolio Management Contracts[J].Review of Financial Studies,1994,7(2): 351?387.

[6]Goldman E,Slezak S L.Delegated Portfolio Management and Rational Prolonged Mispricing[J].Journal of Finance,2003,58(10): 283?311.

[7]Ozerturk S.Equilibrium Incentives to Acquire Precise Information in Delegated Portfolio[J].Journal of Financial Services Research,2004,25(1): 25?36.

[8]曾勇,唐小我,鄭維敏.一種組合證券選擇和資產(chǎn)定價(jià)分析[J].管理工程學(xué)報(bào),2000,13(1): 1?7.

[9]劉俊.行為金融學(xué)理論與投資基金經(jīng)理的選擇[J].財(cái)經(jīng)研究,2002.

[10]盛積良,馬永開.考慮信息成本的委托資產(chǎn)組合管理合同研究[J].系統(tǒng)工程,2006,(1): 18?22.

[11]王志成.我國基金經(jīng)理的激勵(lì)和約束機(jī)制研究[D].暨南大學(xué),碩士論文,2008.

[12]Susan I Cohen,Laura T Starks.Estimation Risk and Incentive Contracts for Portfolio Managers[J].Management Science,1988,34(9): 1067?1079.

[13]Berkowitz M,Kotowitz Y Incentives and efficiency in the market for management services: A study of Canadian mutual funds[J].Canadian Journal of Economics,1993,26(4): 850?866.

[14]P Bolton,C Harris.The Continuous-Time Principal-Agent Problem: Frequent-Monitoring Contracts[R]. Princeton University,Working paper,2002.

[15]Mei-Chen Lin,Huimin Chung,Cheng-Few Lee.Mutual fund tournament test: Do shareholders benefit from fund managers’risk-taking behavior[R].working paper.

[16]Salanie P.The Economics of Contracts: A Primer[M].Cambridge,Mass: MIT Press,1997.

[17]Milgrom P R.Good News and Bad News: Representation Theorems and Applications[J].Bell Journal of Economics,1981,(12): 380?391.

[18]Biais B,Casamatta C.Optimal Leverage and Aggregate Investment[J].Journal of Finance,1999,(53): 1291?1323.

[19]Palomino F,Prat A.Risk Taking and Optimal Contracts for Money Managers[J].RAND Journal of Economics,2003,34(1):113?137.

[20]Ou-Yang H.Optimal Contracts in a Continuous-Time Delegated Portfolio Management Problem[J].The Review of Financial Studies,2003,16(1): 173?208.

[21]K.Larsen.Optimal portfolio delegation when parties have different coefficients of risk aversion[J].Quantitative Finance,2005,(5): 503?512.

[22]A.Cadenillas,J.Cvitanic,F.Zapatero.Optimal risk-sharing with effort and project choice[J].Journal of Economic Theory,2007,(133): 403?440.

[23]Bailey J V.Some Thoughts on Performance-Based Fees[J].Financial Analysts Journal,1990,46(4): 31?40.

[24]Bailey J V,Tierney D E.Gaming Manager Benchmarks[J].Journal of Porfolio Management,1993,19(4): 37?40.

[25]Gastineau G L.Beating the Entity Benchmarks[J].Financial Analysts Journal,1994(50): 6?11.

[26]武凱.基金管理費(fèi)制度安排的激勵(lì)效應(yīng)與優(yōu)化選擇[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2005,(8): 33?37.

[27]曾勇,唐小我,鄭維敏.管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好未知情況下的PBF與信息價(jià)值損失[J].管理工程學(xué)報(bào),2004,18(1): 39?43.

[28]Roll R.A Mean/Variance Analysi of Tracking Error[J].Journal of Portfolio Management,1992,18(4): 13?22.

[29]Brennan M.J.Agency and Asset Pricing[R].University of California,Working Paper,1993(6/93): 1?33.

[30]Admati A R,Pfleiderer P.Does It All Add Up? Benchmarks and the Compensation of Active Portfolio Managers[J].Journal of Business,1997,70(3): 323?350.

[31]Starks L.T.Performance Incentive Fees: An Agency Theoretic Approach[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1987,(22): 17?32.

[32]楊廣宇.基金混合管理費(fèi)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)及其實(shí)證分析[D].暨南大學(xué),碩士學(xué)位論文,2008.

[33]鄭可成.基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制及其對市場行為的影響[D].廈門大學(xué),碩士學(xué)位論文,2007.

[34]朱晉,陳喆.投資基金管理費(fèi)確定與基金經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制初探[J].資本市場,2005,(3): 35?37.

[35]夏彬.我國基金管理人激勵(lì)機(jī)制分析[J].南方金融,2005,(3):50?52.

[36]龔紅,付強(qiáng).基金管理費(fèi)激勵(lì)契約對基金經(jīng)理努力程度與風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響[J].中國管理科學(xué),2007,(15): 193?196.

[37]馬天明.國內(nèi)共同基金費(fèi)率合理性淺析[J].金融經(jīng)濟(jì),2008,(20): 107?108.

[38]曹興,彭耿.中國基金管理費(fèi)激勵(lì)的有效性[J].系統(tǒng)工程,2009,27(1): 50?56.

[39]Grinblatt M,Titman S.Adverse Risk Incentive and the Design of Performance Based Contracts[J].Management Science,1989,(51): 43?52.

[40]Das S R,Sundaram R K.Fee Speech: Signaling,Risk Sharing,and the Impact of Fee Structures on Investor Welfare[J].Review of Economic Studies,2002,15(5): 1465?1497.

[41]王明好,陳忠,蔡曉鈺.相對業(yè)績對投資基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響研究[J].中國管理科學(xué),2004,(5): 1?5.

[42]Carpenter J.N.Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite? [J].Journal of Finance,2000,55(5): 2311?2331.

[43]于宏凱.基金經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制解析[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2003,(1): 37?42.

[44]Hugonnier J,Kaniel R.Mutual Fund Portfolio Choice in the Presence of Dynamic Flows[R],HEC Montreal and CIRANO,Fuqua School of Business,Working Paper,2004.

[45]Ross S.Compensation,Incentives,and the Duality of Risk Aversion and Riskiness[J].Journal of Finance,2004,59(1):207?225.

[46]Ippolito R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law&Economics,1992,(35): 45?70.

[47]Gruber M.Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds[J].Journal of Finance,1996,(51): 783?807.

[48]Sirri E R,Tufano P.Costly Search and Mutual Fund Flows[J].Journal of Finance,1998,(53): 1589?1622.

[49]Chiu S B.The Behavior of Mutual Fund Investors and Managers:Theory and Practice[D].University of Washington,1989.

[50]Chevalier J Ellison,G Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives[J].Journal of Political Economy,1997,105(6): 1167?1200.

[51]Massa M.Mutual Fund Competition and Stock Market Liquidity[R].INSEAD,Working Paper,2003.

[52]Goriaev A.,Nijman T.E.,Werker J.M.Yet Another Look at Mutual Fund Tournaments[J].Journal of Empirical Finance,2005,(12): 127?137.

[53]Brown K.C.,Harlow W.V.,Starks L.T.,Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry[J].Journal of Finance,1996,(51):85?110.

[54]Capon N,Fitzsimons G J,Prince R.A.An Individual Level Analysis of the Mutual Fund Investment Decision[J].Journal of Financial Services Research,1996,(10): 59–82.

[55]Eichberger,Grant & King.Cooperative investments and the value of contracting[J].The American Economic Review.1999.

[56]Gallagher David,Prashanthi Nadarajah.Top Management Turnover: An Analysis of Active Australian Investment Managers[R].The University of New South Wales,Working Paper,2003.

[57]李俊青,鄭丕諤,李昌青.基金經(jīng)理人相對業(yè)績激勵(lì)契約[J].天津大學(xué)學(xué)報(bào),2004,(1): 89?93.

[58]高明華,曾誠.基金治理中的相對績效激勵(lì)[J].西部金融,2008,(4): 59?61.

[59]Johnson W T.Who Monitors the Mutual Fund Manager,New or Old Shareholders?[R].University of Oregon,Working Paper,2005.

[60]吳航.證券投資基金激勵(lì)約束機(jī)制績效的實(shí)證研究[J]..統(tǒng)計(jì)與對策,2006,(5): 116?117.

[61]丁振華.基金過去的業(yè)績會影響未來的風(fēng)險(xiǎn)選擇嗎[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2006,(4): 52?55.

[62]史晨昱,劉霞.從競賽觀點(diǎn)探討基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2005,(2): 28?32.

[63]孫靜,高建偉.相對業(yè)績報(bào)酬契約及其對基金經(jīng)理投資決策的影響[J].管理工程學(xué)報(bào),2006,(4): 67?72.

[64]王茂斌,畢秋俠.業(yè)績排名、投資者選擇和投資基金行為[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2006,(4): 52?55.

[65]周永峰,嚴(yán)瑾孟,孫增光,佟彬.相對業(yè)績排序?qū)ξ覈_放式基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的影響[J].金融發(fā)展研究,2008,(12):55?59.