王俊峰 吳風波

上市公司的融資對整個公司的發(fā)展以及市場資源的有效配置有重要的影響。本文通過對安徽省上市公司融資結構的研究,發(fā)現(xiàn)皖籍上市公司具有偏好股權融資、再融資能力差和流動負債率高等特征。在研究了這些特征產(chǎn)生原因的基礎上提出優(yōu)化融資結構的對策和建議。

一、安徽省上市公司融資現(xiàn)狀

安徽省上市公司數(shù)目逐漸增加,截止2008年12月底,安徽省在深圳、上海證券交易所上市的公司有55家,其中深交所27家,上交所28家,上市公司數(shù)在全國位列第9位。

自我國證券市場交易以來,安徽省上市公司累計通過境內(nèi)證券市場募集資金445.85億元,其中首次發(fā)行新股融資(IPO)額為319.91億元,占總融資額的71.75%,而再融資僅占28.25%。

安徽省上市公司主要是依靠初次融資獲得資金,高達3199137萬元,占總融資額的71.75%,再融資額僅為1259355萬元,占總融資額的28.25%。而且2006和2007這兩年的融資數(shù)量較大。這表明安徽省近兩年在證券市場景氣時,積極發(fā)展上市公司,從證券市場上獲得資金來發(fā)展安徽省經(jīng)濟。

二、安徽省上市公司融資結構特征分析

1.重外源融資輕內(nèi)源融資,重股權融資輕債券融資。以安徽省上市公司近5年相關財務數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn),2003年安徽省上市公司的融資結構:內(nèi)源融資占12.54%,債權融資占22.44%,股權融資為65.02%;到2007年,安徽省上市公司的內(nèi)源融資上升為22.82%,債權融資略升為25.18%,股權融資為52.00%,見表1。

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融資基本依賴外源融資,內(nèi)源融資比例很小,不到四分之一;同時上市公司外源融資股權融資的比重遠遠高于債權融資,這有悖于公司融資順序理論外部債權融資優(yōu)于股權融資的觀點。這與我國債權融資成本高于股票融資成本有很大的關系。

2.再融資能力較差。自我國證券市場交易以來,安徽省上市公司累計通過境內(nèi)證券市場募集資金445.85億元,其中首次發(fā)行新股融資(IPO)額為319.91億元,占總融資額的71.75%,而再融資僅占28.25%。例如美菱電器自上市以來僅配股兩次,共再融資26155.17萬元,而且都是在1998年以前融資的,近10年未進行再融資,而同樣作為安徽省最先在上海證券交易所上市的馬鋼股份至今沒有采用增發(fā)和配股這兩種再融資方式,只在2006年發(fā)行了一次可轉債,融資535565萬元,安徽省上市公司再融資能力之差可見一斑。

3.流動負債比率高,存在償債危機。流動負債是指在一年或超過一年的一個營業(yè)周期內(nèi)需要償還的債務,這部分負債對企業(yè)的財務風險影響較大,如不能及時償還,就可能導致企業(yè)倒閉,主要包括短期借款、應付賬款、預收賬款、各種應交款、一年內(nèi)到期的長期負債等。流動負債是企業(yè)風險最大的融資方式,如果短期負債過高,極易造成還款緊張、資金短缺直至無法償債的惡性循環(huán)。

2003-2007年安徽省上市公司的平均流動負債占總負債的比率都維持在60.52%以上,雖然安徽省上市公司的流動負債比率低于安全警戒線(75%),但是流動負債比率仍然遠遠高于長期負債比率,大部分上市公司都存在償債危機,只有通過提高長期負債或者降低流動負債來降低流動負債占總負債的比率。但是降低流動負債,必然會降低總負債,從而降低債權融資占總融資的比率,因此只有通過提高企業(yè)的長期負債來提升債權融資占總融資的比率。

三、改善安徽省上市公司融資結構的建議

1.完善上市公司的治理結構和高管的激勵機制。首先要提高安徽上市公司的融資效率,必須完善公司治理機制。目前制約上市公司治理的最重要的原因之一就是非流通股所占比例過高。2007年安徽省上市公司非流通股占總股本的比率高達47.86%。由于非流通股主要是由國有股和法人股構成,這些股票不能在證券市場上流通,影響了上市公司和社會投資者的行為方式和道德規(guī)范,促使大股東與中小股東利益不一致,內(nèi)部人控制得以滋生。這影響了證券市場的持續(xù)、健康和穩(wěn)定發(fā)展。積極加速推進股權分置改革,優(yōu)化股權結構,有利于引進市場化的激勵和約束機制,形成良好的自我約束機制和有效的外部監(jiān)督機制,進一步完善公司法人治理結構,使得股東的共同目標轉換到股票價值最大化的角度上來,根除凈資產(chǎn)最大化的錯誤目標,從而減少盲目籌資。

其次對經(jīng)理人員一方面要建立長期的市場化的激勵機制,另一方面要加大股東的監(jiān)督職能。目前大多數(shù)安徽省上市公司都存在不同程度的內(nèi)部人控制、委托代理成本過高的現(xiàn)象,僅對經(jīng)理人進行股權激勵難以從根本上解決問題。最好的解決辦法就是實行獎懲分明制度,讓企業(yè)經(jīng)理人在任職前確立生產(chǎn)經(jīng)營目標,若他們?nèi)温毱陂g,企業(yè)經(jīng)營不善,無法按期完成目標,就強迫他們交出控制權,從根本上遏制他們的投機主義傾向。

2.積極發(fā)展資本市場,拓寬債權融資渠道,加大再融資能力。上市公司擴大債權融資規(guī)模,使得其融資結構符合“啄食順序理論”,有利于改進上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟效益,實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化;也有利于提高其籌集資金的使用效率,降低企業(yè)融資成本,進而提高全社會資源配置的效率。完成這一目標應該做到以下幾點:一要擴大企業(yè)債券上市規(guī)模、縮小發(fā)行與上市之間的時間差、大力發(fā)展柜臺交易、增強企業(yè)債券的流動性,從而推動企業(yè)債券市場的發(fā)展;二要積極推進商業(yè)銀行等金融機構改革、要建立和完善企業(yè)債券信用評級制度,降低企業(yè)融資成本,以期改變安徽省上市公司再融資能力差的狀況。

3.健全和完善資本市場,提高市場運作效率。提高資本市場的運作效率可以提高金融系統(tǒng)的資源配置效率。因此,提高資本市場的運作效率是優(yōu)化安徽省上市公司的融資結構的重要環(huán)節(jié)。一是完善信息披露制度和政府的監(jiān)督職能?，F(xiàn)階段,安徽省上市公司信息披露存在的問題主要有:披露信息失真,信息披露不及時,信息披露不完整等,這嚴重影響了投資者的投資動力。為了解決這一系列問題,要不斷完善信息披露的相關法律法規(guī);規(guī)范中間機構,尤其是券商的信息披露義務;健全市場違規(guī)的懲罰制度;提高證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)督機構的監(jiān)督力度;二是轉變政府的職能。我國特殊的國情決定了政府在上市公司中扮演雙重角色,一方面是國有資產(chǎn)的代表,行使股東權利,另一方面是金融市場的監(jiān)督者,行使監(jiān)督者的權利。這就決定了股權融資不能真正做到公平、公正。因此,政府必須淡化其作為國有資產(chǎn)代表的角色,強化其金融市場監(jiān)督者的角色,實際上就是加速推動股權分置改革。

(作者單位:合肥工業(yè)大學管理學院)