李成武

(東北財經(jīng)大學 統(tǒng)計學院,遼寧 大連 116025)

在美國,房地產約占家庭財富的 20%,在歐洲主要發(fā)達國家中,這個比例超過了 30%。中國雖然沒有具體的統(tǒng)計數(shù)字,但由于金融業(yè)欠發(fā)達,房地產在城鎮(zhèn)居民家庭財產中所占比重也是非常高的。理論上講,房價上漲會增加城鎮(zhèn)居民的家庭財富,從而帶動消費。然而,次貸危機前后,中國房價一路飆升,居民日常消費卻持續(xù)低迷。在此背景下,研究中國房地產是否存在財富效應、有沒有地區(qū)性差異非常有意義。

一、房地產財富效應研究綜述

國外研究房地產財富效應的成果比較多,可以歸納為以下兩類:

第一,房地產不存在財富效應。Elliott將財富區(qū)分為金融財富和非金融財富,認為非金融財富對消費沒有影響,原因是房子、家電等財產是家庭環(huán)境的組成部分,不可以轉變?yōu)閷崿F(xiàn)的購買力[1]。Sheiner(1995)指出房價上漲意味著房屋所有者財富和消費的增加;同時,也意味著購房者當前消費的減少和儲蓄的增加,最終的結果可能是有房者增加的消費被期望買房者減少的消費抵消了。Tracy,Schneider和Chan認為對于短期內想賣房子的人來說,房價上升最終具有正財富效應。對于長期居住者來說,房價上升的正財富效應將被增加的住房服務成本抵消了[2]。Ludwig(2002)認為在金融系統(tǒng)發(fā)達的國家,股票市場的財富效應遠大于房地產市場的財富效應。Tan和Voss(2003)的研究發(fā)現(xiàn),在澳大利亞,股票市場有很強的長期財富效應,但房地產市場財富效應并不顯著。

第二,房地產財富效應非常明顯。Yoshikawa和Ohtake研究發(fā)現(xiàn),日本房價上漲的凈效應將同時增加租賃者和有房者的消費[3]。Desnoyers(2001)研究認為加拿大住房的財富效應遠高于證券資產的財富效應。Boone(2002)驗證了 G7國家存在較強的財富效應,且房地產財富效應大于股市財富效應。Case,Quigley和Shiller(2001),Dvornak和Kohler(2007)分別研究了不同國家和地區(qū)的財富效應,結果均表明房地產的財富效應不僅顯著,而且遠大于證券資產的財富效應。

國內有關財富效應的研究多圍繞著證券市場,房地產財富效應的研究從近年來才開始出現(xiàn)。主要存在以下觀點:

第一,中國房地產市場不存在財富效應,或者影響微弱。張存濤采用協(xié)整和誤差修正模型研究后認為,中國房地產財富效應尚未顯現(xiàn)[4]。朱新玲、黎鵬認為,目前中國房地產市場還不具有財富效應。房價的上漲非但沒有引起消費的增長,反而有可能使用于消費的資金流入房地產市場,導致消費減少[5]。劉旦認為中國城鎮(zhèn)住宅市場不具有財富效應,一個重要的原因是房地產供給結構不合理和信息不對稱[6]。駱祚炎(2007)分析了我國城鎮(zhèn)居民房地產財富效應,認為住房資產存在微弱的財富效應。

第二,存在正向財富效應。鄔麗萍認為,房地產資產價格上漲的財富效應是造成貧富懸殊的重要因素,也將對宏觀經(jīng)濟增長產生影響[7]。陸勇根據(jù)估計得到的回歸系數(shù)認為,香港房地產財富效應顯著為正[8]。魏鋒認為,無論從長期還是短期來看,股票市場的財富效應是收縮的財富效應,而房地產的財富效應是顯著的[9]。李亞明、佟仁城研究表明,上海、北京、天津、深圳房地產價格與消費之間是顯著的正向關系,而重慶的房地產財富效應不顯著[10]。

第三,存在負向財富效應。肖宏利用面板數(shù)據(jù)分析了全國房地產財富效應,認為中國房地產財富效應顯著為負。當期房地產財富每增加10%,城鎮(zhèn)居民平均消費支出減少 0.281%[11]。洪濤認為,中國房地產價格波動與個人消費支出之間是負相關關系,原因是對于以居住為目的的購房者尤其是首次購房者來說住宅是一種準吉芬商品,其價格上漲必然擠占對其他商品的需求[12]。高春亮、周曉艷認為住宅財富每增加 1元,消費支出就會減少 3.3分[13]。他們還認為,數(shù)據(jù)質量、消費者信貸約束和預防性動機是阻礙房地產市場財富效應實現(xiàn)的關鍵。

此外,黃永如 (2008)從消費預期理論、貨幣幻覺、過度反應、過度自信以及從眾心理四個角度詮釋了房地產財富效應的傳導機制。劉建江 (2005)對房地產財富效應的定義以及傳導機制進行了歸納,并認為經(jīng)濟發(fā)達程度、體制等特點也影響著房地產財富效應的顯現(xiàn)。房價上漲對消費的影響作用可能會由于各種機制相互抵消而不顯著,房地產金融體系發(fā)達的國家,房地產財富效應是明顯的。

目前,國內研究多以全國為研究對象,并未分析房地產財富效應的地區(qū)差異。研究方法多采用時間序列分析,過于單一。而且,實證分析使用的數(shù)據(jù)多選用 1980—2007年之間的數(shù)據(jù)。由于 1998年中國才全面實行住房體制改革,之前的數(shù)據(jù)并不能反映市場化的情況。除此之外,還存在數(shù)據(jù)頻率過低的問題。針對上述問題,本文將分析房地產財富效應的傳導機制并建立理論模型,采用季度面板數(shù)據(jù)分別針對全國和各個區(qū)域城鎮(zhèn)居民房地產財富效應進行實證研究,并對實證結果進行解讀。

二、房地產財富效應的傳導機制及理論模型

(一)房地產財富效應的傳導機制

假定交易市場完善,各種類型的房屋可以在微小的交易成本下實現(xiàn)交易。同時,假設金融體系發(fā)達,消費者可以很方便地獲得抵押消費信用。另外,我們這里僅研究房價上漲時的財富效應,房價下跌時的情形恰好相反。

1.正向財富效應

對于擁有一處房產的家庭來說,房價上漲存在貨幣幻覺效應,房主會因此感覺更加富有,他們可能并不打算賣掉現(xiàn)有的房產,但他們會增加當期消費。另外,房主預期財富將繼續(xù)增加,他們可以按照自己的生命周期安排消費,通過獲得信貸增加當前的消費,使整個生命周期內效用達到最大化。對于擁有多處房產的投資者來說,房價上漲意味著當前收入 (租金等)的增加,他們必然會增加當期消費。另外,預期效應使他們相信未來收入將持續(xù)增加,他們同樣會超前消費來增加當期的效用。此外,宏觀經(jīng)濟形勢大好的背景下,人們自信未來的收入會持續(xù)增加。正在償還房貸的人們相信未來還款壓力將大大減小,進而增加當前消費。概括起來,房地產正向財富效應的傳導機制可以由圖 1表示。

圖1 正向財富效應傳導機制圖

2.負向財富效應

對于租房者來說,房價上漲意味著租房成本的上升。對于打算買房的人來說,房價上漲則意味著未來購房支出增加,在預算約束下他們只能減少當期消費,增加儲蓄。房地產負向財富效應的傳導機制可以由圖 2表示。

圖2 負向財富效應傳導機制圖

當房價上漲時,以上所論述的正向、負向傳導機制會同時發(fā)生作用。正負效應抵消后,才是我們最終看到的財富效應。需要強調的是,這里的傳導機制是建立在房地產流動性充分、金融體系完善等假設基礎上的。在研究具體問題時,假設條件分析也是非常重要的。

(二)理論模型

生命周期假說認為,消費不僅與人們當期收入有關,還與消費者未來收入的期望值、開始時的資產數(shù)量和年齡有關。而且,消費者一生中消費支出流量的現(xiàn)值要等于一生中各期收入流量的現(xiàn)值。在最優(yōu)消費點上,生命周期假說理論可以用下面的消費函數(shù)表達:

其中,Y表示當期收入,W表示現(xiàn)有資產。由于在實際應用中很難找到合適的指標反映 Y和W,因此 (1)式僅能作為研究消費和財富效應的基礎。為了能夠進行實證研究,眾多學者對其進行了改進。其中,斯通采用的公式影響巨大[14],如 (2)式所示。

其中,Yt為當期可支配收入,Wt為當期資產存量,C(t-1)為上一期消費。莫迪里安尼認為斯通的公式很接近生命周期假定,此模型也一直被認為是解釋居民理性消費行為較準確的模型。

為了便于研究房地產的財富效應,本文對(2)式進一步修正。由于居民財產大致可以分為金融資產 (包括存款、股票等)和實物資產(住房資產、汽車以及家電等),因此將 Wt按(3)式分解為股票資產和房產,分別以 St和Ht表示。將 (3)式代入 (2)式,同時在消費函數(shù)中加入必要消費ˉCt得到(4)式,也就是本文實證分析的理論模型。

三、中國房地產財富效應實證分析

(一)實證數(shù)據(jù)說明與地域劃分

為方便分析地區(qū)差異,本文綜合考慮中國行政區(qū)劃和經(jīng)濟發(fā)展情況,將全國 30個省、市、區(qū) (由于數(shù)據(jù)缺失,未包含西藏)分為 5個部分,如表 1所示。收集的數(shù)據(jù)包括各地城鎮(zhèn)居民人均消費性支出、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、上證指數(shù) (按季度平均)和居民居住價格指數(shù),分別代表 (4)式中的 Ct、Yt、St和Ht,樣本區(qū)間為 2004年第 1季度至 2009年第 2季度。

表1 行政區(qū)域劃分表

我們假定每個區(qū)域中各省份之間無截面差異和時間差異,因此其對應的消費函數(shù)不存在截距和斜率變化,這適用于面板數(shù)據(jù)模型中的混合效應模型,如 (5)式所示。

(二)實證結果

實證分析是通過 Eviews6.0實現(xiàn)的,篇幅所限本文直接給出整理后的消費函數(shù)。首先,將30個省份的數(shù)據(jù)視為同一個樣本,得到全國的消費函數(shù),如 (6)式所示。然后,按照表 1中劃分方式估計得到各個區(qū)域的消費函數(shù),如(7)式至 (11)式所示。

全國的消費函數(shù):

直轄市的消費函數(shù):

東部地區(qū)的消費函數(shù):

東北地區(qū)的消費函數(shù):

中部地區(qū)的消費函數(shù):

西部地區(qū)的消費函數(shù):

盡管 (6)式至 (11)式中個別方程的 DW值不盡理想,但綜合看來這組消費函數(shù)的估計效果不錯。依次分析這 5個消費函數(shù)可以發(fā)現(xiàn),全國范圍內股票市場財富效應顯著 (α3顯著),房地產的財富效應并不十分顯著 (α4不顯著)。4個直轄市股票市場財富效應不顯著,房地產財富效應顯著為負,且影響系數(shù) α4達到 -6.17。東部和東北地區(qū)股市的財富效應同樣不顯著,房地產財富效應也為負,影響系數(shù)分別為 -2.37和-3.50。中部地區(qū)股票以及房地產財富效應均不顯著,西部地區(qū)股票市場的財富效應顯著,房地產財富效應不顯著。中國城鎮(zhèn)居民房地產財富效應狀況可以由圖 3表示。其中,橫軸代表房價,縱軸代表城鎮(zhèn)居民人均消費,斜率代表房地產財富效應影響系數(shù),縱截距代表必要消費。全國、中部和西部地區(qū)房地產財富效應不顯著,在圖中表現(xiàn)為水平直線,它們僅在縱截距上存在差異。直轄市、東北和東部地區(qū)房地產財富效應為負,圖中呈現(xiàn)出斜率為負的直線,它們在截距和斜率上都存在差異。

圖3 全國及各區(qū)域房地產財富效應示意圖

四、中國房地產財富效應地域差異解讀

從全國范圍及中、西部地區(qū)看,房地產財富效應不顯著,但是直轄市、東部和東北地區(qū)呈現(xiàn)出負向房地產財富效應。這些現(xiàn)象可以從正、負效應傳導機制強弱對比中得到解釋。

(一)假設條件未完全滿足導致正向財富效應受限

流動性約束限制了房地產正向財富效應。房地產的變現(xiàn)受到眾多因素的影響,如需求偏好、交易方式選擇、交易市場成熟程度以及信息的暢通性等。中國的情況則更為復雜,以二手房價值評估為例,我們還未形成科學規(guī)范又符合市場規(guī)律的評估體系,從事評估的專業(yè)機構很少,人員素質參差不齊,公信力不足。此外,眾多規(guī)章、制度方面的模糊地帶為房地產交易設置了諸多障礙。因此,房價上漲,雖然居民預期收入增加,但是限于交易手續(xù)、制度約束帶來的不確定性,使得刺激消費作用有限。

傳統(tǒng)家庭觀念及消費觀念致使房產成為有生之年不可變現(xiàn)的財富。從習語 “安居樂業(yè)”中就可以看出,中國人幾乎將房子等同為家。人們往往將房子作為遺產留給下一代,還不習慣于通過房屋抵押獲取信貸,增加消費。房價上漲帶來的僅僅是名義財富的增多,正向財富效應并不普遍存在。

(二)土地稀缺和預算約束下,強烈的預期效應導致負向財富效應明顯

現(xiàn)行的土地供給制度和城市化建設,從根源上造成了土地資源的稀缺性。房地產生產周期長導致供給曲線陡峭,供給彈性小;而且,房地產不存在合適的替代品,替代彈性很小。東部地區(qū)工業(yè)化、城市化程度高,人口密集,土地更顯得稀缺,人們會自發(fā)產生房價上漲的預期。與此同時,房地產商通過各種渠道,營造土地緊缺的消息面。地王、天價樓盤的報道層出不窮,這些報道進一步增長了房價上漲的預期。

在我們這樣一個傳統(tǒng)觀念根深蒂固的國家,青年人上學、買房和結婚并稱為人生的三件大事。青年人是中國房地產市場剛性需求的主力,同時也是中國日常消費的主力軍。但是缺少積蓄使得買房成為青年人和兩對父母共同的壓力,于是房價上升的預期會帶來數(shù)倍的消費抑制效應。國際上通常采用房價收入比來衡量住房壓力,該指標越大表明住房壓力越大,如 (12)式所示。另外,本文還構建了消費房價比來衡量房價對消費的擠出效應,該指標越小表明房價對消費的擠出作用越大,如 (13)式所示。在這里,我們以三口之家作為普通家庭,標準住房面積為90m2,①2004年11月22日,建設部政策研究中心頒布的 2020年全面建設小康社會的 21項居住標準中,人均居住面積為 35m2,這里我們以人均 30m2作為標準。每平米房屋均價以商品房銷售額除以商品房銷售面積表示。

圖4描述了 2007年全國及各區(qū)域城鎮(zhèn)居民的住房壓力、消費擠出效應以及財富效應的關系。②盡管全國以及中、西部地區(qū)房地產財富效應并不顯著,這里也把它們的財富效應影響系數(shù)放入圖中做直觀上的比較。

圖4 2007年房價收入比、消費房價比與財富效應影響系數(shù)關系圖

聯(lián)合國的研究認為,合理的房價收入比區(qū)間應該為 [3,6],世界銀行專家認為應該是 [4,6]。他們還提出,當房價收入比大于 5時,就認為該城市房屋購買力 “極低”;當房價收入比大于 6時,可以認為存在房地產泡沫;當房價收入比超過 7以后,就會被世界上公認為 “國際房價難承受的地區(qū)”[15]。通過圖 4可以看出,中國房價收入比已經(jīng)全面超過 7,直轄市的房價收入比最大,消費房價比最小,西部地區(qū)的房價收入比最小,消費房價比最大。將各地的房價收入比和消費房價比與房地產財富效應影響系數(shù)進行對比發(fā)現(xiàn):地區(qū)經(jīng)濟越發(fā)達,房價越高,城鎮(zhèn)居民住房壓力越大,房價上漲對消費的擠出效應就越明顯,房地產負向財富效應就越明顯;反之,地區(qū)經(jīng)濟欠發(fā)達,城鎮(zhèn)居民住房壓力越小,房價上漲對消費的擠出效應就越不明顯,房地產負向財富效應就越不顯著。

此外,中、西部地區(qū)房地產財富效應不顯著,與其獨有的特點分不開。首先,由于資金緊缺,西部社會保障給付標準比較低,居民的參保意識也不是十分普遍。近年來,雖然中、西部地區(qū)中心城市房價上漲現(xiàn)象明顯,但普通居民認為未來收入、醫(yī)療以及養(yǎng)老都存在諸多不確定性,房地產正向財富效應并不顯著。其次,人口密度低,建筑用地較多,不少地區(qū)還存在單位建房、集資建房等現(xiàn)象,房價上漲的預期不如東部地區(qū)強烈,對消費的擠出效應很小。再次,相對于東部地區(qū),中、西部地區(qū)的房地產市場更加落后,限制了房地產的流動性。城市化進程、人員流動速度以及經(jīng)濟等各方面因素,使得這些地區(qū)的房地產需求以剛性需求為主,投機成分相對偏少。最后,尤其是西部地區(qū),大部分城鎮(zhèn)居民以必要消費為主,即使房價上漲了,居民消費也沒有太多下降空間。

五、結 論

在本文的區(qū)域劃分中,直轄市、東部和東北地區(qū)共有 14個省份,GDP占全國 GDP的 70%,城鎮(zhèn)人口占全國城鎮(zhèn)人口的 56.6%。這些發(fā)達地區(qū)房地產財富效應顯著為負,說明近年來房地產價格的高漲已給中國的經(jīng)濟與社會發(fā)展帶來了嚴重的隱患。

第一,進一步擴大了收入差距,影響城市化進程。盡管近年來居民的可支配收入呈現(xiàn)出快速增長的勢頭,但房價以更快的速度遞增。買房已經(jīng)成為國民收入的 “第三次分配”,國民財富加速向從事房地產開發(fā)、建材以及裝飾材料生產等行業(yè)聚集,行業(yè)間收入差距進一步擴大。對于進城務工人員來說,高昂的房價使得他們只能充當城市的過客,嚴重影響城市化進程。而且,沉重的購房壓力下容易滋生諸多社會問題,必然會影響社會穩(wěn)定。

第二,影響消費結構和產業(yè)結構調整,不利于居民生活質量提高。高漲的房價使得中產階級在買房的壓力下,拉動消費的能力銳減,不利于中國從外向型經(jīng)濟向內外兼顧型轉變。次貸危機以來,中國居民日常消費屢創(chuàng)新低,豪車、古玩和藝術品市場卻呈現(xiàn)出火爆的景象。這種消費結構嚴重扭曲的情形下,高漲的房價成了套在居民頭上的枷鎖,嚴重影響了居民生活質量的提高。

第三,過高的房價收入比意味著投機成分嚴重,影響國家經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。寬松的貨幣政策會逼迫金融系統(tǒng)為不斷積累的流動性提供投資方向,高漲的房價使房地產市場成為最佳選擇。在土地供給量有限的情況下,過剩的流動性必然推高土地和現(xiàn)房的價格,導致眾多有買房意愿的居民處于無奈的觀望狀態(tài),商品房逐漸演變?yōu)橥稒C性商品。等到交易的下家遲遲不出現(xiàn)時,泡沫破滅,房地產商虧損倒閉,接下來就是相關金融機構虧損甚至倒閉。地皮和房產投機為房地產泡沫破裂進而引發(fā)金融危機提供了必要的土壤。

綜上所述,中國中、西部地區(qū)房地產財富效應不顯著,但發(fā)達的直轄市、東部以及東北地區(qū)房地產財富效應顯著為負。破解房價畸形上漲的困局是一項復雜的工作,矛盾的焦點在于國家、地方、銀行、開發(fā)商和居民利益的重新分配。具體措施方面,筆者認為可以從改革土地供給體制、調整貨幣政策、豐富建房模式和嚴厲打擊投機等方面入手。

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