湖南金果實業(yè)股份有限公司 黃玨

一、引言

換股并購是指主并購公司通過將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為主并購公司的子公司的方式而進行的并購?？梢?，換股并購是以股票作為并購的支付手段。通常在換股并購之后，目標(biāo)公司消亡或成為并購公司的子公司，或是其母公司的子公司。換股并購是企業(yè)并購的一種特殊形式，它具有企業(yè)并購的所有共性。在成熟的資本市場上，換股并購方式非常普遍。伴隨著全流通時代的到來，可以預(yù)期由于換股并購獨特的優(yōu)勢，換股并購方式在我國必將受到更多的青睞，換股并購勢必將成為新時代融資新途徑。因此，分析換股并購的動因，并進行其在我國企業(yè)并構(gòu)中的實例分析具有較強的現(xiàn)實意義。

二、我國企業(yè)換股并購的動因分析

表1是2006年到2007年3月我國新的一些換股并購案，這些公司的并購情況可以大致分為以下幾類：（1）同一實際控制人下的并購整合資源。（2）香港上市的公司借并購登陸A股。（3）開拓融資渠道，借殼上市。

隨著股權(quán)分置改革的深入，全流通格局的逐步形成，我國上市公司換股并購動因，具體包括以下方面：

（1）市場行為的色彩加重。相比之前的換股并購案帶有解決歷史遺留問題和政府主導(dǎo)的濃厚意圖，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，換股并購行為的行政色彩越來越淡，企業(yè)層面的動機日益占主導(dǎo)地位，換股并購也越來越成為企業(yè)自身實施發(fā)展的一種戰(zhàn)略選擇。

（2）發(fā)展的壓力。隨著國內(nèi)資本市場的發(fā)展，一批上市公司如青島雙星、三九生化等經(jīng)營發(fā)展到一定的階段后，盈利增長和發(fā)展速度放緩甚至下滑，在實施合并前，公司的經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)不同程度的下降。面對來自市場和股東的壓力，企業(yè)為進一步提高其盈利能力、增強其核心競爭力，使企業(yè)的產(chǎn)品、市場、規(guī)模等再上一個臺階，迫切需要通過外延式的擴張來實現(xiàn)企業(yè)的成長。而作為上市公司，資本市場為企業(yè)通過合并發(fā)展提供了更為便利的條件，使得企業(yè)的換股合并成為現(xiàn)實可能。

（3）二級市場的巨大利益驅(qū)動。作為解決歷史遺留問題企業(yè)的特殊政策，規(guī)定對于合并時新增發(fā)用于換股的社會公眾股經(jīng)營有關(guān)部門批準(zhǔn)可在期滿3年后上市流通。正是這一政策為合并雙方的股東們創(chuàng)造了獲取財富的機會，為促成合并增加籌碼。從目前公眾股已獲準(zhǔn)流通的四起案例看，流通當(dāng)日股票收盤價遠(yuǎn)高于換股價格一清華同方增長318%、新潮實業(yè)增長194%、華光陶瓷增長236%、大眾科創(chuàng)增長214%，公眾股股東受益豐厚。

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（4）被并購方借殼上市求得發(fā)展。被并購方作為上柜企業(yè)，曾在地方產(chǎn)權(quán)交易中心繁榮一時，但于1998年被停止交易流通。作為歷史遺留的問題企業(yè)，更面臨生存與發(fā)展的雙重壓力，而通過換股合并、借殼上市無疑可為其發(fā)展提供有力的資本支持。此外，同業(yè)合并亦可增強其市場競爭力。

三、換股并購在我國企業(yè)并購中的實例分析

3.1 并購背景

2005年8月29日，濰柴動力通過一家控股45%的子公司濰坊投資公司，從華融資產(chǎn)管理公司手中收購了A股上市公司湘火炬28.12%的股權(quán)。濰柴動力收購湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽車資產(chǎn):陜西重汽51%的股權(quán)、陜西法士特齒輪51%的股權(quán)、株洲火花塞97.5%的股權(quán)等。但是，收購后濰柴動力管理層面臨著一個很大的困難，就是管理鏈條太長:濰柴動力以45%控股濰坊投資公司，濰坊投資以28.12%的持股比例控股湘火炬，湘火炬擁有陜西重汽51%的股份，因此，濰柴動力只是實際持有陜西重汽6.45%的權(quán)益。而在陜西重汽的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，湘火炬持有51%的股份，陜汽集團持有49%的股份，如果陜西重汽提出大規(guī)模增資擴股，湘火炬的資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況可能無法滿足增資要求，濰柴動力就會面臨失去陜西重汽控制權(quán)的危險。

與德隆作為財務(wù)投資者不同的是，濰柴動力與底層實體公司的關(guān)聯(lián)度很高。作為產(chǎn)業(yè)整合者，濰柴動力首先要做的就是去除濰坊投資、湘火炬等中間層，實現(xiàn)直接持有陜西重汽的目標(biāo)。但這其中面臨著一大障礙，就是湘火炬的股改。

濰柴動力作為合并方，吸收合并湘火炬，交易完成后，湘火炬退市并注銷，湘火炬原有股東（除濰柴投資和行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東外）將成為濰柴動力的A股股東。湘火炬流通股股東身份發(fā)生變化，成為濰柴動力的流通股股東，也將分享濰柴動力這一績優(yōu)藍(lán)籌股回歸A股市場帶來的盈利預(yù)期。方案實施后，濰柴動力將成為一家A+H股公司，且在A股市場全流通。

3.2 并購方案

2005年11月，湘火炬第一次股改的對價方案為:第二大股東對全體流通股股東每10股送0.3股，第一大股東向全體流通股股東每10股送3份認(rèn)估權(quán)利，此外，濰柴動力還安排了一項不良債權(quán)收購。然而，在參與股改投票的1.85億股流通股中，同意率只有6.8%。

2006年8月，湘火炬再度啟動股改，方案與直接送股、間接送股、現(xiàn)金、權(quán)證、回購等股改方式不同，濰柴動力提出吸收合并這一概念，以“異地?fù)Q股”形式，通過H股公司發(fā)行A股完成吸收合并。當(dāng)然，除了參與換股外，湘火炬的流通股股東還有另一種選擇一一現(xiàn)金選擇權(quán)，即可以將其所持股票全部或部分以每股5.05元的價格出售給第三方。股改方案實施后，自濰柴動力A股上市的首個交易日起，12個月后，濰柴動力的原內(nèi)資股、外資股（除H股外）和株洲國資因換股而持有的濰柴動力股票即獲得在A股市場上市流通權(quán)。濰柴動力控股股東濰坊柴油機廠、濰坊市投資公司和株洲國資均主動作出鎖定36個月的承諾。

3.3 案例分析與評價

（1）案例分析

根據(jù)濰柴動力發(fā)布的2007年報，公司年度每股基本收益達4.42元，為深市每股收益最高。年報顯示，2007年，濰柴動力主營收入293億元，同比增長313%，利潤總額32.8億元，凈利潤達20億，同比增長173%，實現(xiàn)基本每股收益4.42元，同比增長%%，每股凈資產(chǎn)12.26元，凈資產(chǎn)收益率（扣除）更是高達323%，各項數(shù)據(jù)指標(biāo)穩(wěn)居行業(yè)第一位。

作為傳統(tǒng)機械行業(yè)的濰柴動力，由于完美的產(chǎn)業(yè)整合，使得產(chǎn)業(yè)高度得到極大提升，爆發(fā)出了高成長的強勁動力。濰柴動力吸收合并湘火炬的意義已經(jīng)不在于漂亮的數(shù)據(jù)業(yè)績，更重要的是此次換股合并拉開了大并購的序幕。濰柴動力以換股吸收合并的方式全購湘火炬，是我國第一例跨香港、內(nèi)地股市的換股吸收合并案例，更重要的是在以股權(quán)作為上市公司并購的支付對價成為現(xiàn)實，內(nèi)地資源大流動、市場大并購終于現(xiàn)出曙光。

（2）案例評價

1）推動上市公司外向型并購

眾所周知，公司上市的最大好處是擁有了一條通暢融資渠道。在國外資本市場，上市公司并購的常用手段是定向增發(fā)，用上市公司的股權(quán)作為并購的支付對價，因為股權(quán)可以便捷地變現(xiàn)，資產(chǎn)出售方拿到股權(quán)其實就等同于拿到了現(xiàn)金。但在股權(quán)分置的國內(nèi)資本市場，由于定向增發(fā)的股權(quán)也是非流通股，資產(chǎn)出售方很難變現(xiàn)，因此在并購操作中，除非是為了參與上市公司的經(jīng)營，資產(chǎn)出售方很少接受以股權(quán)作為支付對價。這樣一來，上市公司的融資功能僅僅體現(xiàn)在通過配股，或質(zhì)押股權(quán)，先從資本市場融通資金，然后向資產(chǎn)出售方支付現(xiàn)金來完成并購。在此過程中，需要資本市場各方的配合，且不談在此過程中的融資成本，上市公司的融資功能也大打折扣。在國內(nèi)并購市場，上市公司很少作為并購的主導(dǎo)方，部分原因正在于此。

2）激發(fā)體系內(nèi)進行并購的熱情

支付手段的變化，不僅帶來上市公司作為主體的外向型并購，還將激發(fā)上市公司與大股東或母公司體系內(nèi)進行并購的熱情。

全流通之后，由于大股東的利益與市場價格直接相關(guān)，而且其所持股份比較大，股價波動影響最大的往往是大股東。因此從這一點上來說，全流通將減少母公司通過高溢價方式掏空上市公司的現(xiàn)象，有利于提高上市公司自身的質(zhì)地，隨之而來的則將有力推動上市公司的收購。

[1]美J.弗雷德.威斯通.兼并、重組與公司控制[M].北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社，1998

[2]王化成，程小可.高級財務(wù)管理學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2003

[3]孫濤.公司并購中目標(biāo)公司定價理論與方法!M].北京:經(jīng)濟管理出版社，2005