銀 莉,陳 收

(湖南大學(xué)工商管理學(xué)院,湖南 長沙 410082)

作為一種組織發(fā)展的創(chuàng)新模式,企業(yè)集團(tuán)在市場不確定和復(fù)雜的環(huán)境下,表現(xiàn)出對(duì)外部環(huán)境變化較強(qiáng)的 “適應(yīng)性”。然而在一些法律環(huán)境較為薄弱的國家,企業(yè)集團(tuán)組織形式可能異化為大股東掠奪企業(yè)資源的組織屏障。隨著全球金融危機(jī)的影響范圍擴(kuò)大,企業(yè)集團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源條件和外部環(huán)境之間的 “適應(yīng)性選擇”,成為目前企業(yè)組織理論和公司金融研究中不能回避的問題。在中國,上市公司是企業(yè)集團(tuán)中重要的一員,是將企業(yè)集團(tuán)導(dǎo)入資本市場的直接載體。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)面臨組織失靈問題時(shí),不僅成員企業(yè)及集團(tuán)整體的經(jīng)營業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升,還可能導(dǎo)致社會(huì)金融風(fēng)險(xiǎn)的上升,引發(fā)金融市場的動(dòng)蕩。本文剖析企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成誘因和傳導(dǎo)效應(yīng),考察影響集團(tuán)成員企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)外溢成本的相關(guān)因素,以期發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞的規(guī)律性特征。

一、假說的建立

(一)企業(yè)集團(tuán)的兩面性與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成

對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的形成路徑不同學(xué)派給出不同的解釋。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)是為了節(jié)約交易費(fèi)用、提高經(jīng)濟(jì)效率和企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力而產(chǎn)生的一種制度安排。企業(yè)資源觀認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)組織,作為異質(zhì)資源的集合體,通過內(nèi)部市場交換和共享內(nèi)部資源,幫助成員企業(yè)突破資源瓶頸的限制,在不穩(wěn)定的外部環(huán)境下,有助于提高環(huán)境適應(yīng)性和組織生存能力。概括地說,企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本配置不僅能創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效用,而且具有穩(wěn)定收益、分散風(fēng)險(xiǎn)的安全功能。Lewellen(1971)首次考察了美國集團(tuán)公司與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,提出集團(tuán)公司可以通過協(xié)調(diào)各部門的收入現(xiàn)金流,使整個(gè)公司的收益趨于穩(wěn)定,而穩(wěn)定的收益使集團(tuán)公司較同規(guī)模的獨(dú)立企業(yè)發(fā)生違約的概率低[1]。Caves and Uekusa(1976)研究日本企業(yè)集團(tuán),發(fā)現(xiàn)集團(tuán)各成員企業(yè)之間以盈余互補(bǔ)的方式分擔(dān)企業(yè)盈余波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),保證盈余的穩(wěn)定以增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力[2]。Heiss and K?ke(2004)實(shí)證研究集團(tuán)控制權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系,結(jié)論表明集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率相關(guān)性不大,由于陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的研究樣本太小,可能影響研究結(jié)論[3]。Claessens,Djankov and Klapper(2003)研究經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的五個(gè)東亞國家,Bechetti and Sierra(2003)以及Gopalan,Nanda and Seru(2007)研究印度公司,均證實(shí)附屬于企業(yè)集團(tuán)的公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較獨(dú)立企業(yè)小[4][5][6]。

盡管企業(yè)集團(tuán)具有抗風(fēng)險(xiǎn)能力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)正在逐漸增多,但在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制下的中國,集團(tuán)化經(jīng)營是否存在隱藏的風(fēng)險(xiǎn)仍不得而知。較獨(dú)立企業(yè)而言,企業(yè)集團(tuán)包含若干個(gè)成員企業(yè),內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜,各成員企業(yè)既競爭又合作的關(guān)系會(huì)加劇組織行為的不確定性,降低組織內(nèi)部控制的效率。在中國這樣一個(gè)新興市場國家,外部市場環(huán)境復(fù)雜多變,大股東 “利益掠奪”的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)明顯,利用內(nèi)部資本市場的便利掏空成員企業(yè)的事件也時(shí)有發(fā)生。一旦遭遇外部沖擊時(shí),相對(duì)脆弱的集團(tuán)內(nèi)部資金鏈基本無力抵抗風(fēng)險(xiǎn)[7]。李焰等 (2007)通過上海復(fù)星集團(tuán)的案例研究,認(rèn)為集團(tuán)化擴(kuò)張模式導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿上升、經(jīng)營業(yè)績下滑、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大,陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性相對(duì)增加[8]?；诖?提出假設(shè)1a:集團(tuán)成員企業(yè)較獨(dú)立企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率低;假設(shè)1b:集團(tuán)成員企業(yè)較獨(dú)立企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率高。假設(shè)2a:集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大,發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越低;假設(shè)2b:集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大,發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越高。

(二)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)

與獨(dú)立企業(yè)不同,企業(yè)集團(tuán)是一個(gè)企業(yè)聯(lián)合體,是一些依賴相同外部環(huán)境、依賴共同資源的企業(yè)集合。集團(tuán)成員企業(yè)雖然經(jīng)營獨(dú)立,但其資金的籌集和分配仍需聽從于集團(tuán)總部的權(quán)威指令在集團(tuán)內(nèi)部資本配置中實(shí)現(xiàn)。一家集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī),由于集團(tuán) “聲譽(yù)效應(yīng)”和成員企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流互補(bǔ)的關(guān)系,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易擴(kuò)散到其他健康集團(tuán)成員企業(yè),甚至沖擊整個(gè)企業(yè)集團(tuán)。

圖1 企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成與傳導(dǎo)機(jī)理

集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)的形成過程和傳導(dǎo)機(jī)理具體見圖1,為科學(xué)闡述其作用過程,我們通過模型推導(dǎo)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論分析。模型分為三個(gè)階段:(1)在0期,企業(yè)集團(tuán)控股股東F控制公司A,持有α比例的股份,同時(shí)通過公司A作為第一大股東間接控股公司B,持有股份比例β。(2)在1期和2期,公司A、B投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為πA和πB,第2期的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為δ,0≤δ≤1。假設(shè)公司B在1期陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率為ρ,如果得到資金支持,則可渡過難關(guān)。公司B在1期末現(xiàn)金流為0,但接收資金支持后2期末的現(xiàn)金流為πB。

考慮到成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī),債權(quán)人的外部監(jiān)管會(huì)加強(qiáng),可能稀釋控股股東的私有利益。理性的控股股東權(quán)衡整個(gè)集團(tuán)的機(jī)會(huì)和成本,選擇以集團(tuán)內(nèi)部資本市場交叉補(bǔ)貼的方式對(duì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的成員企業(yè)給予資金支持[9][10],假設(shè)1期末大股東以自有資金通過內(nèi)部資本市場向公司B注入資金,t=0期F的總收益為:

若不發(fā)生資金支持行為,集團(tuán)健康成員企業(yè) (公司A)的對(duì)外融資比例、投資水平和業(yè)績水平都有不同程度的下降,甚至整個(gè)集團(tuán)成員企業(yè)都可能遭受大面積的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊[6]。從外部性的視角來看,這些是集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)帶來的負(fù)面外溢成本,記為τ πA。t=0期F的總收益為:Π2=ρ(α(1+δ-τ)πA)+(1-ρ)(α(1+δ)πA+α β (1+δ)πB)

基于以上分析,提出假設(shè)3:集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī),會(huì)給其他成員企業(yè)帶來負(fù)面的外溢成本。這種負(fù)溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為其他成員企業(yè)會(huì)計(jì)績效、市場業(yè)績①在中國,上市公司是企業(yè)集團(tuán)的核心成員企業(yè),集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的外溢成本不僅表現(xiàn)在經(jīng)營業(yè)績、投資水平方面,而且資本市場可能對(duì)相關(guān)成員企業(yè)作出謹(jǐn)慎性的反應(yīng)。及投資支出下降,以及陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率增加。假設(shè)4:大股東持股比例越大,集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越小。假設(shè)5:在財(cái)務(wù)危機(jī)期間,大股東持股比例與集團(tuán)成員企業(yè)外溢成本負(fù)相關(guān)。假設(shè)6:在財(cái)務(wù)危機(jī)期間,集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模與集團(tuán)成員企業(yè)外溢成本負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

文中數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本選取滬深A(yù)股的上市公司,研究期間從2001年1月1日到2005年12月31日止。首先,我們以被特別處理 (ST)的上市公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)樣本,共203家ST公司。其次,借鑒肖星 (2006)的劃分標(biāo)準(zhǔn),即如兩家或者更多上市公司中前五大股東的控股人能追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體,定義上市公司為集團(tuán)成員企業(yè)[11]。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn),我們手工搜集到451家集團(tuán)成員企業(yè),其中在2001-2005年間被ST的有52家。

表1 2001年-2005年樣本公司的構(gòu)成

由表1的樣本構(gòu)成可知,附屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司占全部上市公司的比例為33%左右,2001-2005年被ST的集團(tuán)成員企業(yè)占全部ST上市公司的比重為24%左右。

(二)模型和變量

模型 (1)是財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測的Logistic模型,按照1:1比例選取同時(shí)期、同行業(yè)、規(guī)模相近(資產(chǎn)總額相差不到10%)的健康公司作為配對(duì)樣本。為行文方便,以下將156家ST上市公司與其配對(duì)公司稱全部公司樣本;將集團(tuán)成員企業(yè)中47家ST上市公司與其配對(duì)公司稱集團(tuán)公司樣本。

自變量中滯后一期的財(cái)務(wù)指標(biāo)X選取營運(yùn)資金/資產(chǎn)、留存收益/資產(chǎn)、息稅前利潤/資產(chǎn)、權(quán)益市值/負(fù)債賬面價(jià)值及銷售額/資產(chǎn)五個(gè)比率,分別記為X1、X2、X3、X4、X5;Group是集團(tuán)虛擬變量,上市公司隸屬一家企業(yè)集團(tuán),取值1,否則為0;Large為第一大股東持股比例;Icma指集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模,以集團(tuán)背景的上市公司與集團(tuán)母公司及旗下各成員企業(yè)之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)資金往來衡量。剔除應(yīng)收類、應(yīng)付類、預(yù)收類、預(yù)付類等科目的金額,因?yàn)樗鼈兎从车氖怯嘘P(guān)商品勞務(wù)的購銷往來,不屬于資本融通的范疇②個(gè)別情況下,商品勞務(wù)購銷也存在以轉(zhuǎn)移定價(jià)的方式在企業(yè)間流轉(zhuǎn)資金,但鑒于數(shù)據(jù)無法獲得且金額涉及量相對(duì)較小,考慮忽略不計(jì)。;Postb是一個(gè)虛擬變量,如集團(tuán)內(nèi)一家成員企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī),相關(guān)聯(lián)的其他集團(tuán)成員企業(yè)當(dāng)年度取值為1,否則為0。

模型 (2)的樣本是與47家陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的集團(tuán)成員企業(yè)相關(guān)聯(lián)的健康成員企業(yè),剔除研究期間數(shù)據(jù)不完整公司后有效樣本為64家。研究期間為陷入財(cái)務(wù)危機(jī)后的三年,集團(tuán)成員企業(yè)被ST的當(dāng)年記為0年,第0～2年為財(cái)務(wù)危機(jī)期間,危機(jī)前三年記為-3～-1年,計(jì)算危機(jī)前三年企業(yè)業(yè)績變量平均水平作為財(cái)務(wù)危機(jī)期間的預(yù)期值,將其與危機(jī)期間各期的實(shí)際值相減求得外溢成本[12]。

因變量為企業(yè)業(yè)績衡量的外溢成本,選取三種計(jì)量標(biāo)準(zhǔn),一是依會(huì)計(jì)績效計(jì)量的RoaC,以息稅前利潤/資產(chǎn)衡量;二是依投資支出計(jì)量的IkC,以固定構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/期初資本存量衡量;三是依市場業(yè)績計(jì)量的RetC,以當(dāng)年的股票年回報(bào)率衡量。為控制行業(yè)影響,模型中加入以全部上市公司樣本計(jì)算的各年Roa、Ika、Ret的中位數(shù)IndRoa、IndIka和IndRet。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)集團(tuán)成員企業(yè)與財(cái)務(wù)危機(jī)

在解釋變量Pearson相關(guān)性分析結(jié)果①由于篇幅所限,相關(guān)性分析結(jié)果未列出。中除與兩變量相關(guān)度過高外,其余各變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.5,為避免多重共線性問題,在以下的回歸中未將變量納入模型中,并對(duì)描述集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)的變量逐個(gè)引入模型。

表2 模型1的logistic回歸

表2回歸結(jié)果顯示,各模型的Hosmer-Lemeshow統(tǒng)計(jì)量均大于0.05,數(shù)據(jù)擬合是成功的;Cox&Snell R2和Nagelkerke R2均大于0.1,自變量對(duì)于因變量有著一定的解釋能力;回歸模型的整體性檢驗(yàn)Chi方統(tǒng)計(jì)量在0.01水平上顯著,整體上說模型的統(tǒng)計(jì)特性良好,有一定的解釋力。Group和Icma與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率呈負(fù)向關(guān)系,但并不顯著?？赡艿脑蚴瞧髽I(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本配置對(duì)公司財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生概率同時(shí)具有正、負(fù)兩方面的效應(yīng),相互牽制使得總體上影響不顯著。結(jié)果1和3中,Large系數(shù)均為負(fù),但只有在集團(tuán)公司樣本中達(dá)到顯著性水平,說明大股東持股比例越大,集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率越小,支持假設(shè)4。Postb系數(shù)為正,符合研究預(yù)期,但結(jié)果不顯著,可能的原因是模型研究的是小樣本數(shù)據(jù),樣本含量不足使得變量解釋力度不高。

(二)集團(tuán)成員企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的外溢成本分析

表3、表4、表5結(jié)果顯示,在集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)后的三年間,其他健康成員企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績、投資水平出現(xiàn)一定程度的下滑,且投資者對(duì)與ST成員企業(yè)相關(guān)聯(lián)的健康成員企業(yè)估價(jià)降低,各年的外溢成本顯著為正,這說明集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)存在明顯的負(fù)面擴(kuò)散效應(yīng),且影響持續(xù)到危機(jī)后三年還未能緩解。從外溢成本的大小看,對(duì)健康成員企業(yè)造成的負(fù)面影響主要集中在危機(jī)前兩年,支持假設(shè)3。

表3 關(guān)聯(lián)成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的分時(shí)段變化

表4 關(guān)聯(lián)成員企業(yè)投資支出的分時(shí)段變化

表5 關(guān)聯(lián)成員企業(yè)市場價(jià)值的分時(shí)段變化

表6回歸結(jié)果顯示,從會(huì)計(jì)業(yè)績的變化看,資產(chǎn)負(fù)債率和危機(jī)期內(nèi)的外溢成本呈顯著正相關(guān),意味著高負(fù)債率的成員企業(yè)在危機(jī)期將喪失更大的市場份額給其競爭對(duì)手,業(yè)績損失更大。結(jié)果1、2中Large和Icma兩變量的系數(shù)為負(fù),與預(yù)期一致,但沒有通過顯著性檢驗(yàn),不具有統(tǒng)計(jì)意義;從投資支出的變化看,公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和危機(jī)期內(nèi)的外溢成本呈顯著正相關(guān),意味著大規(guī)模、高負(fù)債率的成員企業(yè)在危機(jī)期投資支出下降得更快。Large的系數(shù)顯著為負(fù),Icma系數(shù)為負(fù),但不顯著,說明大股東持股比例越大,財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)關(guān)聯(lián)成員企業(yè)投資支出的影響越小;從市場業(yè)績的變化看,結(jié)果5、6中Large和Icma兩變量的系數(shù)顯著為負(fù),表明在危機(jī)期間集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作和股權(quán)相對(duì)集中可以有效減輕市場價(jià)值的下降幅度,市場對(duì)它們的未來發(fā)展有較好的預(yù)期,認(rèn)為大股東的 “援助之手”能有效緩解危機(jī)期間集團(tuán)成員企業(yè)的業(yè)績損失,部分支持假設(shè)5、6。

為進(jìn)一步考察不同所有權(quán)性質(zhì)對(duì)外溢成本的影響,我們分別國有和民營集團(tuán)成員企業(yè)對(duì)模型2做分類檢驗(yàn) (見表7)。結(jié)果可知,國有集團(tuán)成員企業(yè)Icma與Roac顯著正相關(guān),表明集團(tuán)內(nèi)部資本運(yùn)作規(guī)模越大,對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績的負(fù)外部性影響越大,原因可能是國有集團(tuán)大多經(jīng)拆分上市,各成員企業(yè)之間產(chǎn)品經(jīng)營方面的關(guān)聯(lián)度較高所致;國有集團(tuán)成員企業(yè)Large與Ikc顯著負(fù)相關(guān),說明國有集團(tuán)大股東持股比例越大,可以有效緩解成員企業(yè)投資支出的下滑,這可能與預(yù)算軟約束的存在減輕國有集團(tuán)面臨的投資限制有關(guān);從市場業(yè)績變化看,民營集團(tuán)成員企業(yè)Large和國有集團(tuán)成員企業(yè)Icma系數(shù)顯著為負(fù),表明在危機(jī)期間民營集團(tuán)成員企業(yè)的市場投資者對(duì)大股東集中持股的上市公司預(yù)期較好,而國有集團(tuán)成員企業(yè)的市場參與者則對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的資金支持行為寄予信心。

表6 模型2回歸

表7 模型2回歸 (續(xù))

四、研究結(jié)論

研究結(jié)果表明:(1)企業(yè)集團(tuán)背景和集團(tuán)內(nèi)部資本配置對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)概率并未構(gòu)成顯著影響,表明企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本配置的組織優(yōu)勢未得以充分體現(xiàn),可能是受組織失靈問題產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)的影響,進(jìn)一步地我們發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的概率顯著負(fù)相關(guān),這提示說增加大股東的持股比例,充分發(fā)揮大股東的利益協(xié)同效應(yīng),可以減少成員企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生;(2)集團(tuán)成員企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī),對(duì)關(guān)聯(lián)的成員企業(yè)存在明顯的負(fù)面外部性影響,主要表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)成員企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績、市場價(jià)值和投資水平下降,大股東持股比例和內(nèi)部資本市場規(guī)模與外溢成本顯著負(fù)相關(guān),說明大股東伸出 “援助之手”對(duì)控制和化解集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。

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